93 Belonen voor relatieve aandeelhouderswaarde

Om aan de beperkingen van het bezoldigen voor de absolute verandering in aandeelhouderswaarde tegemoet te komen, wordt in de praktijk gekozen voor het belonen op basis van de relatieve verandering in aandeelhouderswaarde.1 Vergeleken wordt de verandering in aandeelhouderswaarde van de desbetreffende onderneming met de verandering van aandeelhouderswaarde van vergelijkbare ondernemingen. Hierdoor kan de uitwerking van macro-economische factoren en factoren die specifiek gelden voor een bepaalde bedrijfstak – factoren die buiten de invloedsfeer van de bestuurder liggen – worden geëlimineerd. Men sluit bij het vaststellen van de prestatie op deze wijze dus meer aan bij de daadwerkelijke prestaties van het bestuur en van de bestuurder, hoewel enige ruis onvermijdelijk is. De variabele beloning, gebaseerd op de relatieve ondernemingsprestatie zal, doordat de uitkomst in directer verband staat met het handelen van de bestuurder, eerder voor een effectieve prikkel kunnen zorgen.

Ook het bezoldigen voor de relatieve ondernemingsprestatie heeft echter zijn beperkingen. Om te beginnen loopt de prestatie van de onderneming voor de aandeelhouder niet parallel met de relatieve prestatie van de onderneming. Door te bezoldigen voor de relatieve verandering in aandeelhouderswaarde van de onderneming sluit men dus niet aan bij het uiteindelijke doel van de aandeelhouders.2 Daar kan tegenin worden gebracht dat het bezoldigen op basis van relatieve aandeelhouderswaarde alsnog in het belang van de aandeelhouders is. Een aandeelhouder is er immers bij gebaat dat een bestuurder, ondanks de invloed van exogene factoren, beter presteert dan zijn referenten.

Hoewel hierin een zekere waarheid schuilt, kan het afstappen van de absolute aandeelhouderswaarde om te gaan belonen op basis van relatieve prestaties zorgen voor (onverwachte) negatieve gevolgen voor aandeelhouders en de onderneming in haar geheel. Bij de bestuurder kan bijvoorbeeld de prikkel afnemen om zich terug te trekken uit onaantrekkelijke activiteiten, waarbij de rendabiliteit lager ligt dan de kosten op vermogen, indien de onderneming daar relatief gezien hoger scoort dan haar referenten.3 Het gebruikmaken van een voor de industrie aangepaste prestatiemaatstaf kan daardoor reeds aanwezige prikkels van de bestuurders verstoren.

Het grootste probleem dat speelt bij het ontwerpen van prestatiebeloningssystemen die gericht zijn op de relatieve verandering in aandeelhouderswaarde, is echter het vinden van een geschikte referentiegroep. Niet verwonderlijk hangt de uitkomst van het relatieve succes geheel af van de referentiegroep waar de onderneming mee vergeleken wordt. Enig bewijs voor het effectief gebruiken van evaluaties van relatieve prestatie is tot op heden zwak.5 Manipulatie van de referentiegroep – zowel bewust als onbewust – ligt daarbij op de loer.6

Naast de vraag of de gekozen referenten kwalitatief goed zijn, bestaat er tevens geen eenduidigheid over de vraag wie als referent zou moeten dienen voor de referentiegroep. Het ligt het meest voor de hand om een referentiegroep samen te stellen met de directe concurrenten van de onderneming. Vaak zijn deze directe concurrenten echter niet gemakkelijk aan te wijzen, waardoor er alsnog een grote discretionaire ruimte bestaat bij het samenstellen van de referentiegroep.8 Daarnaast blijven er tussen referenten altijd belangrijke verschillen bestaan die in belangrijke mate invloed hebben op de positie van de onderhavige onderneming binnen de referentiegroep.9 Ondernemingen – ook concurrerende ondernemingen – zijn nu eenmaal niet identiek.

Betoogd kan daarnaast worden dat elk bestuur van een onderneming moet concurreren met niet alleen de directe concurrenten, maar met het veel ruimere spectrum van de beleggingsmogelijkheden van aandeelhouders. In dat geval moet ter vergelijking een veel ruimere schaal aangenomen worden, zoals de AEX-index of de S&P 500. Een variabele beloning kan bijvoorbeeld worden toegekend indien de aandelenkoers van de onderneming het gemiddelde van de index met meer dan een bepaald percentage overstijgt.

Een keuze voor één van beide kan tot opmerkelijk verschillende uitkomsten leiden. De ontwikkeling van bedrijf X kan bijvoorbeeld precies meebewegen met het gemiddelde van de index, waardoor vastgesteld kan worden dat de onderneming het niet bovengemiddeld heeft gedaan. Wordt er gekeken naar de directe referenten van bedrijf X, dan is het mogelijk dat bedrijf X het ten opzichte van haar referenten wel uitzonderlijk veel beter heeft gedaan.10

Naast vorengenoemde kritieken zijn er nog andere onvolmaaktheden waardoor het belonen op basis van de relatieve aandeelhouderswaarde onder druk is komen te staan. In hoeverre worden invloeden van buitenaf nu daadwerkelijk gecorrigeerd? Grote externe oorzaken die de gehele markt beïnvloeden worden weliswaar eruit gefilterd, maar er zijn voldoende externe oorzaken die de prestaties van de onderneming in grotere mate kunnen beïnvloeden dan die van bepaalde referenten. Zoals Jensen en Murphy benadrukken: “Shareholders wealth is affected by many factors in addition to the CEO, including actions of other executives and employees, demand and supply conditions, and public policies.”11 Daar komt bij dat de uitkomst van een prestatiemeting op basis van Total Shareholder Return (momenteel de meest gebruikte prestatiemaatstaf voor de lange termijn beloningen, hierna: TSR) voor een groot deel afhangt van de gekozen periode. Een dag verschil kan in sommige gevallen zelfs al leiden tot een andere uitkomst. Omdat het belonen op basis van de relatieve aandeelhouderswaarde in de praktijk een stuk weerbarstiger blijkt, staan maatstaven zoals TSR de laatste jaren onder druk.12 Sinds de crisis maakt TSR als maatstaf steeds meer plaats voor een discretionaire beoordeling door de raad van commissarissen.13

Ten slotte dient nog opgemerkt te worden dat, indien een bestuurder op basis van de relatieve ondernemingsprestatie recht heeft op een lange termijn variabele beloning, deze lange termijn beloning in de regel wordt uitbetaald in geblokkeerde aandelen (restricted stock). Deze aandelen dient de bestuurder aan te houden voor een bepaalde periode voordat hij de aandelen mag vervreemden. De reden hierachter is onder meer dat daardoor bestuurders aan de onderneming worden gebonden en minder snel de onderneming zullen verlaten. Op die manier is de lange termijn variabele beloning onderhevig aan eventuele toekomstige correcties in de aandelenkoers. Door de lange termijn beloning uit te betalen in (geblokkeerde) aandelen, wordt dus alsnog aangeknoopt bij de aandelenkoers van de onderneming. De uiteindelijke beloning – het bedrag dat de bestuurder op zijn rekening mag bijschrijven na verkoop van de (geblokkeerde) aandelen – is derhalve alsnog afhankelijk van de absolute ondernemingsprestatie en zodoende (in ieder geval deels) onafhankelijk van de individuele prestatie van de bestuurder.