5.3.4 De implementatie van de 13e EG Richtlijn: het verplicht bod

De regulering van het verplicht openbaar bod is opgenomen in Hoofdstuk 5.5 van de Wft.1 Het nieuw ingevoerde art. 5:70 lid 1 Wft bepaalt kort gezegd dat een ieder die alleen of tezamen met personen waarmee in onderling overleg wordt gehandeld, rechtstreeks of middellijk, overwegende zeggenschap verkrijgt in een Nederlandse beursgenoteerde naamloze vennootschap, een openbaar bod moet uitbrengen op alle aandelen (en certificaten van aandelen) van die vennootschap.2 De belangrijkste reden voor het invoeren van een verplicht bod regeling is de bescherming van minderheidsaandeelhouders tegen machtsmisbruik door een controlerende aandeelhouder. Bij een controlerende aandeelhouder is altijd het gevaar van machtsmisbruik aanwezig. Deze kan met zijn invloed zichzelf bevoordelen, ten koste van de minderheidsaandeelhouders.3 Het feit dat een aandeelhouder in feite de controle verwerft over de vennootschap is een relevante nieuwe factor voor de overige aandeelhouders, die de aandelen hebben gekocht toen er nog geen sprake was van een controlerende aandeelhouder. Een dergelijke nieuwe situatie kan een reden zijn voor de overige aandeelhouders om van hun aandelen af te willen. Zij kunnen hun aandelen natuurlijk op de beurs verkopen, maar het is niet ondenkbaar dat het feit dat er een controlerende aandeelhouder is zorgt voor een lagere beurskoers, hetgeen neerkomt op een onderwaardering van de vennootschap. De gedachte achter de verplichting voor degene die overwegende zeggenschap verkrijgt een bod uit te brengen, is dan ook dat de overige aandeelhouders op deze manier de mogelijkheid krijgen om, tegen een billijke prijs, de vennootschap te verlaten. Deze exit-mogelijkheid biedt kapitaalverschaffers in algemene zin een zekere bescherming. In de navolgende paragrafen ga ik op een aantal elementen van de verplicht bod regeling nader in.

De verplichting tot het uitbrengen van een verplicht bod ontstaat bij het verkrijgen van overwegende zeggenschap. Overwegende zeggenschap wordt in de wet gedefinieerd als het kunnen uitoefenen van ten minste 30 procent van de stemrechten in een algemene vergadering van aandeelhouders van een naamloze vennootschap.4 Het verplicht bod moet na dertig dagen na het verkrijgen van overwegende zeggenschap worden aangekondigd.5 Belangrijk in deze definitie is uiteraard de gekozen drempel van 30 procent. Er kan lang worden gedebatteerd over de vraag bij welk percentage van de stemrechten iemand de controle heeft over een beursgenoteerde vennootschap.6 Dat er gekozen is voor een percentage van 30% heeft veel te maken met aandeelhoudersabsenteïsme. De realiteit is dat bij beursvennootschappen maar een beperkt percentage van het geplaatste kapitaal ter vergadering aanwezig of vertegenwoordigd is, waardoor in de praktijk een belang van 30% veelal controle zal geven. Om deze reden, en mede gezien de in de ons omringende landen gekozen percentages, die allemaal rond de 30% liggen, heeft men in Nederland ook voor 30% gekozen.7 Er is nog gediscussieerd over de vraag of er niet beter voor een systeem van een weerlegbaar vermoeden had kunnen worden gekozen. Een aantal commentatoren heeft betoogd dat de biedplicht zou moeten gelden, tenzij degene op wie de biedplicht rust aannemelijk kan maken dat hij met dat percentage geen zeggenschap heeft, bijvoorbeeld vanwege beschermingsconstructies.8 Hiervoor heeft de wetgever, in navolging van Nieuwe Weme, niet gekozen. Dit vanwege het nadeel dat dit zou leiden tot langdurige en kostbare procedures en rechtsonzekerheid.9

Bij de invoering van het verplicht bod heeft men ook, conform de Richtlijn, een regeling moeten invoeren voor het concept acting in concert. De verplichting om een bod uit te brengen rust op een ieder die alleen of tezamen met personen waarmee in onderling overleg wordt gehandeld overwegende zeggenschap verkrijgt.10 De definitie van personen waarmee in onderling overleg wordt gehandeld luidt: natuurlijke personen, rechtspersonen of vennootschappen waarmee wordt samengewerkt op grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van overwegende zeggenschap in een naamloze vennootschap of, indien samenwerking geschiedt met de doelvennootschap, het dwarsbomen van het welslagen van een aangekondigd bod op die vennootschap.11 Het doel van deze acting in concert bepaling is om te voorkomen dat de biedplicht eenvoudig kan worden ontweken. Indien een dergelijke bepaling niet zou zijn opgenomen, zou de biedplicht bijvoorbeeld kunnen worden ontweken door de 30% te verdelen over verschillende partijen die in de praktijk op dit punt samenwerken. Om deze reden is gekozen voor een ruim geformuleerde definitie en is afgezien van het geven van een limitatieve opsomming van gevallen die aangemerkt worden als zijnde 'handelen in onderling overleg'. Men was bang dat het in dat geval te eenvoudig zou zijn om de bepalingen te ontwijken. Het gevolg is wel dat niet helemaal duidelijk is hoe deze bepaling in de praktijk zal uitpakken.12 Uiteindelijk zullen rechters moeten beoordelen of sprake is van acting in concert. Veel zal afhangen van de specifieke omstandigheden van het geval.

De definitie van personen waarmee in onderling overleg wordt gehandeld bevat twee categorieën. De eerste categorie betreft samenwerkende partijen waarbij het doel is het verwerven van overwegende zeggenschap in de doelvennootschap.13 Bij de tweede categorie gaat het om een samenwerking met de doelvennootschap, waarbij het doel van de samenwerking is het slagen van een aangekondigd openbaar bod op de doelvennootschap te dwarsbomen. In dat geval kan dus ook de verplichting tot het uitbrengen van een verplicht bod ontstaan.14 Het gaat hier bijvoorbeeld om situaties waarin de doelvennootschap zich richt tot een bevriende of aangezochte derde partij die door de doelvennootschap als controlerend aandeelhouder wordt geprefereerd boven de partij die al een openbaar bod heeft uitgebracht. Als aan een dergelijke white knight aandelen worden uitgegeven waardoor deze meer dan 30% van de stemrechten in handen krijgt, dan moet hij een verplicht bod op de overige aandelen uitbrengen. Voor de goede orde merk ik op dat het hier niet gaat om de uitgifte van (preferente) aandelen aan een voor dit doel opgerichte stichting. In dat geval valt de stichting, zoals in de volgende paragraaf zal worden besproken, onder de uitzondering van art. 5:71 lid 1 sub c Wft. Opmerkelijk is dat aandeelhouders die buiten de doelvennootschap om samenwerken om te proberen te verhinderen dat een openbaar bod slaagt niet onder de definitie van acting in concert vallen.15

Tot slot wijs ik nog op het verschil in de definities van samenwerkende partijen zoals gehanteerd bij de verplichting voor aandeelhouders tot het bij de AFM melden van aandelen- en stemmen belangen en zoals gehanteerd bij het verplicht bod voor de bepaling of sprake is van een biedplicht. Zoals hiervoor in § 5.3.2 onder B vermeld, kan sprake zijn van een meldingsplicht indien twee of meer partijen samenwerken. In die regeling is sprake van acting in concert als partijen een overeenkomst hebben gesloten over een duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake het uitbrengen van stemmen. De belangen van deze partijen dienen ten behoeve van de meldingsplicht bij elkaar te worden opgeteld.16 Deze definitie van acting in concert gaat aanzienlijk minder ver dan de definitie bij de verplicht bod regeling.17 Zo leidt incidentele samenwerking per definitie niet onder de meldingsplicht,18 terwijl deze wel tot een verplicht bod kan leiden. Dit kan leiden tot de onwenselijke situatie dat partijen hun gezamenlijke belangen niet behoeven te melden op grond van hun meldingsplichten, maar wel verplicht zijn een verplicht bod uit te brengen.19

Als de biedplicht in alle situaties waarbij overwegende zeggenschap wordt verkregen onverkort zou gelden, zou dit tot problemen kunnen leiden. Zo is het niet ondenkbaar dat een partij ongewild overwegende zeggenschap verkrijgt. Bijvoorbeeld doordat de vennootschap op grote schaal aandelen inkoopt. Zeker indien de aandeelhouder niet over de financiële middelen beschikt om een verplicht bod te financieren, kan dit tot onwenselijke situaties lijden.20 De wetgever heeft dergelijke problemen onderkend en bepaalde vrijstellingen van de biedplicht opgenomen.21

Ten eerste is een algemene gratieperiode opgenomen. Art. 5:72 lid 1 Wft bepaalt dat de verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod vervalt indien degene op wie zij rust overwegende zeggenschap verliest binnen dertig dagen na het verkrijgen daarvan.22

Ten tweede bevat art. 5:71 Wft een aantal specifieke uitzonderingen op de biedplicht. In deze gevallen behoeft iemand die overwegende zeggenschap verkrijgt dus desondanks geen verplicht bod uit te brengen.23 Zo is van een verplicht bod uitgezonderd iemand die overwegende zeggenschap verkrijgt na gestanddoening van een openbaar bod dat was gericht tot alle aandelen (of certificaten van aandelen) in een NV.24 Dit ligt voor de hand. De gedachte achter het verplicht bod is dat aandeelhouders die zich geconfronteerd zien met een controlerende aandeelhouder een exit-mogelijkheid wordt geboden. Als er al een bod is geweest op alle aandelen dan hebben aandeelhouders die exit-mogelijkheid reeds gekregen.25 Wel is discussie mogelijk over de vraag of deze uitzondering ook van toepassing moet zijn als in dit vrijwillige bod een zeer lage prijs is geboden. In dat geval is de aandeelhouders immers geen reële exit-mogelijkheid geboden en worden zij dus niet door een verplicht bod beschermd.26

Een uitzondering, die voor de overnamepraktijk van belang is, betreft de uitzondering voor stichtingen die in het leven zijn geroepen om preferente aandelen te houden. Art. 5:71 lid 1 sub c Wft bepaalt dat dergelijke, van de doelvennootschap onafhankelijke rechtspersonen, die ten doel hebben het behartigen van de belangen van de doelvennootschap en de met haar verbonden onderneming en die de aandelen na aankondiging van een openbaar bod voor de duur van maximaal twee jaar gaan houden ter bescherming van de doelvennootschap, van het doen van een verplicht bod zijn uitgezonderd.27 Als een doelvennootschap dus ter afwering van een vijandig bod (preferente) aandelen uitgeeft aan een daartoe bestemde stichting, welke aandelen recht geven op meer dan 30% van de stemmen, dan is de stichting van de biedplicht vrijgesteld. Deze uitzondering is in Nederlandse verhoudingen belangrijk. Zonder deze uitzondering zou immers de in Nederland gangbare beschermingsmogelijkheid van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen drastisch worden beperkt. In de praktijk zouden dan slechts aandelen kunnen worden uitgegeven met een gezamenlijk stemrecht van minder dan 30%, omdat anders de stichting verplicht zou kunnen worden een openbaar bod op alle andere aandelen te doen. Het uitgeven van 30% kan te weinig zijn om het beoogde doel te bereiken. Met deze uitzondering zijn preferente aandelen als effectief beschermingsmaatregel gered.

Van belang is hierbij op te merken dat de uitzondering alleen geldt als sprake is van een aangekondigd openbaar bod. Als hiervan (nog) geen sprake is, bijvoorbeeld als het gaat om bepaalde vormen van aandeelhoudersactivisme waar een vennootschap zich tegen zou willen beschermen, geldt de uitzondering niet. Als een aantal hedge funds samen tracht het bestuur van een vennootschap tot een andere koers te bewegen, dan moet dus met het uitgeven van beschermingsprefs worden uitgekeken. De samenwerkende aandeelhouders zullen doorgaans zelf samen ook minder dan 30% van de stemrechten hebben teneinde niet tot een bod te worden verplicht. Dit betekent echter niet dat zij een zodanig belang hebben dat zij de besluitvorming in de ava kunnen domineren. Met 10% kan een bava bijeen worden geroepen en met een bezit van bijvoorbeeld 29% van de stemrechten is het niet denkbeeldig dat de door deze aandeelhouders geagendeerde onderwerpen zullen worden aangenomen. Het is voorstelbaar dat het bestuur van de onder vuur liggende vennootschap in dergelijke omstandigheden preferente aandelen zou willen uitgeven. Dat een dergelijk scenario niet denkbeeldig is blijkt uit de hiervoor in § 2.4.2 beschreven Stork- en ASMI-zaken. Omdat ten tijde van de Stork-zaak de verplicht bod regeling nog niet van kracht was, was er voor Centaurus c.s. (die meer dan 30% van de aandelen hadden) geen biedplicht.

De CDA- en PvdA-fracties in de Eerste Kamer hebben naar aanleiding van de Stork-zaak vragen gesteld over de beperkte reikwijdte van deze uitzondering voor preferente aandelen (namelijk alleen een vrijstelling voor de stichting als er al een bod is aangekondigd). Men vroeg zich af of de uitzondering wel ruim genoeg was om ongewenste invloeden van hedge funds te weren en vroegen of het niet wenselijk is om de uitzondering te verruimen, zodat zij ook van toepassing zou zijn voordat een openbaar bod was uitgebracht.28 Het kabinet voelde daar echter niet voor. Ten eerste betoogde de minister dat met de invoering van de verplicht bod regeling situaties, waarbij er sprake is van een (groep van) aandeelhouder(s) die overwegende zeggenschap kunnen uitoefenen zonder dat zij een verplicht bod behoeven uit te brengen, tot het verleden behoren.29 Dit argument acht ik niet sterk. De bepaling dat er (pas) bij 30% sprake is van overwegende zeggenschap is, mede gezien de praktijk in het buitenland, begrijpelijk en verdedigbaar, maar ook arbitrair. Het is niet moeilijk voor te stellen dat iemand de facto met 'slechts' 20% van de stemmen een vennootschap kan controleren. Een ander argument van de minister is dat als nog geen openbaar bod is uitgebracht, er voor de vennootschap nog afdoende andere (juridische) mogelijkheden zijn om zich te wapenen tegen ongewenste invloeden van aandeelhouders.30 Daarbij kan een onafhankelijke stichting een rol spelen, maar die behoeft dan geen overwegende zeggenschap te worden gegeven. Hierbij denkt de minister aan het uitgeven van preferente aandelen die recht geven op net geen 30% van de stemmen.31 Dit argument is sterker. De `ongewenste' aandeelhouder heeft per definitie niet meer dan 30% van de stemrechten, anders zou hij een verplicht bod uit moeten brengen. Om zijn invloed te neutraliseren behoeft de vennootschap zijn stemmenmacht slechts te evenaren en behoeft zij dus ook niet meer dan 30% van de stemrechten uit te geven. Hiermee wordt in ieder geval verhinderd dat deze de besluitvorming in de ava zelfstandig kan doordrukken. Vanuit die optiek is een vrijstelling van de biedplicht in dergelijke situaties ook minder nodig. Een dergelijk scenario heeft zich, na invoering van de verplicht bod regeling, voorgedaan bij ASMI, waar ASMI 29% van het geplaatste kapitaal aan preferente aandelen uitgaf.32 Desondanks zijn er ook omstandigheden denkbaar waarbij het wenselijk zou kunnen zijn om meer dan 30% uit te kunnen geven. Bijvoorbeeld als er verscheidene aandeelhouders zijn die het met het bestuur oneens zijn en in de praktijk hetzelfde stemgedrag vertonen, maar dit niet (bewijsbaar) formeel met elkaar zijn overeengekomen, waardoor zij geen verplicht bod behoeven uit te brengen. Ook niet als zij samen meer dan 30% vertegenwoordigen. Uiteindelijk heeft de wetgever ervoor gekozen de uitzondering voor de uitgifte van beschermingsprefs van toepassing te laten zijn op een objectief bepaalbaar moment waarop de dreiging van een openbaar bod kenbaar is, te weten nadat een openbaar bod is aangekondigd. Hiermee wordt voorkomen dat in de markt discussie ontstaat of ten onrechte een beroep wordt gedaan op de vrijstelling van art. 5:71 lid 1 sub c Wft.33 Daarvoor is zeker wat te zeggen.

Ten slotte kunnen, naast de hierboven beschreven gratieperiode en uitzonderingen op grond van art. 5:71 lid 1 Wft, bij AMvB aanvullende vrijstellingen van de biedplicht worden verleend, op grond van art. 5:81 Wft. Op basis hiervan is op 25 januari 2008 een eerste vrijstellingenbesluit in werking getreden met twee additionele vrijstellingen.34 Voor de praktijk van belang is de vrijstelling wanneer de ava van de doelvennootschap met ten minste 95% van de stemmen ten hoogste drie maanden voorafgaand aan de verkrijging van de overwegende zeggenschap ermee instemt dat geen verplicht bod behoeft te worden gedaan.35

Art. 5:80a lid 1 Wft bepaalt dat degene die verplicht is een openbaar bod te doen, dit bod moet uitbrengen tegen een billijke prijs. Een billijke prijs is de hoogste prijs die tijdens het jaar voorafgaande aan de aankondiging van het verplicht bod door de bieder of door de personen waarmee deze in onderling overleg handelt voor effecten van dezelfde categorie of klasse als waarop het verplichte bod betrekking heeft is betaald.36 De billijke prijs luidt in effecten, geld of een combinatie van effecten en geld.37 Het Bob stelt nadere regels betreffende de billijke prijsbepaling.38 Hierin is bepaald dat als de bieder in de periode na aankondiging van het bod maar voor het einde van de aanmeldingstermijn effecten verwerft voor een hogere prijs dan de biedprijs, hij het bod tot ten minste die hogere prijs moet verhogen.39 Als de bieder in de periode van een jaar voorafgaand aan de aankondiging van het verplicht bod geen effecten heeft verworven van dezelfde categorie of klasse als waarop het verplichte bod betrekking heeft, dan is de billijke prijs gelijk aan de gemiddelde beurskoers van de desbetreffende effecten in die periode.40 Van belang is te vermelden dat de gestanddoening van een verplicht bod, in tegenstelling tot hetgeen gebruikelijk is bij een volledig bod, niet afhankelijk mag worden gesteld van voorwaarden.41

De AFM is aangewezen als toezichthouder op openbare biedingen.42 Zoals hiervoor uiteengezet is de kernbepaling bij openbare biedingen dat het op grond van art. 5:74 lid 1 Wft verboden is een openbaar bod uit te brengen, tenzij voorafgaand aan het bod een biedingsbericht algemeen verkrijgbaar is gesteld dat is goedgekeurd door de AFM (of door een toezichthoudende autoriteit van een andere lidstaat). Deze rol speelt de AFM ook voor een verplicht openbaar bod. Naast de toezichthoudende taak van de AFM, wordt in de verplicht bod regeling aan de Ondernemingskamer een aantal specifieke bevoegdheden toegekend. Het gaat om bevoegdheden van vennootschapsrechtelijke aard.43 Op grond van art. 5:73 lid 1 Wft kan de Ondernemingskamer aan degene die overwegende zeggenschap heeft verworven maar geen bod heeft uitgebracht een bevel opleggen tot het uitbrengen van een bod.44 Deze bevoegdheid van de Ondernemingskamer is niet onomstreden. Een aantal commentatoren meent dat de AFM meer geschikt is om deze rol te spelen.45

Naast het bevel om over te gaan tot het uitbrengen van een bod kan de Ondernemingskamer een aantal aanvullende maatregelen nemen, zoals:46

De Ondememingskamer kan ook een voorlopige voorziening treffen.47 De Ondememingskamer kan ten slotte een bevel geven aan degene op wie de overwegende zeggenschap rust om binnen een door de Ondememingskamer te bepalen periode zijn belang af te bouwen. Dit kan indien de verplichting tot het uitbrengen van een bod leidt tot problemen van mededingingsrechtelijke aard. Hiervan is bijvoorbeeld sprake indien het een concentratie in de zin van het Europese mededingingsrecht betreft en de Europese Commissie deze onverenigbaar heeft verklaard met de gemeenschappelijke markt.48 De Ondememingskamer regelt van alle hiervoor genoemde maatregelen zo nodig de gevolgen.49 Tegen beschikkingen van de Ondememingskamer staat uitsluitend beroep in cassatie open.50

De Ondernemingskamer kan ook uitzonderingen op de biedplicht toestaan op grond van art. 5:72 Wft. Deze uitzonderingsmogelijkheden bestaan naast de hiervoor beschreven uitzonderingen die rechtstreeks voortvloeien uit de wet (art. 5:71 lid 1 Wft). De Ondernemingskamer kan ten eerste op verzoek van degene op wie de biedplicht rust de termijn waarbinnen het bod moet worden aangekondigd (30 dagen na ontstaan van de biedplicht) verlengen met maximaal 60 dagen.51 Een tweede uitzondering op de biedplicht kan door de Ondernemingskamer worden toegestaan indien de financiële toestand van de doelvennootschap en de met haar verbonden onderneming daartoe aanleiding geeft.52 Het gaat hier om gevallen waarin er ernstige financiële moeilijkheden zijn, die een bedreiging vormen voor de continuïteit van de vennootschap.53 Dit zijn situaties vlak voor surseance van betaling of faillissement (in faillissement of surseance van betaling geldt al een uitzondering op de biedplicht op grond van art. 5:71 lid 1 sub f Wft), waarbij de vennootschap door een reddingsoperatie, bijvoorbeeld door een flinke kapitaalinjectie, kan worden gered, waarbij een verplicht bod een dergelijke reddingsoperatie zou kunnen dwarsbomen.54

Er is geen mogelijkheid voor de Ondernemingskamer in de wet opgenomen om in individuele gevallen partijen uit te zonderen van de biedplicht, bijvoorbeeld op grond van marktomstandigheden of op grond van wederzijdse gedragingen van de bieder en de doelvennootschap.55

De laatste taak van de Ondernemingskamer in dit verband is het vaststellen van de billijke prijs die moet worden geboden. Op grond van art. 5:80b lid 1 Wft kan de Ondernemingskamer desverzocht bepalen wat de prijs van het bod moet zijn. Hierbij kan de Ondernemingskamer afwijken van de regels voor een billijke prijs zoals hiervoor beschreven. Het verzoek moet worden gedaan binnen twee weken nadat het bod is uitgebracht en moet aangeven waarom de geboden prijs moet worden aangepast.56 De Ondernemingskamer kan het verzoek alleen toewijzen als de verzoeker door de geboden prijs — de billijke prijs van art. 5:80a Wft — onevenredig in zijn belang wordt getroffen.57