8.2.3 De rol van het vennootschappelijk belang

Een verschil in de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties is de rol van het vennootschappelijk belang en het belangenpluralisme. Bij de RNA-norm komt het vennootschappelijk belang en het belangenpluralisme duidelijk en meermaals naar voren.1 Zowel bij de vraag of de beschermingsmaatregel noodzakelijk is als bij de vraag of de reactie adequaat en proportioneel is wordt uitdrukkelijk gesteld dat een afweging moet worden gemaakt van de bij de vennootschap en haar onderneming betrokken belangen. Ook bij de ABN AMRO-uitspraak van de Hoge Raad wordt het belangenpluralisme nog eens nadrukkelijk bevestigd.2 Dat is niet verrassend gegeven het feit dat de normering wordt vastgesteld in een enquêteprocedure, waarbij het beleid aan het doel van de vennootschap in brede zin wordt getoetst. In de VS lijken andere belangen dan de belangen van aandeelhouders minder zwaar te wegen.3 Het uitgangspunt is dat directors zich bij de uitvoering van hun taken slechts hebben te richten op de maximalisatie van aandeelhouderswaarde. De klassieke verwoording van deze verplichting komt uit een uitspraak van het Supreme Court van Michigan in de zaak Dodge v. Ford Motor Co. uit 1919: "A business corporation is organized and carried on primarily for the profit of the stockholders. The powers of the directors are to be employed for that end. "4

De grotere gerichtheid op het belang van aandeelhouders is ook te verklaren vanuit het uitgangspunt van de fiduciary duties. De verplichtingen van directors die hieruit voortvloeien zijn verplichtingen jegens de vennootschap en haar aandeelhouders. De naleving daarvan wordt voornamelijk afgedwongen door aandeelhouders, al dan niet namens de vennootschap via een derivative suit. De vennootschapsleiding heeft zich binnen het vennootschapsrecht in normale omstandigheden in rechte dus vrijwel alleen te verantwoorden aan aandeelhouders.5 In Nederland is dat niet per definitie het geval. Nog afgezien van het feit dat in het Nederlandse vennootschapsrecht geen derivative suit bestaat, zijn in enquêteprocedures de verzoekers niet noodzakelijkerwijze (vertegenwoordigers van) aandeelhouders. Ook vakorganisaties en zelfs de advocaat-generaal bij het gerechtshof Amsterdam kunnen een enquêteprocedure entameren.6 Ook dat wijst erop dat meer belangen een rol spelen dan alleen die van aandeelhouders. Daarnaast kunnen werknemers op grond van de WOR bij de Ondernemingskamer tegen besluiten opkomen en kunnen in overnamesituaties de vakorganisaties ageren op grond van de SER-Fusiegedragsregels.7 Dergelijke betrokkenheid van en mogelijkheden voor werknemers(vertegenwoordigers) zijn in de VS niet bekend.

Wij hebben het hier over het klassieke verschil tussen de shareholdersbenadering en de stakeho/dersbenadering.8 Vooropgesteld moet worden dat naar mijn mening het verschil tussen deze beide benaderingen, zeker voor de dagelijkse gang van zaken, in de praktijk nogal meevalt. Uiteraard weegt bij het besturen van een beursgenoteerde vennootschap het belang van aandeelhouders zwaar, maar ook de belangen van de overige stakeholders spelen een rol. Bij de stakeholdersbenadering is dit per definitie het geval maar ook bij een shareholdersbenadering kunnen de belangen van stakeholders niet worden genegeerd. De gedachte is dat men het belang van aandeelhouders uiteindelijk het beste dient door ook rekening te houden met overige belangen.9

Ondanks het feit dat het verschil in benadering voor de dagelijkse praktijk meevalt, is het toch een principieel verschil, dat invloed kan hebben op een aantal vennootschapsrechtelijke vraagstukken. In de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties komt het verschil in benadering in ieder geval naar voren. In Delaware spelen de belangen van anderen dan aandeelhouders een minder prominente rol. Weliswaar heeft het Delaware Supreme Court gesteld dat de board bij het evalueren van de bedreiging ook belangen van niet-aandeelhouders in ogenschouw mag nemen,10 maar datzelfde rechtscollege heeft expliciet bepaald dat boards geen beschermingsmaatregelen mogen treffen gericht op het beschermen van niet-aandeelhouders tenzij dit ook een significant financieel voordeel biedt aan de aandeelhouders.11 Eenmaal in Revlon situaties mogen andere belangen zelfs helemaal niet in aanmerking worden genomen. Het is daarnaast waar dat in sommige staten zogenaamde constituency statutes zijn aangenomen waarbij wordt gesteld dat boards bij het nemen van beschermingsmaatregelen andere belangen kunnen mee wegen, maar de concrete invloed van die regelingen lijkt niet groot.12 Deze regelingen geven de board veelal de mogelijkheid andere belangen mee te wegen, zij zijn daartoe niet verplicht. Bovendien kent Delaware dergelijke wetgeving niet. De in de rechtspraak geaccepteerde bedreigingen die een beschermingsreactie rechtvaardigen zijn dan ook vaak, direct of indirect, bedreigingen voor aandeelhouders. Bijvoorbeeld dat het bod te laag is.13 De Unocal-uitspraak noemt wel de bedreiging van het beleid en effectiviteit van de vennootschap ("corporate policy and effectiveness") als reden om beschermingsmaatregelen te nemen. Dit lijkt op het belang van de continuïteit (van het beleid) van de vennootschap uit de RNA-norm, maar ook hier gaat het uiteindelijk nadrukkelijker om wat het aandeelhouders zal opleveren. De board zal aannemelijk moeten maken dat het beleid op lange termijn profijtelijker zal zijn voor aandeelhouders. De overkoepelende gedachte dat het handelen van de board moet zijn gericht op de belangen van aandeelhouders klinkt derhalve ook in vijandige overnamesituaties door.

De vraag is hoe belangrijk dit verschil in beide normen in de praktijk is en of het in concrete overnamesituaties zal leiden tot geheel andere uitkomsten. Dat valt nog te bezien. Dat zal voor een groot deel afhangen van hoe het belangenpluralisme in het Nederlandse overnamerecht wordt uitgewerkt (zie hierover hierna Hoofdstuk 10). In dit verband is het van belang te constateren dat in Nederland lange tijd een trend was te ontwaren dat het uitgangspunt van het belangenpluralisme onder druk stond.14 Honée heeft al eens gesteld dat het vennootschappelijk belang naar zijn inhoud niet statisch is, maar veranderlijk; het heeft iets van een kameleon.15 Naar het zich liet aanzien, schoof het de laatste jaren — al dan niet bewust — langzaam op in de richting van het aandeelhoudersbelang.16 Sinds 2008 lijkt die trend inmiddels, mede door de economische crisis en de overname van ABN AMRO, weer wat te kenteren. Men lijkt te vinden dat een en ander wat te ver is doorgeslagen. De bevoegdheden van aandeelhouders worden weer wat beteugeld en het belang van het stakeholder model wordt weer benadrukt.17 De vraag is voor hoe lang. De Amerikaanse hoogleraren Hansmann en Kraakman hebben in 2001 al in een provocatief opstel genaamd The End of History of Corporate Law al eens gesteld dat het aandeelhoudersmodel in feite had gewonnen.18 Of dit inderdaad zo is zal in belangrijke mate door rechters in overnamesituaties worden bepaald.