3.4.2 De discussie in de literatuur voor 1985

De discussie begint in 1979 met het verschijnen van het artikel Takeover Bids in the Target's Boardroom van de beroemde advocaat Martin Lipton.1 Het artikel is geschreven als reactie op de in die tijd toenemende geluiden dat directors in vijandige overnamesituaties passief zouden moeten blijven. Lipton zag (en ziet) hierin een bedreiging voor de fundamentele rol van de board als leidinggevend orgaan van de vennootschap.2 Hij meent dat niet de aandeelhouders maar de directors moeten bepalen of een openbaar bod moet worden geaccepteerd.3 Als de board dat nodig vindt, dan mogen beschermingsmaatregelen worden genomen.4 Dit vloeit volgens Lipton voort uit het feit dat het vennootschapsrecht de board aanwijst als primair verantwoordelijk voor het besturen van de vennootschap en de board hiervoor ruime bevoegdheden geeft.5 Bij alle voor de vennootschap majeure transacties zoals een fusie, liquidatie of verkoop van alle activa, speelt de board een cruciale rol. Op grond van de vennootschapswetgeving zijn bij deze transacties de medewerking en goedkeuring van de board nodig. Deze centrale rol moet de board volgens Lipton ook spelen bij overnamebiedingen. Lipton stelt dat een overnamebod de vennootschap in feite confronteert met een keuze tussen enerzijds het onmiddellijk liquideren of verkopen van de onderneming, waarvoor een substantiële premie wordt ontvangen, en anderzijds het continueren als zelfstandige onderneming in de hoop in de toekomst meer waarde te creëren.6 Met deze keuze wordt de vennootschapsleiding niet alleen in overnamesituaties geconfronteerd. De voor- en nadelen van het al dan niet zelfstandig verder gaan wordt als het goed is regelmatig door de vennootschapsleiding afgewogen. De uitkomst van deze afweging wordt door het vennootschapsrecht als elk ander besluit behandeld, en wordt dus beschermd door de business judgment rule. Met dit in het achterhoofd stelt Lipton de vraag waarom dit anders zou zijn als de keuze door een derde partij wordt geïnitieerd. En als er inderdaad een verplichting bestaat om de onderneming te verkopen zodra er een substantiële premie kan worden gekregen, waarom zou het vennootschapsrecht de board dan laten wachten op een overnamebod? De board zou wettelijk kunnen worden verplicht om elk jaar een investment banker in de arm te nemen die bepaalt wat de onmiddellijke opbrengst zou kunnen zijn bij een verkoop of liquidatie. Als hieruit blijkt dat er een substantiële premie in zit, zou de board daadwerkelijk tot verkoop of liquidatie over moeten gaan. Lipton betoogt dat het niet voor niets is dat het vennootschapsrecht hiertoe niet verplicht. Als dit de opvatting zou zijn, dan zouden directors al te zeer worden beperkt in hun beleidsvrijheid en zouden zij bij het besturen van de vennootschap worden gedwongen een korte termijn perspectief te hanteren. Een dergelijk korte termijn denken zou niet alleen slecht zijn voor aandeelhouders, maar ook voor andere belanghebbenden zoals werknemers, klanten, crediteuren en leveranciers. Er is dus volgens Lipton juist geen verplichting voor de board om op een overnamebod in te gaan. In zijn woorden: 'a company need not have a perpetual for sale' sign on its front lawn.’7 De centrale rol van de board, zoals door Lipton bepleit, is ook in het belang van aandeelhouders. Lipton stelt dat aandeelhouders zelf niet in staat zijn om goed geïnformeerd over een overnamebod te kunnen beslissen. Alleen de board kan een inadequaat overnamebod weerstaan. Een vijandig overnamebod zal zonder bemoeienis van de board vaak slagen, niet omdat een meerderheid van de aandeelhouders het een goede overname vindt, maar door de dynamiek van een ovemamebod.8

Kortom, Lipton concludeert dat er goede redenen zijn waarom er geen verplichting is om in te gaan op een vijandig overnamebod. Ook is er geen verplichting om, als een overnamebod zich voordoet, passief te blijven of een veiling te organiseren teneinde de vennootschap te verkopen aan de hoogste bieder.9 De vennootschap mag een beleid voeren dat erop is gericht onafhankelijk te blijven en mag zelfs preventieve maatregelen nemen om een overname te voorkomen of te ontmoedigen.10 Als een overnamebod wordt uitgebracht, moet de board de gevolgen van de overname beoordelen voor werknemers, klanten, leveranciers en de gemeenschap in het algemeen. Zelfs het nationaal belang mag in acht worden genomen.11 Als de board op goede gronden tot de conclusie komt dat het bod moet worden afgewezen, mag zij elke redelijke actie nemen om dit doel te bereiken, aldus Lipton.12 En ten slotte, de kern van zijn betoog, beslissingen van de board in overnamesituaties moeten worden behandeld als alle andere belangrijke beslissingen. Dit houdt in dat deze moeten worden beschermd door de business judgment rule.13

Dit artikel van Lipton markeert het begin van een felle discussie over de juiste rol van de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties, die tot de dag van vandaag voortduurt. Met name uit academische hoek komt er al snel kritiek op het standpunt van Lipton. De kritiek komt veelal uit de hoek van de law & economics beweging, waarin een economische benadering van het recht wordt bepleit. Twee van de belangrijkste vertegenwoordigers van deze benadering zijn Easterbrook en Fischel.14

In 1981 verschijnt een baanbrekend artikel van Easterbrook & Fischel in de Harvard Law Review, met als titel The Proper Role of a Targets Management in Responding to a Tender offer.15 Easterbrook & Fischel bepleiten hierin precies het tegenovergestelde van Lipton, te weten een strikte passiviteitsregel voor boards van doelvennootschappen.16 In hun ogen zijn vijandige overnames het voornaamste mechanisme waardoor slecht en inefficiënt management wordt gecorrigeerd. Zij baseren hun betoog op de efficient capital market hypothesis (ECMH) en de agency costs theorie. Kort gezegd, stelt de ECMH dat alle beschikbare relevante informatie over een beursvennootschap in de beurskoers wordt verwerkt. Aangezien de kapitaalmarkten efficiënt werken, weerspiegelt de beurskoers de werkelijke waarde van de vennootschap. Als de koers van een aandeel verandert betekent dat niet dat de eerdere koers verkeerd was, maar slechts dat er nieuwe informatie in de koers is verwerkt. Bij een overnamebod wordt doorgaans meer voor de aandelen geboden dan de beurskoers. Dit is dan per definitie een overwaardering van de doelvennootschap en een overnamebod is dus in principe altijd gunstig voor haar aandeelhouders.17 Echter, als de kapitaalmarkten efficiënt zijn en alle beursvennootschappen accuraat door de markt worden gewaardeerd, dan rijst de vraag waarom bieders bereid zijn om een premie te betalen. Hiervoor zijn vele redenen te geven, zoals te behalen synergievoordelen en het kunnen aanboren van nieuwe geografische of product-markten. Deze redenen zijn plausibel en verklaren zeker het bestaan van vriendelijke overnames. Het bestaan van vijandige overnames, die vaak met nog hogere premies en kosten gepaard gaan, worden volgens Easterbrook & Fischel verklaard door het bestaan van agency costs en de rol die vijandige overnames spelen in het beteugelen daarvan.18

Agency costs ontstaan in verhoudingen waar agents verantwoordelijk zijn voor het bereiken van een bepaald resultaat ten behoeve van principals.19 De agents zullen de neiging hebben om minder dan optimaal te presteren omdat zij niet profiteren van het resultaat van hun inspanningen. Daarnaast bestaat de kans dat zij hun eigen belang vooropstellen in plaats van het belang van de principals. De kosten die hieruit voortvloeien worden agency costs genoemd. In potentie zit er bij beursvennootschappen een groot gevaar voor hoge agency costs. In deze benadering worden aandeelhouders gezien als de principals en het management als hun agents. Een groot deel van het resultaat komt ten goede aan aandeelhouders en niet aan het management. Bovendien betogen Easterbrook & Fischel dat management niet effectief door aandeelhouders kan worden gecontroleerd. Dit vanwege free rider gedrag en collective action problemen. Voor individuele aandeelhouders loont het niet de moeite om het management minutieus te controleren. Het zal niet gemakkelijk zijn en bovendien kost het, als het al lukt, al snel teveel tijd en geld in verhouding tot het individuele belang. Daar komt bij dat het resultaat van succesvolle controle ten goede komt aan alle aandeelhouders, niet alleen aan de aandeelhouder die er de moeite voor heeft genomen. Voor ontevreden aandeelhouders is het dus veel gemakkelijker en efficiënter om hun aandelen te verkopen dan om te proberen iets te veranderen. Kortom, passief gedrag wordt beloond en er is volgens Easterbrook & Fischel van aandeelhouders geen effectieve controle te verwachten. Dit alles leidt tot hoge agency costs.20

Volgens Easterbrook & Fischel vormen vijandige overnames een zeer belangrijk, zo niet het belangrijkste, mechanisme voor het beteugelen van deze agency costs.21 Hun betoog is in feite de klassieke verwoording van het geloof in de effectieve werking van de market for corporate control.22 Slecht management, met hoge agency costs, leidt tot lagere beurskoersen, waardoor de desbetreffende vennootschap een overnameprooi wordt. Vennootschappen worden voortdurend door potentiële bieders in de gaten gehouden. Als er hoge agency costs zijn betekent dit dat de beurskoers met beter management hoger zou kunnen zijn. De potentiële waarde van de vennootschap is groter dan de feitelijke beurswaarde. Als dit verschil groot genoeg is, anders gezegd als de agency costs hoog genoeg zijn, loont het voor een bieder om de vennootschap over te nemen en het management te vervangen door beter management dat, door het verlagen van de agency costs, de potentiële waarde er uit kan halen. Om succesvol te zijn in zijn overnamepoging, zal de bieder in zijn bod een premie moeten bieden op de beurskoers. Hij rechtvaardigt deze premie door de verlaging van de agency costs die hij meent te kunnen bewerkstelligen. De premies die in vijandige overnames worden betaald vloeien dus rechtstreeks voort uit de bestaande agency costs. De doelvennootschap is in handen van de overnemer met nieuw management simpelweg meer waard dan onder het zittend management. Op deze manier vormen agency costs volgens Easterbrook & Fischel de bron van vijandige overnames. In concrete gevallen profiteren de aandeelhouders van de doelvennootschap, zij ontvangen immers een premie voor hun aandelen. Maar ook in algemene zin profiteren aandeelhouders van dit mechanisme. De voortdurende dreiging van een overname zorgt ervoor dat management zijn best doet en vormt een aansporing om de agency costs te minimaliseren, hetgeen wordt weerspiegeld in hogere beurskoersen.23

Uit het voorgaande betoog vloeit voort dat de board zich in vijandige overnames passief moet opstellen, en zich moet onthouden van het nemen van beschermingsmaatregelen.24 Easterbrook & Fischel bepleiten hierbij een absolute passiviteit, waarbij de vennootschapsleiding zelfs niet op zoek mag gaan naar een white knight. De markt moet zijn werk kunnen doen. In individuele gevallen is dit volgens Easterbrook & Fischel evident. Als beschermingsmaatregelen ervoor zorgen dat het bod niet doorgaat, lopen de aandeelhouders de geboden premie mis. Maar ook beschermingsmaatregelen met als enig doel het bewerkstelligen van een hogere premie voor aandeelhouders vinden in de ogen van Easterbrook & Fischel geen genade. Aandeelhouders als geheel profiteren hier niet van. Het enkele resultaat is dat de aandeelhouders van de bieder meer zullen moeten betalen aan de aandeelhouders van de doelvennootschap. Weliswaar krijgen de aandeelhouders van de doelvennootschap dan een hogere premie, maar die wordt betaald door andere aandeelhouders. De winst van de aandeelhouders van de doelvennootschap gaat ten koste van de aandeelhouders van de bieder. Aandeelhouders als geheel gaan er dus niet op vooruit. Bovendien gaat dit op macro niveau ten koste van de werking van de market for corporate control, hetgeen schadelijk is voor aandeelhouders in het algemeen. Als overnames duurder en dus minder aantrekkelijk worden, zullen potentiële overnemers minder tijd en geld stoppen in het bekijken of een overname wenselijk is. Hierdoor vinden minder overnames plaats en werkt de market for corporate control niet. Kortom, beschermingsmaatregelen zijn uit den boze. Een efficiënte market for corporate control werkt alleen met een strikte passiviteitsregel.25 Mede vanwege de evidente belangentegenstelling tussen aandeelhouders en management, dienen beschermingsmaatregelen van de board in de ogen van Easterbrook & Fischel in ieder geval zeker niet te worden beschermd door de business judgment rule.26

Easterbrook & Fischel krijgen begin jaren '80 bijval van Gilson en Bebchuk, twee academici die in grote lijnen dezelfde economische benadering voorstaan en op grond daarvan eveneens board passiviteit bepleiten.27 Gilson en Bebchuk verschillen enigszins van mening met Easterbrook & Fischel over de mate van passiviteit. Zij zien een beperkte rol voor de board in het organiseren van een veiling met concurrerende biedingen teneinde voor aandeelhouders de hoogste opbrengst te bewerkstellingen. Terwijl Easterbrook & Fischel absolute passiviteit bepleiten, acht Gilson bijvoorbeeld onder omstandigheden bepaalde handelingen, zoals het openbaar maken van informatie en het zoeken van een white knight toegestaan.28 Bebchuk zoekt het meer in het introduceren van wetgeving die concurrerende biedingen stimuleert.29 In de kern komt het meningsverschil neer op een verschillende inschatting van de economische effecten die een strikte passiviteitsregel of een veilingmodel op het aantal overnamebiedingen zal hebben, en op de hoogte van de premies die bij die overnames zullen worden betaald. Uiteindelijk verschillen zij van mening welke regel zal zorgen voor de meest efficiënt werkende market for corporate control.30 De overeenkomsten tussen hun standpunten zijn evenwel groter dan de verschillen. Zij nemen allen als uitgangspunt dat de uitkomst van een overnamebod door aandeelhouders moet worden bepaald, zonder inmenging van de board. De standpunten van de voor- en tegenstanders van beschermingsmaatregelen liggen derhalve lijnrecht tegenover elkaar. Het was begin jaren '80 al duidelijk dat zij elkaar niet zouden kunnen overtuigen. Het wachten was op een rechterlijke uitspraak om duidelijkheid te verschaffen.31