8.2.6 Conclusie

Het Amerikaanse corporate governance model kan worden omschreven als een director primacy model.1 De grote bestuursautonomie komt ook duidelijk naar voren in vijandige overnamesituaties. De ruimte om beschermingsmaatregelen te nemen is in de VS groter dan in Nederland. Dit komt ten eerste door de beperktere bevoegdheden van aandeelhouders. Hierdoor heeft de board in de VS meer mogelijkheden om zonder aandeelhoudersbemoeienis beschermingsmaatregelen te nemen. Ook bij Nederlandse beursvennootschappen is een sterke centrale leiding essentieel en speelt de vennootschapsleiding uiteraard een belangrijke rol. In het Nederlandse vennootschapsrecht wordt evenwel meer op de bevoegdheden van de vennootschapsleiding gekort, ten gunste van de bevoegdheden van aandeelhouders. Dit werkt ook door in vijandige overnamesituaties. Veel beschermingsmaatregelen die een Amerikaanse board eenzijdig kan nemen, zullen in Nederlandse verhoudingen de goedkeuring van de ava vereisen (bijvoorbeeld de verkoop van een kroonjuweel o.g.v. art. 2:107a BW of de instelling van golden parachutes o.g.v. art. 2:135 BW). Ook een poison pull constructie, zoals deze in de VS bestaat, zou in Nederland niet zonder aandeelhoudersgoedkeuring kunnen worden ingevoerd. Bovendien kan een poison pull in Nederland ook om andere redenen niet worden gebruikt, met name vanwege bepaalde kapitaalbeschermingsregels en art. 2:92 BW. Daarbij moet wel worden opgemerkt dat Nederlandse vennootschappen met beschermingsprefs ook een zeer effectieve beschermingsmaatregel tot hun beschikking hebben. Relevant is verder het feit dat aandeelhouders in Nederland in ruimere mate een bava bijeen kunnen roepen en aandeelhouderspunten op de agenda kunnen zetten, zoals het ontslag van de vennootschapsleiding. Beide bevoegdheden komen in de VS niet aan aandeelhouders toe. Door de grotere bestuursautonomie en de beperktere aandeelhoudersbevoegdheden, hebben activisten in de VS minder mogelijkheden om het beleid te beïnvloeden. Ten slotte kan nog worden opgemerkt dat aandeelhouders in Nederland niet alleen meer bevoegdheden hebben, maar ook beter worden beschermd. Zowel in de biedingsfase (verplicht bod) als in de tweede fase.

Een tweede oorzaak van de grotere bestuursautonomie in de VS is gelegen in de wijze waarop de vennootschapsrechtelijke normen worden gehandhaafd en de (daarmee samenhangende) terughoudende toetsing door rechters. De vraag of een beschermingsmaatregel toelaatbaar is wordt in principe op dezelfde wijze getoetst als een aansprakelijkheidsvraag. Het komt — wellicht mede hierdoor zelden voor dat een beschermingsmaatregel door de rechter wordt veroordeeld. Het is in de praktijk niet al te moeilijk gebleken om de redelijkheidstoets en de proportionaliteitstoets uit Unocal te doorstaan, waardoor ook in vijandige overnames het handelen wordt beschermd door de business judgment rule. De bestaande jurisprudentie geeft boards in de praktijk dan ook ruime beschermingsmogelijkheden.2 In Nederland gaat het bij de beoordeling van beschermingsmaatregelen niet meteen om aansprakelijkheidsvraagstukken en speelt de rechter een actievere rol. Dit heeft in belangrijke mate te maken met de opkomst van de enquêteprocedure, zeker sinds de invoering van de mogelijkheid voor de Ondernemingskamer om onmiddellijke voorzieningen te treffen, en de ruimhartige wijze waarop de Ondernemingskamer hiermee omgaat.3 De procedure is in de praktijk zeer laagdrempelig en er zijn relatief lage kosten aan verbonden. Zo wordt het onderzoek naar mogelijk wanbeleid betaald door de desbetreffende vennootschap. Het lijkt erop dat de toetsing in Nederland minder terughoudend is. Dit komt wellicht mede omdat het in enquêteprocedures niet automatisch gaat om aansprakelijkheid. Met name de Ondernemingskamer is de laatste jaren in Nederland steeds actiever en kritischer, ook in vijandige overnamesituaties. De jurisprudentiële lijn is niet altijd even duidelijk, maar lijkt de vennootschapsleiding minder ruimte te bieden om te beschermen dan de door de Amerikaanse rechters geformuleerde spelregels.4 Dit komt ongetwijfeld ook door het veranderende politieke klimaat en de wijzigende maatschappelijke opvattingen. Zo waren de Amsterdamse effectenbeurs en het Ministerie van Financiën eind jaren '80 uitgesproken tegenstanders van beschermingsmaatregelen. Beschermingsmaatregelen stonden gedurende lange tijd in een kwaad daglicht, hetgeen ongetwijfeld heeft doorgewerkt in de rechterlijke uitspraken. Daarbij moet worden bedacht dat de meeste jurisprudentie niet gaat over situaties waarbij sprake is van een openbaar bod, maar waar het gaat over aandeelhoudersactivisme door een partij die juist niet bereid is een bod uit te brengen.

Tussen beide rechtssystemen bestaat wel een aantal verschillen dat bij de beoordeling van de bestuursautonomie in acht moet worden genomen. Ten eerste bestaan in de VS meer mogelijkheden om de vennootschapsleiding in rechte aan te spreken. Dit geldt voor de handhaving van de vennootschapsrechtelijke normen, maar ook voor de civiele handhaving van effectenrechtelijke normen, waar, naast de handhaving door de overheid, veel meer mogelijkheden zijn voor aandeelhouders om de vennootschapsleiding via class actions aan te spreken. Dit effect wordt weer enigszins geneutraliseerd door de genoemde terughoudende vennootschapsrechtelijke toetsing, waardoor maar zelden persoonlijke aansprakelijkheid wordt aangenomen. Bovendien zorgt de praktijk van vrijwaring en verzekering ervoor dat bestuurders zelden persoonlijk eventuele schade behoeven te vergoeden. Desondanks vormt deze voortdurende druk van procedures voor een zeker tegenwicht voor de macht van de board. Misschien is het grootste gevolg van de vele procedurele mogelijkheden wel de nuissance value van de vele en onvermijdelijke procedures (tijd, kosten, reputatie). Deze nadruk op procederen is kenmerkend voor het Amerikaanse rechtssysteem. Aansprakelijkheidsprocedures lijken in Nederland geen rol van betekenis te spelen. Zeker niet in vijandige overnamesituaties. Bovendien bestaan ook in Nederland een vrijwaringspraktijk en verzekeringen die de aangesproken bestuurders en commissarissen verregaand beschermen.

Een tweede verschil is gelegen in de engere taakopdracht voor de vennootschapsleiding in de VS. Er is een grote gerichtheid op het belang van aandeelhouders. De board krijgt de ruimte, maar moet zich daarbij wel richten op het aandeelhoudersbelang. Dit zou als een vorm van compensatie kunnen worden gezien voor het feit dat aandeelhouders binnen het vennootschapsrechtelijk systeem minder bevoegdheden hebben. Aandeelhouders hebben dus minder invloed, maar daar staat tegenover dat het aandeelhoudersbelang meer op de voorgrond staat bij de vaststelling en uitvoering van het beleid. Andere stakeholders hebben in het systeem weinig directe invloed en worden (dus) ook minder beschermd.5 Deze nadruk op het aandeelhoudersbelang komt ook naar voren in de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. De maatregelen moeten uiteindelijk in het belang zijn van aandeelhouders. Mede door de terughoudende toetsing, is het echter de vraag of dit in de praktijk uiteindelijk wel zo'n beperkende werking heeft op de bestuursautonomie.

Een derde verschil is gelegen in het proxy voting systeem. Tegenover de grotere bestuursautonomie in de VS staat de mogelijkheid om de board via een proxy contest te vervangen. De belangrijkste veiligheidsklep voor het Amerikaanse systeem is onmiskenbaar de benoeming en ontslag van de board. De board heeft veel ruimte om de onderneming te leiden, met verder weinig aandeelhoudersbemoeienis en terughoudende rechters. De board zit er om de vennootschap namens de aandeelhouders te besturen. Als het aandeelhouders niet bevalt, dan moeten zij de board vervangen. Tot die tijd heeft de board in de praktijk een ruime discretionaire bevoegdheid om te bepalen wat er gebeurt. In het verlengde hiervan ligt het belang van het proxy voting systeem. Het geeft aandeelhouders de mogelijkheid om ook daadwerkelijk goed geïnformeerd hun stem uit te brengen en het systeem voorziet in een zekere toegang voor aandeelhouders. Bovendien wordt in overnamesituaties door rechters veel waarde gehecht aan het feit dat er een proxy contest mogelijk is. Op grond hiervan worden behoorlijk draconische beschermingsmaatregelen als de poison pull gerechtvaardigd. De poison pill kan zonder enige aandeelhoudersbemoeienis worden ingevoerd, maar aangezien het plan kan worden ingetrokken door een nieuwe board, is het toegestaan, mits een proxy contest om vervanging te bewerkstelligen nog theoretisch mogelijk is. De mogelijkheden om de board te vervangen zijn in de praktijk echter beperkt. Dit onder meer door de regels rondom proxy access, staggered boards en plurality voting standaarden.6 Dit gebied is wel enigszins in beweging, maar de vervanging van directors is in de praktijk niet eenvoudig. Het benoemingsproces wordt nog steeds gedomineerd door de zittende board. Ook de waarde van het proxy voting systeem als tegenwicht voor de board moet dus niet worden overschat.

Een dergelijk proxy voting systeem bestaat in Nederland niet.7 Dit maakt het voor aandeelhouders in algemene zin een stuk lastiger om zich te organiseren en eventueel via de ava de vennootschapsleiding te vervangen. Een belangrijk onderscheid is in dit verband wel dat de Nederlandse aandeelhouder meer mogelijkheden heeft om een bava bijeen te roepen en het ontslag van de vennootschapsleiding op de agenda van de aandeelhoudersvergadering te zetten. Daar staat tegenover dat de het recht om de vennootschapsleiding te vervangen minder absoluut lijkt dan in de VS. Ook de uitoefening van het ontslagrecht kan in Nederlandse verhoudingen altijd nog aan art. 2:8 BW worden getoetst. Waar het Delaware Supreme Court in de Blasius-uitspraak het kunnen uitoefenen van het stemrecht, met name als het gaat om de benoeming van de board, vrijwel heilig heeft verklaard, heeft de Ondernemingskamer in haar Stork-beschikking bepaald dat aandeelhouders met 30% van de stemmen, hun stemrecht niet mochten uitoefenen teneinde de commissarissen weg te sturen.8

Uit het voorgaande kan worden geconcludeerd dat in de VS in het algemeen, maar zeker ook in vijandige overnamesituaties, een grotere bestuursautonomie bestaat dan in Nederland. Daar staat wel een aantal factoren tegenover, maar op grond van deze analyse zou kunnen worden geconcludeerd dat het inderdaad terecht is dat de passiviteitsregel in Nederland niet verplicht is gesteld. Het zou tot een nog groter verschil in bestuursautonomie leiden en daarmee tot een ongelijk speelveld voor overnames. Het level playing field argument met de VS is dus op zichzelf een argument om de vennootschapsleiding een actieve rol te geven en de passiviteitsregel af te wijzen. Ik zou echter terughoudend willen zijn om deze conclusie uitsluitend te baseren op het level playing field argument met de VS. Dit omdat het level playing field argument in mijn ogen een aantal beperkingen kent.9