De bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen (IVOR nr. 113) 2018/124:124 Gaming en cheating is universeel

De bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen (IVOR nr. 113) 2018/124

124 Gaming en cheating is universeel

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Vormen van gaming en cheating komen niet alleen voor bij prestatiemaatstaven die in hoge mate beïnvloedbaar zijn. Iedere vorm van prestatiebeloning behelst het gevaar dat bestuurders de aan de prestatiemaatstaf ten grondslag liggende cijfers manipuleren.1

“much of agency theory that justifies executive compensation schemes unrealistically assumes that earnings and stock prices cannot be manipulated. This is a major weakness of the theory […].”2

Er is overweldigend empirisch bewijs voor een positieve correlatie tussen prestatiebeloningen en het manipuleren van de (financiële) resultaten van ondernemingen.3

Zo blijkt uit verschillende onderzoeken dat er een verband is tussen de prikkels die een bestuurder krijgt vanuit zijn aandelen- en optiepakket en het manipuleren van de cijfers.4 Ondernemingen manipuleren bijvoorbeeld de openbaarmaking van informatie rond het moment van de toekenning van opties aan bestuurders. Goed nieuws wordt uitgesteld tot na de toekenning, terwijl slecht nieuws vervroegd wordt uitgebracht.5 Uit onderzoek van Coffee komt naar voren hoe de snelle toename in optieplannen in de jaren ’90 geleid heeft tot een toenemend aantal ‘financial restatements’ bij beursgenoteerde ondernemingen in de VS.6 In die tijd konden de aandelen die met het uitoefenen van de opties waren verkregen zonder al te veel beperkingen worden verkocht, waardoor bestuurders de prikkel kregen om de aandelenkoers op te drijven door te optimistische winstvoorspellingen te doen die ze vervolgens leken waar te maken door vroegtijdig cijfers naar buiten te brengen.7 De resultaten van het onderzoek van Harris en Bromley laten zien, dat financial restatements voornamelijk voorkomen bij ondernemingen die genereuze optiepakketten kennen. Een hogere mogelijke variabele beloning verleidt een bestuurder dus eerder om over te gaan tot manipulatie.8

Naast het manipuleren van de cijfers of de beurskoers kunnen tevens vraagtekens worden gezet bij de wijze waarop de ‘uitdagende doelstellingen’ worden gesteld. Een cruciaal element van prestatiebeloning is het vooraf vaststellen van doelen en de wijze waarop het halen van deze doelen gemeten wordt.9 Een doelstelling moet zowel ambitieus als realistisch zijn.10 Een belangrijk component van prestatiebeloning voor het stellen van deze doelen is budgetteren. Door te budgetteren is een onderneming in staat doelstellingen te stellen op basis waarvan bepaald wordt of een prestatiemaatstaf gehaald is. Budgetteren is op zichzelf vatbaar voor manipulatie. Jensen karakteriseert budgetteren als ‘paying people to lie (twice)’, namelijk zowel bij het vaststellen van het budget als bij het meten of het budget gehaald is of niet.11

“Tell a manager that he or she will get a bonus when targets are realized and two things are sure to happen. First, managers will attempt to set targets that are easily reachable, and once the targets are set, they will do their best to see that the targets are met even if it damages the company to do so.”12

Naast voornoemde vormen van gaming en cheating zijn er talrijke andere mogelijkheden om de onderliggende cijfers van bepaalde prestatiemaatstaven positief te beïnvloeden terwijl dit ten koste gaat van de onderneming.

Kees Cools verwijst naar verschillende andere voorbeelden, waaronder programmeurs van AT&T die beloond werden per programmaregel, waardoor de computerprogramma’s drie keer te lang werden; effectenhandelaren die bonussen ontvingen van 200 tot 300% van het vaste salaris op basis van hun omzet waardoor zij ook aandelen aanbevolen waar zij zelf geen vertrouwen in hadden; verkopers van financiële lease-producten die hun klanten niet wijzen op de risico’s en zelfs misleiden; kassamedewerkers die forse omzetbonussen ontvangen en daardoor weliswaar sneller gaan werken maar iedere vorm van klantvriendelijkheid achterwege laten; stukloon voor productiemedewerkers waardoor weliswaar de ‘productiviteit’ toeneemt met 20% maar het aantal retouren tegelijkertijd stijgt met 30%.13

In de praktijk hangt de lange termijn beloning van bestuurders bijvoorbeeld in veel gevallen af van de prestatiemaatstaf ‘Earnings Per Share’ (hierna: EPS).14 EPS geeft een belangrijke indicatie van de winstgevendheid van een onderneming.15 Door de bestuurder te belonen op basis van EPS wordt getracht de bestuurder aan te zetten tot het winstgevender maken van de onderneming. Nu kan de bestuurder uiteraard ervoor zorgen dat de onderneming op termijn winstgevender wordt, waardoor hij op basis van de betere EPS een bonus ontvangt. Een makkelijkere en snellere manier voor de bestuurder is echter om de vennootschap eigen aandelen te laten inkopen.16 Ondanks dat de winsten gelijk blijven of wellicht zelfs dalen, stijgt de EPS en dus de bonus van de bestuurder. Voor de lange termijn kan een overmatig inkopen van eigen aandelen echter destructief werken omdat er dan structureel te weinig overblijft om de nodige investeringen te doen. Ook komt het voor dat vennootschappen schulden aangaan om eigen aandelen in te kopen, waardoor zij later in de (liquiditeits)problemen kunnen komen. Zonder een fundamentele bijdrage te leveren aan het succes van de onderneming heeft de bestuurder wel recht op zijn bonus vanwege het voldoen aan de prestatiemaatstaf.

Het afgelopen decennium heeft laten zien dat het geenszins denkbeeldig is dat bestuurders massaal eigen aandelen inkopen. Ondernemingen met een beursnotering tussen 2003 en 2012 aan de S&P 500 hebben gedurende die periode 54% van hun inkomsten – in totaal $2,4 triljoen – gebruikt om eigen aandelen in te kopen. De meeste ‘buybacks’ hebben niet plaatsgevonden toen de aandelenkoersen laag waren, zoals men zou verwachten, maar juist toen de aandelenkoersen hoog waren.17

“In contrast to the conventional wisdom that firms buy back shares after poor stock performance, we find that CEOs with short compensation horizons are more likely to buy back shares after good performance. To bolster already high stock price, they have incentives to repurchase to boost up reported EPS towards analysts’ expectations, and to cater to investors with short investment horizons. […] While long-term shareholders do not benefit from such repurchases, short-termist CEOs benefit by selling their own holdings when firms are buying. Our findings suggest that some large cash payouts by firms with short managerial horizons during the repurchase binge in 2005-2008 may be premature, which portraits a striking contrast from the liquidity constraints that many firms experienced later during the crisis.”18

De reden voor het massaal inkopen van eigen aandelen wordt dan ook toegeschreven aan de prikkel die de prestatiebeloning geeft aan bestuurders.

“Because stock-based instruments make up the majority of executives’ pay, and buybacks drive up short-term stock prices.”19

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.