9.3.5 Bescherming van het belangenpluralisme (het stakeholder model)

Tot nu toe zijn vrijwel alle argumenten (zowel voor als tegen) een actieve rol van de vennootschapsleiding gericht op de verhouding tussen vennootschapsleiding en aandeelhouders. De vraag wat de juiste normering is wordt in de sleutel gesteld van wat het beste is voor aandeelhouders. Dit gaat voorbij aan de rol van andere stakeholders. Zoals in § 8.2.3 besproken, speelt belangenpluralisme in het Nederlandse vennootschapsrecht een prominentere rol dan in de VS. De rol van stakeholders is van groot belang voor de discussie over de passiviteitsregel. Het uitgangspunt dat de vennootschapsleiding ook andere belangen in acht moet nemen, is mijns inziens niet goed met de passiviteitsregel te verenigen. Anders gezegd, de passiviteitsregel staat in de kern op gespannen voet met het Nederlandse uitgangspunt van het belangenpluralisme.

In de VS wordt een grotere nadruk gelegd op het aandeelhoudersbelang. Desondanks wordt de bescherming van stakeholders in het debat over de juiste rol van de vennootschapsleiding ook door een aantal Amerikaanse commentatoren naar voren gebracht. Zij achten een sterke board belangrijk zodat zij ook de belangen van anderen dan aandeelhouders in acht kunnen nemen, ook in vijandige ovemamesituaties.1 Er bestaat in de VS veel weerstand tegen de gedachte dat de board zich ook moet richten op de belangen van anderen dan aandeelhouders. De bescherming van stakeholders is volgens velen dan ook geen goed argument om de vennootschapsleiding toe te staan in vijandige overnamesituaties beschermingsmaatregelen te mogen nemen.2 Er wordt om te beginnen gesteld dat overnames helemaal niet slecht zijn voor stakeholders.3 Er is dus helemaal geen probleem dat moet worden opgelost. Maar zelfs als er wel nadelen zijn, en het wenselijk is dat stakeholders tegen deze nadelen worden beschermd, dan zijn er verschillende argumenten waarom de bescherming van stakeholders geen goede rechtvaardiging vormt voor een rol van de vennootschapsleiding, aldus deze commentatoren.4

Ten eerste wegen de nadelen voor stakeholders, als ze er inderdaad al zijn, niet op tegen de voordelen van overnames voor aandeelhouders, in de vorm van lagere agency costs.5 Ten tweede dienen de belangen van stakeholders niet door het vennootschapsrecht te worden beschermd. Dit vloeit voort uit de nexus of contracts benadering. Het vennootschapsrecht dient zich slechts te richten op bescherming van aandeelhouders, omdat zij, in tegenstelling tot stakeholders, hun belangen niet via contracten kunnen beschermen. Het vennootschapsrecht moet stakeholders geen bescherming bieden bovenop de bescherming die zij via contracten kunnen afdwingen.6 Dit is in lijn met de algemene opvatting dat de vennootschapsleiding zich primair moet richten op het aandeelhoudersbelang. Een derde reden waarom de bescherming van stakeholders geen rechtvaardiging is voor beschermingsmaatregelen, is dat het nog maar de vraag is of de board deze bevoegdheid daadwerkelijk voor deze bescherming zal gebruiken. Met andere woorden, boards zijn voor stakeholders geen goede agents. Zoals hiervoor beschreven, betwijfelen de voorstanders van de passiviteitsregel of boards voor aandeelhouders goede agents zijn. Er is geen reden om aan te nemen dat zij dat voor stakeholders wel zouden zijn. Net als bij aandeelhouders divergeren de belangen van de board met die van de stakeholders. Sterker nog, mede door bepaalde beloningsvormen, zoals opties en aandelen, is het waarschijnlijker dat de belangen van directors en aandeelhouders gelijk lopen dan die van directors en stakeholders.7 Gezien deze divergentie van belangen is het niet te verwachten dat boards uit zichzelf de belangen van stakeholders op een juiste manier zullen beschermen.8 Ten vierde is het niet te controleren of de board de aan haar gegeven bevoegdheden ook daadwerkelijk gebruikt om de belangen van stakeholders te beschermen. Rechters zullen dit niet kunnen en willen beoordelen. Er wordt in dit verband vaak betoogd dat het aan de vennootschapsleiding voorschrijven alle belangen in acht te nemen in essentie inhoudsloos is. Iemand die verantwoording verschuldigd is aan twee conflicterende belangen is aan geen van beide verantwoording verschuldigd. Hiermee kan de vennootschapsleiding altijd al haar handelingen rechtvaardigen door te stellen dat het in het belang is van een bepaalde groep.9 Rechters zijn dankzij de business judgment rule al terughoudend bij de toetsing aan het smallere aandeelhoudersbelang. Als de board meer belangen in acht zou mogen nemen zou de toetsing nog terughoudender worden.10 Kortom, de bescherming van de belangen van stakeholders rechtvaardigt volgens de voorstanders van de passiviteitsregel geen actieve rol van de vennootschapsleiding in vijandige ovemamesituaties.11 Zelfs al zouden er meer belangen moeten worden beschermd, dan nog moet dat niet via de vennootschapsleiding worden gewaarborgd.12 De discussie over een rol voor de board gaat volgens hen niet over een keuze tussen aandeelhouders en stakeholders, het gaat om de keuze tussen aandeelhouders en de vennootschapsleiding.13 Voorstanders van de passiviteitsregel kiezen daarbij voor aandeelhouders.

Een aantal rechters van het Delaware Chancery Court, Allen, Jacobs en Strine stellen dat dit argument van groot belang is voor het debat over wat de rol van de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties moet zijn. Zij zien het antwoord op de vraag of de board bij vijandige overnames een rol moet krijgen niet als een keuze tussen aandeelhouders en de vennootschapsleiding, zoals de voorstanders van de passiviteitsregel, maar als een afweging tussen de belangen van aandeelhouders en stakeholders.14 Hiermee wordt het een veel bredere discussie. Het debat gaat tussen een beperkte, aandeelhoudersgerichte opvatting over de vennootschap en een brede (` inclusive') opvatting over de vennootschap. Bij deze laatste opvatting spelen meer belangen dan alleen de belangen van aandeelhouders. Als die opvatting wordt gehuldigd, moet de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties een actieve rol kunnen spelen.15

Wanneer we naar het Nederlandse systeem kijken moet worden geconcludeerd dat duidelijk wordt gekozen voor een brede opvatting van de vennootschap.16 De leiding van een Nederlandse vennootschap moet zich laten leiden door het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Algemeen wordt aanvaard dat het hier gaat om meer belangen dan alleen de belangen van aandeelhouders. Dit uitgangspunt van belangenpluralisme geldt ook in vijandige overnamesituaties. Dit is door de Hoge Raad nog eens expliciet bevestigd in zijn ABN AMRO beschikking.17 Bij de passiviteitsregel wordt de uitkomst van een overname volledig in handen gelegd van aandeelhouders. De vennootschapsleiding heeft dan geen mogelijkheden om de verschillende belangen te behartigen. Op dat moment spelen dus alleen de belangen van aandeelhouders, deze geven de doorslag. De passiviteitsregel gaat er kennelijk vanuit dat bij een overnamebod de (lange termijn) belangen van stakeholders, zoals van werknemers, geen rol meer mogen spelen (zeker geen doorslaggevende).18 De grotere gerichtheid op aandeelhouders die de passiviteitsregel met zich brengt kan ook buiten vijandige overnamesituaties doorwerken. Een overname loopt via de markt, via de beurskoers. Beslissingen die op korte termijn ten koste gaan van de koers, maken de vennootschap kwetsbaar voor een vijandige overname. De vennootschapsleiding zou hierdoor geneigd kunnen zijn zich meer op de (korte termijn) belangen van aandeelhouders te richten dan op de continuïteit van de onderneming en het, met inachtneming van de verschillende belangen, creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn (zie de volgende paragraaf). Kortom, de passiviteitsregel, die voortvloeit uit het geloof in een efficiënte market for corporate control, en belangenpluralisme zijn in essentie met elkaar in strijd.19 Dit is niet verbazingwekkend. De gedachte achter de market for corporate control als disciplineringsmechanisme is een product van een economische benadering van het recht. Het gaat daarbij zoals gezien vooral om het reduceren van de agency costs, die optreden als gevolg van de scheiding tussen de vennootschapsleiding, die als agents optreden voor de aandeelhouders, de principals. In het Nederlandse denken is de vennootschap minder gemakkelijk in te delen.20 Als in de VS, met hun sterkere gerichtheid op aandeelhouders, de passiviteitsregel wordt afgewezen, dan past deze regel al helemaal niet in Nederlandse verhoudingen. De concrete vraag is dan uiteraard wel in hoeverre de belangen van stakeholders in het concrete geval beschermingsmaatregelen rechtvaardigen. Hierop ga ik in het volgende Hoofdstuk in.