7.2.2 De federal proxy rules

De belangrijkste federale regelgeving op het gebied van proxy solicitation is gebaseerd op § 14(a) van de Exchange Act. Kort gezegd is het op grond van deze bepaling verboden om in strijd met de door de SEC uitgevaardigde regels proxies te verwerven.1 De inhoudelijke regelgeving ter uitvoering van paragraaf 14(a) is overgelaten aan de SEC, die hiertoe veertien regels heeft uitgevaardigd, de zogenoemde federal proxy rules. De kern van deze regels is dat iedereen die proxies wil verwerven, aan de benaderde aandeelhouders een document moet toesturen, het proxy statement, dat uitgebreide informatie moet bevatten over de identiteit, achtergrond en plannen van degene die de volmachten wil verwerven.2 Verder moet er informatie in staan over de specifieke voorstellen die op de aandeelhoudersvergadering zullen worden behandeld. De meegestuurde informatie dient door de SEC te worden goedgekeurd.3 Tegen onjuiste of misleidende informatie kan door de SEC of door gedupeerde aandeelhouders bij de rechter geageerd worden.4 Daarnaast zijn er twee regels die er voor zorgen dat ook aandeelhouders toegang krijgen tot het proxy solicitation systeem. Het betreft Regel 14a-7 en 14a-8.5

Regel 14a-1 geeft de definities van de belangrijkste termen die in de federale proxy regels worden gebruikt. Het meest opvallend is de ruime definitie die aan de term `proxy' wordt gegeven. Het omvat elke vorm van volmachtverlening. Dit houdt in dat onder bepaalde omstandigheden ook een mondelinge toezegging op een verzoek om een volmacht als een proxy kan worden aangemerkt en dus onder de regels zou kunnen vallen. Verder is ook de term `solicitation' ruim omschreven. Het komt er kort gezegd op neer dat elk verzoek om een proxy te verlenen of juist om een proxy in te trekken, ongeacht de vorm, als een `solicitation' wordt aangemerkt. Ook andersoortige verzoeken waarvan onder omstandigheden redelijkerwijs te verwachten is dat zij zullen resulteren in een proxyverlening of intrekking (`under circumstances reasonably calculated to resulf), worden beschouwd als een `solicitation' en zullen aan alle vereisten moeten voldoen. Vooral deze laatste `reasonably calculated-clause' heeft door de jaren heen voor veel interpretatieproblemen gezorgd. Zo is er menigmaal iemand veroordeeld voor overtreding van de federale proxy regels, die geen idee had dat hij bezig was met het verwerven van proxies als bedoeld in de regels.6

Regel 14a-3 vormt in feite de kern van de federale proxy regels. Deze regel bepaalt dat iedereen die wordt benaderd om een proxy af te geven een proxy statement toegestuurd dient te krijgen dat voldoet aan bepaalde vereisten (Items) die door de SEC zijn vastgesteld in Schedule 14A. Het proxy statement moet uiterlijk tegelijk met het daadwerkelijke verzoek om een volmacht door de benaderde aandeelhouder zijn ontvangen. Aan welke vereisten van Schedule 14A moet worden voldaan hangt voor een deel af van het doel waarvoor de proxies worden verworven. Er is een aantal vereisten waar een proxy statement altijd aan zal moeten voldoen. Zo zal er altijd informatie moeten worden gegeven over de (personen achter de) verwervende partij en wat de reden is voor de proxy solicitation. Als de solicitation verband houdt met de verkiezing van leden van de board of directors, bepaalt Item 7 dat het proxy statement uitgebreide informatie moet bevatten over de voorgedragen kandidaten, zoals leeftijd, achtergrond enz. Bovendien moet het proxy statement op grond van dit Item ingaan op het functioneren van de board. Zo moet het vermelden hoeveel vergaderingen de board het afgelopen jaar heeft gehad en welke leden van de board minder dan 75 procent van alle vergaderingen (inclusief vergaderingen van eventuele commissies) hebben bijgewoond. Ook alle speciale relaties en transacties tussen de leden van de board en de vennootschap moeten vermeld worden. Items 8 en 10 vereisen op hun beurt dat bepaalde informatie wordt gegeven over de beloning van directors en het topmanagement van de vennootschap. Regel 14a-3 bepaalt nog dat als het gaat om benoeming van directors, er naast het proxy statement ook bepaalde financiële informatie naar de benaderde aandeelhouders moet worden verstuurd.7 In de praktijk betekent dit dat vrijwel altijd een jaarverslag en een proxy statement naar aandeelhouders wordt gestuurd.

Er wordt ook nog een aantal vereisten gesteld aan de proxy zelf, zowel qua vorm als qua inhoud.8 De proxy is in wezen een volmachtformulier dat de aangeschreven aandeelhouders kunnen invullen, ondertekenen en terugsturen. De aangeschreven aandeelhouders moeten op het formulier de mogelijkheid krijgen om aan te geven of zij voor of tegen de agendapunten willen stemmen waarover de proxy solicitation gaat. Onthouding is ook een mogelijkheid. Verder kan het formulier bepalen dat er door ondertekening ook een volmacht wordt verleend voor onderwerpen of agendapunten waarover de aandeelhouder geen specifieke stemkeuze heeft aangegeven. Voorwaarde is wel dat het proxymateriaal duidelijk aanduidt hoe over die onderwerpen zal worden gestemd. Het komt er dus op neer dat er bij ondertekening van het formulier zal worden gestemd op een manier die duidelijk in het proxymateriaal staat aangegeven, tenzij een aandeelhouder bij een specifiek onderwerp heeft aangegeven dat hij wil dat er anders wordt gestemd. In dat geval is degene die de proxy verwerft gedwongen om op dat bepaalde onderwerp tegen zijn eigen voorkeur in te stemmen.

Bij de benoeming van directors gelden enigszins afwijkende regels. Hier moeten de aandeelhouders de mogelijkheid krijgen om per voorgedragen kandidaat vóór te stemmen of zich van stemming te onthouden (`withhold votes').9 Opmerkelijk is dat geen enkele regel verplicht om de aandeelhouder op het proxyformulier in staat te stellen tegen een kandidaat te stemmen. Deze mogelijkheid wordt in de praktijk dan ook niet geboden. Het is zelfs zo dat de proxy kan bepalen dat als een aandeelhouder niets aankruist (maar wel ondertekent en terugstuurt) hij geacht wordt vóór alle voorstellen te willen stemmen.10 Een aandeelhouder kan geen eigen kandidaten op de proxy invullen en zich dus hoogstens van stemming onthouden. In samenhang met de wijze van benoeming, met name de vaak gehanteerde plurality voting standaard, wordt hiermee vrijwel gegarandeerd dat onder normale omstandigheden de door de board voorgedragen kandidaten worden benoemd.11

Om proxies te kunnen verwerven, moet men de aandeelhouders kunnen benaderen. In de VS wordt gehandeld in aandelen op naam, waarbij de aandeelhouders worden bijgehouden in een register. Hierdoor heeft de vennootschap in principe de beschikking over de gegevens van haar aandeelhouders, waardoor de board de aandeelhouders kan benaderen. In de praktijk is dit, mede door het girale effectensysteem, niet zo eenvoudig als het klinkt.12 Ondanks de aandelen op naam is een uitgebreide regulering noodzakelijk gebleken om aandeelhouders ook daadwerkelijk te kunnen bereiken. Ik ga hier in deel B van deze paragraaf uitgebreider op in. Regel 14a-7 creëert voor aandeelhouders de mogelijkheid om ook van de aandeelhouderslijst gebruik te maken teneinde volmachten te verwerven. Als dit gebeurt, betekent dit dat de benaderde aandeelhouders kunnen kiezen aan wie ze een volmacht geven. Men spreekt van een proxy contest wanneer zowel de Board als een (groep van) aandeelhouder(s) proberen voor een bepaald onderwerp proxies te verwerven. Regel 14a-7 bepaalt dat aandeelhouders, in reactie op een proxy solicitation campagne van de board, hun eigen proxymateriaal door de vennootschap kunnen laten versturen. Voorwaarden hiervoor zijn dat de aandeelhouder bevoegd is om op de desbetreffende vergadering te stemmen, dat hij schriftelijk om verzending verzoekt en de kosten van de verzending voor zijn rekening neemt. Er worden in regel 14a-7 geen voorwaarden gesteld aan de omvang van het mee te sturen materiaal. Verder geeft deze regel de vennootschap geen ruimte voor censuur en laat het de vennootschap weinig ruimte om het verzoek af te wijzen. Wel geeft de regel de vennootschap een alternatief. Zij mag in plaats van het materiaal zelf te verzenden, de desbetreffende aandeelhouders ook een recente aandeelhouderslijst met namen en adressen van de aandeelhouders geven. De aandeelhouder moet dan zelf de verzending verzorgen. Aandeelhouders prefereren het meestal om de aandeelhouderslij st te krijgen en de verzending zelf te verzorgen, omdat ze dan hun proxymateriaal niet van tevoren aan de vennootschap behoeven te laten zien. Omdat een dergelijke lijst ook voor andere doeleinden kan worden gebruikt zijn vennootschappen vaak terughoudend met het geven van aandeelhouderslijsten. Meestal zal de vennootschap kiezen voor de optie om het materiaal (vaak tezamen met het eigen materiaal) zelf naar aandeelhouders te zenden.13

De kosten van een proxy solicitation campagne vormen voor aandeelhouders een grote hindernis om van Regel 14a-7 gebruik te maken. De druk- en verzendkosten, het laten opstellen en laten controleren van het materiaal, en niet te vergeten de kosten van juridische bijstand, zorgen ervoor dat een proxy solicitation campagne al snel behoorlijk kostbaar is. Daartegenover staat dat de board voor haar proxy solicitation campagne in principe gebruik mag maken van de middelen van de vennootschap.14 De meeste proxy contests doen zich dan ook slechts voor wanneer het potentiële resultaat een kostbare proxy solicitation campagne kan rechtvaardigen. Dit is bijvoorbeeld het geval bij een strijd om de macht binnen een vennootschap waarbij iemand probeert zijn eigen kandidaten voor de board benoemd te laten krijgen, zodat hij uiteindelijk de controle over de vennootschap in handen krijgt.15 Op dergelijke situaties ga ik hierna in § 7.2.3 in. In de andere gevallen, waar het dus niet gaat om de macht binnen de vennootschap, maar waar een aandeelhouder slechts invloed uit wil oefenen op een onderdeel van het te voeren beleid, is een proxy contest op grond van Regel 14a-7 veelal een te dure oplossing. Onder andere hierdoor wordt de nu te bespreken Regel 14a-8 door aandeelhouders veel vaker gebruikt dan Regel 14a-7.16

Regel 14a-8 geeft aandeelhouders het recht om een voorstel over bepaalde onderwerpen op de agenda van de aandeelhoudersvergadering te plaatsen, en verplicht bovendien de board om dit voorstel, tezamen met een door de indiener opgestelde ondersteunende toelichting, op te nemen in het proxy statement van de vennootschap.17 Benaderde aandeelhouders krijgen dan de mogelijkheid om op het volmachtformulier aan te geven hoe zij over dit onderwerp willen stemmen.

Regel 14a-8 heeft voor aandeelhouders twee grote voordelen ten opzichte van Regel 14a-7. Ten eerste behoeven aandeelhouders bij regel 14a-8, geen druk- en verzendkosten te betalen. Deze kosten worden gedragen door de vennootschap. Daarnaast zijn aandeelhouders bij 14a-8 niet afhankelijk van de vraag of de board wel of niet van plan is om een bepaald onderwerp op de agenda te zetten en hiervoor volmachten te verwerven.18

Sinds de invoering van (de voorloper van) Regel 14a-8 in 1942 heeft de regeling vanuit het bedrijfsleven veel kritiek gekregen. De algemene opvatting was dat deze aan aandeelhouders te veel mogelijkheden gaf en dat het reageren op alle aandeelhoudersvoorstellen te veel tijd en moeite van het management vergde. De reikwijdte van Regel 14a-8 is dan ook in de loop der tijden op een aantal manieren beperkt. Ten eerste zijn er enige voorwaarden gesteld, waaraan moet worden voldaan om van Regel 14a-8 gebruik te kunnen maken.19 Zo moet een aandeelhouder minstens één procent van of voor $1000 aan aandelen met stemrecht bezitten om een aandeelhoudersvoorstel te mogen indienen. Hij moet het voorstel ruim van tevoren bij de vennootschap indienen en hij mag maar één voorstel per vergadering doen. Het voorstel en de toelichting daarop mag ook niet langer zijn dan 500 woorden. Deze laatste beperking maakt het soms moeilijk om ingewikkelde voorstellen goed te beargumenteren en van een overtuigende toelichting te voorzien. Een tweede groep beperkingen voor aandeelhouders wordt gevormd door de dertien excepties vermeld in onderdeel (i) van Regel 14a8. Deze excepties noemen een aantal gevallen waarin de vennootschap de opname van een aandeelhoudersvoorstel in haar proxy statement kan weigeren.20 Het zijn vooral deze excepties die ervoor zorgen dat veel onderwerpen niet via Regel 14a8 op de agenda van de aandeelhoudersvergadering kunnen worden geplaatst. De SEC heeft door de jaren heen de moeilijke taak gehad om enerzijds ervoor te waken dat bedrijven niet te veel gehinderd werden door onnodige aandeelhoudersvoorstellen, en anderzijds toch de aandeelhouders de mogelijkheid te geven om de hun toekomende rechten uit te oefenen. Het schipperen van de SEC tussen deze twee tegenstrijdige belangen heeft geresulteerd in veel jurisprudentie en vele herzieningen van de excepties.21

De belangrijkste (en oudste) exceptie op de verplichting om aandeelhoudersvoorstellen in het proxy statement op te nemen staat in Regel 14a-8(i)(1). Deze bepaalt dat als het voorstel op grond van het statenrecht een onderwerp betreft dat niet tot de beslissingsbevoegdheid van aandeelhouders behoort, de vennootschap het voorstel niet hoeft op te nemen. Dit vloeit voort uit het klassieke onderscheid (zoals gewaarborgd door de grondwet) dat het vennootschapsrecht behoort tot de bevoegdheid van de individuele staten en niet tot die van de federale overheid. Het probleem met deze exceptie is dat onder het recht van de meeste staten maar zeer weinig onderwerpen expliciet tot de bevoegdheid van aandeelhouders behoren. Bij de meeste onderwerpen heeft het statenrecht eenvoudigweg niet geregeld of aandeelhouders er wel of geen beslissing over mogen nemen. Hierdoor is het vaak onduidelijk of een aandeelhoudersvoorstel op grond van exceptie (i)(1) wel of niet uit het proxymateriaal gelaten mag worden. In die gevallen moeten de SEC en uiteindelijk de federale rechtbanken bepalen of aandeelhouders over een bepaald onderwerp mogen beslissen of niet. Zo vormen de vele uitspraken en aanwijzingen van de SEC, samen met de rechterlijke uitspraken, in feite een uitgebreide rechtsbron die bepaalt waar aandeelhouders over mogen beslissen. De SEC vult derhalve in veel gevallen het vennootschapsrecht van de verschillende staten in, terwijl de vennootschapswetgeving is voorbehouden aan de staten, en niet aan de federale overheid.22 Op het eerste gezicht lijkt het alsof exceptie (i)(1) deze machten-scheiding bevestigd. De SEC wilde met deze exceptie duidelijk maken dat zij geen rechten voor aandeelhouders creëerde, maar dat regel 14a-8 slechts bedoeld is als een federale regel, die aandeelhouders de mogelijkheid biedt om op te komen voor hun door het statenrecht gecreëerde rechten. In de praktijk heeft de regel echter wel degelijk grote invloed op de invulling van de rechten van aandeelhouders en heeft het derhalve ook grote invloed op corporate governance in de VS.23

Veel van de overige excepties van onderdeel (i) kunnen gezien worden als uitwerkingen van deze eerste exceptie. Zij zijn vaak ontstaan uit de interpretaties van de SEC over wat wel en niet onderwerpen zijn die in aanmerking komen voor aandeelhoudersbemoeienis in de zin van exceptie (i)(1). Duidelijk in dezelfde lijn als exceptie (i)(1) ligt bijvoorbeeld exceptie (i)(7), die bepaalt dat voorstellen die de dagelijkse bedrijfsvoering van de vennootschap betreffen niet behoeven te worden opgenomen. In vrijwel alle staten bepaalt het vennootschapsrecht dat de dagelijkse bedrijfsvoering in handen ligt van de board. Aandeelhouders mogen zich daar normaal gesproken niet mee bemoeien. Met de expliciete opname van deze exceptie in 1954 gaf de SEC nog eens duidelijk aan dat de dagelijkse bedrijfsvoering geen onderwerp is waar aandeelhouders via een voorstel invloed op uit kunnen oefenen.24

Regel 14a-8 is over de jaren vele malen gewijzigd.25 Bij deze wijzigingen zijn onder andere de excepties (i)(8) en (9) ingevoerd, die in de praktijk van groot belang zijn, omdat zij de reikwijdte van Regel 14a-8 aanzienlijk inperken. Exceptie (i)(9) houdt in dat voorstellen die conflicteren met een voorstel van de board (bijvoorbeeld een tegenvoorstel) niet in het proxy statement behoeven te worden opgenomen. In die gevallen geldt dat aandeelhouders de weg van Regel 14a-7 moeten bewandelen. Exceptie (i)(8) bepaalt dat voorstellen die de benoeming van leden van de board of directors betreffen, ook niet behoeven te worden opgenomen. Deze uitzondering geeft aan dat de regel voor aandeelhoudersvoorstellen niet gebruikt mag worden voor verkiezingscampagnes en dwingt aandeelhouders die een vertegenwoordiger in de board willen, of zelfs een hele nieuwe board willen benoemen, om de weg van Regel 14a-7 te bewandelen en een proxy contest aan te gaan met het zittende bestuur (zie hierover hierna § 7.2.3). De vervanging van de board is een manier om in vijandige overnamesituaties controle over de vennootschap te verkrijgen. Aangezien Regel 14a-8 hiervoor niet mag worden gebruikt, lijkt Regel 14a-8 op het eerste gezicht voor vijandige overnamesituaties niet zo van belang. Dat is echter niet helemaal het geval. Regel 14a-8 is namelijk langs een andere weg voor vijandige overnames wel degelijk relevant. De laatste jaren wordt in toenemende mate geprobeerd om met aandeelhoudersvoorstellen de macht van de board in te perken. Het betreft onder meer aandeelhoudersvoorstellen die er toe strekken de by-laws te wijzigen op het gebied van poison pills en de toepasselijke standaard voor de benoeming van de board (men tracht op deze wijze de majority voting standaard in te voeren in plaats van de plurality voting standaard). Daarnaast is er veel discussie over het gebruik van aandeelhoudersvoorstellen voor herziening van de wijze waarop directors worden benoemd. Aandeelhouders bepleiten ruimere mogelijkheden om eigen kandidaten in het proxymateriaal opgenomen te krijgen (zogenoemde proxy access). Om dit te bewerkstelligen worden er in toenemende mate aandeelhoudersvoorstellen ingediend om de by-laws zodanig te wijzigen, dat ook aandeelhouders kandidaten voor de board mogen laten opnemen in het proxymateriaal van de vennootschap. Dit is voor de SEC een heikel onderwerp. Zij ziet zich met twee vragen geconfronteerd. Ten eerste of de SEC niet zelf, via nieuwe regelgeving, dit onderwerp van aandeelhouderstoegang moet regelen. De tweede vraag die aan de SEC wordt gesteld is of deze op grond van Regel 14a-8 ingediende aandeelhoudersvoorstellen van opname kunnen worden uitgesloten op grond van de hiervoor genoemde exceptie 14a-8(i)(8). Op de hiervoor genoemde voorstellen, die zien op poison pills, op de toepasselijke standaard voor benoemingen en op proxy access, ga ik hierna in § 7.2.3 in.

Mede dankzij de opkomst van institutionele beleggers die hun aandelenpakketten steeds minder gemakkelijk kunnen verkopen, en daarom meer tijd en middelen aanwenden om van hun rechten gebruik te maken, wordt Regel 14a-8 door aandeelhouders steeds vaker gebruikt. Er komen meer voorstellen die gaan over de strategie van de vennootschap en onderwerpen die met corporate governance te maken hebben. Deze voorstellen krijgen ook meer steun op aandeelhoudersvergaderingen.26 Desondanks is er veel kritiek dat de mogelijkheden van Regel 14a-8 te beperkt zijn. Volgens sommige commentatoren belemmert Regel 14a-8 zelfs efficiënte aandeelhoudersinvloed.27 Vooral de ruime excepties vormen een belemmering.28 Daarnaast is er kritiek op de beperking tot 500 woorden en de beperking tot één voorstel per vergadering.29 Ook het feit dat aandeelhoudersvoorstellen ruim van tevoren bij de vennootschap moeten worden ingediend, stuit op veel bezwaren. Hierdoor krijgen vennootschappen ruimschoots de tijd om in het proxymateriaal op de voorstellen te reageren.30 Bovendien geldt de beperking tot 500 woorden niet voor de board. Tenslotte zijn er nog de `resolicitation' praktijken, die succesvolle aandeelhoudersvoorstellen in de weg kunnen staan. Bij aandeelhoudersvoorstellen worden de ingevulde proxies teruggestuurd naar de vennootschap. Hierdoor kan de board inzicht krijgen welke aandeelhouders voor het voorstel hebben gestemd, en zonodig deze aandeelhouders nog eens benaderen om ze ervan te overtuigen dat ze beter tegen het voorstel kunnen stemmen.31

Ondanks de hiervoor gesignaleerde toename in (succesvolle) aandeelhoudersvoorstellen wordt er door aandeelhouders, mede door de rational apathy en free-rider problematiek, toch nog relatief weinig gebruik gemaakt van de op grond van de federale proxy regels geboden mogelijkheden.32 Het management van vennootschappen blijft de partij die het meest gebruik maakt van proxy solicitation. De meerderheid van hun voorstellen wordt zonder al te veel tegenstand door de aandeelhoudersvergadering aangenomen.33

Voor de handhaving van de proxy regels is Regel 14a-9 van groot belang. Deze regel verbiedt het verspreiden van proxymateriaal dat onjuiste, onvolledige of misleidende informatie bevat.34 In principe wordt de naleving van deze regel gehandhaafd door de SEC. In het belangrijke arrest J.I. Case Co. v. Borak bepaalde het US Supreme Court echter dat uit Regel 14a-9 kon worden afgeleid dat aandeelhouders zich bij overtreding van Regel 14a-9 onder bepaalde omstandigheden ook zelf tot de rechter konden wenden en schadevergoeding kunnen eisen.35 Als een aandeelhouder van mening is dat hij door onjuiste of misleidende informatie in het proxymateriaal van de vennootschap schade heeft geleden, kan hij zich dus tot de rechter wenden.36 Van deze mogelijkheid wordt door aandeelhouders op grote schaal gebruik gemaakt, hetgeen in de praktijk in grote mate heeft bijgedragen aan de handhaving van deze regel.

Zoals hiervoor aangestipt, is het niet eenvoudig om de aandeelhouders van beursvennootschappen daadwerkelijk te bereiken, hetgeen voor een effectief systeem van proxy voting uiteraard essentieel is. Hiervoor is een uitgebreide regulering in het leven geroepen. § 14(b) Exchange Act geeft de SEC de mogelijkheid om regels vast te stellen voor banken en effectenhandelaren, die betrokken zijn bij het proxy voting proces. Deze regels moeten ervoor zorgen dat de uiteindelijke beleggers daadwerkelijk worden bereikt en hun volmacht goed geïnformeerd kunnen afgeven.37

De praktijk in de VS laat zien dat het enkel hanteren van aandelen op naam op zichzelf geen garantie is dat aandeelhouders door de vennootschap kunnen worden bereikt. Ook bij aandelen op naam is hiervoor een uitgebreide regulering noodzakelijk gebleken. In de VS houden vennootschappen een aandeelhoudersregister bij, waarin de houders van hun aandelen worden geregistreerd (de registered owners of record owners). In principe worden voor aandelen ook daadwerkelijk aandeelbewijzen uitgegeven, die bij de overdracht van het aandeel een rol spelen. Ook in de VS is men ter facilitering van de beurshandel door een proces van immobilisatie gegaan. De spin in het web is de Depository Trust Company (DTC), die is opgericht met het doel de aandeelbewijzen te bewaren. De DTC bewaart inmiddels de aandeelbewijzen van 95% van de ter beurze verhandelde aandelen. Als houder van deze aandelen staat de DTC, althans de door DTC als nominee aangewezen Cede & Co., in de verschillende aandeelhoudersregisters geregistreerd. De bij de DTC aangesloten banken en effectenmakelaars (hierna: DTC-participanten) houden namens al hun klanten maar op eigen naam — rekeningen aan bij de DTC. In de administraties van deze banken en effectenmakelaars wordt bijgehouden welke klanten tot welke aandelen gerechtigd zijn. In een dergelijke keten zijn de uiteindelijke beleggers de economische eigenaren van de aandelen, de zogenaamde beneficial owners. Met dit girale systeem kunnen de aandelen worden overgedragen door eenvoudige aantekening in de verschillende administraties, zonder dat de aandeelbewijzen er aan te pas komen. De record owner verandert immers niet. Artikel 8 van de Uniformed Commercial Code (UCC) geeft de beneficial owners de juridische waarborgen die in een dergelijk giraal systeem nodig zijn, ook op het gebied van zeggenschapsrechten.38 Op grond van het statenrecht is inschrijving in het aandeelhoudersregister bepalend voor stemgerechtigheid. Daarbij wordt veelal het record date systeem gehanteerd. Zij die op de registratiedatum zijn ingeschreven in het aandeelhoudersregister zijn op de aandeelhoudersvergadering stemgerechtigd. Dit betekent dat de beneficial owners, de economisch belanghebbenden, formeel niet stemgerechtigd zijn. Artikel 8 UCC voorziet erin dat de beneficial owners het recht hebben de zeggenschapsrechten uit te oefenen.39

Waar dit systeem de beurshandel in aandelen vergemakkelijkt, wordt het voor vennootschappen moeilijker om de beneficial owners te bereiken voor het verwerven van volmachten. Dit terwijl deze proxy solicitation voor Amerikaanse vennootschappen onontbeerlijk is, mede vanwege de quorumvereisten. Toen in het begin van de jaren tachtig enkele vennootschappen er niet in slaagden voldoende kapitaal ter vergadering vertegenwoordigd te krijgen, en er dus geen rechtsgeldige besluiten konden worden genomen, was dit aanleiding voor de SEC om de bestaande regelgeving op dit punt te herzien.40 Tezamen met regels van de effectenbeurzen dienen de door de SEC uitgevaardigde regels te bewerkstelligen dat beneficial owners worden bereikt, en in de gelegenheid worden gesteld hun stem uit te brengen.41 De regels bepalen dat banken en effectenmakelaars verplicht zijn het proxymateriaal van de vennootschap (stemformulieren en uitgebreide informatie) door te sturen naar de beneficial owners, mits de vennootschap de redelijke kosten hiervan voor haar rekening neemt.42 Het systeem werkt zo, dat de banken en effectenmakelaars aan de vennootschap dienen op te geven voor hoeveel beneficial owners zij de aandelen beheren.43 De vennootschap zorgt er dan voor dat de juiste hoeveelheden proxymateriaal voor verzending bij de banken en effectenmakelaars terechtkomen.44 Daarnaast is er voor vennootschappen een mogelijkheid gecreëerd om rechtstreeks met (een deel van de) beneficial owners te communiceren. Op grond van genoemde regels zijn de banken en effectenmakelaars verplicht om op verzoek van de vennootschap de namen, adressen en aandelenposities door te geven van de beneficial owners die geen bezwaar hebben gemaakt tegen een dergelijke informatieverschaffing.45 Deze beneficial owners worden NOBO's genoemd, een acroniem voor non-objecting beneficial owners. Op deze wijze kan de vennootschap rechtstreeks met de NOBO's communiceren. Hier zijn wel beperkingen aan verbonden.46 Deze hebben te maken met de vrij gecompliceerde wijze waarop de stemmen in het Amerikaanse systeem worden uitgebracht. Het systeem brengt met zich dat tussen de verschillende intermediairs een keten van volmachten moet worden gecreëerd teneinde er voor te zorgen dat de beneficial owner zijn stem kan uitbrengen. Het stemsysteem werkt in grote lijnen als volgt.47

Zoals vermeld is Cede & Co veelal formeel stemgerechtigd. Zo snel mogelijk na de record date doet DTC aan de desbetreffende vennootschap een omnibus proxy toekomen waarin de DTC-participanten die op de record date aandelen in de vennootschap op hun rekening bij de DTC hebben staan worden gevolmachtigd.48 De omnibus proxy wordt vergezeld door een lijst waarop precies staat vermeld welke DTC-participanten tot hoeveel aandelen gerechtigd zijn.49 De DTC-participanten moeten de beneficial owners in de gelegenheid stellen hun stem uit te brengen door het proxymateriaal naar hen door te sturen. Hierbij kunnen de DTC-participanten kiezen tussen twee opties. De eerste is dat er een blanco volmachtformulier wordt meegezonden, waarin de beneficial owner door de DTC-participant wordt gevolmachtigd te stemmen voor het aantal van de op zijn rekening staande aandelen. De beneficial owner kan op het formulier aankruisen hoe hij wenst te stemmen en het formulier aan de vennootschap retourneren. De tweede optie is dat een steminstructieformulier wordt meegezonden. De beneficial owner vult het steminstructieformulier in en retourneert het aan de DTC-participant. Deze zorgt ervoor dat de stemmen conform het formulier worden uitgebracht.50 De hiervoor geschetste keten kan natuurlijk langer zijn. Zo komt het vaak voor dat de door de vennootschap benaderde banken de aandelen houden voor andere banken of intermediairs, bijvoorbeeld uit een andere staat, die op hun beurt weer houden voor achterliggende beneficial owners.51 Ook hierin voorzien de regels. De door de vennootschap benaderde banken dienen de namen en adressen van achterliggende banken en andere intermediairs, die de aandelen niet voor zichzelf houden, door te geven aan de vennootschap, zodat ook deze banken rechtstreeks door de vennootschap kunnen worden benaderd.52 Deze achterliggende intermediairs worden door de SEC respondant banks genoemd. Vervolgens dient de benaderde bank aan de vennootschap een omnibus proxy af te geven, met recht van substitutie, ten gunste van deze respondant banks. Op de respondant banks rusten dan weer de eerder genoemde doorzend- en inforrnatieverplichtingen.53 Deze exercitie kan net zo vaak worden herhaald totdat men bij de beneficial owners is aanbeland. Op deze wijze wordt bewerkstelligd dat de beneficial owners aan het einde van de ketens uiteindelijk worden bereikt en de gelegenheid krijgen om via een keten van volmachten hun stem uit te brengen.54 Voor de goede orde verwijs ik nog naar de hiervoor beschreven Regel 14a-7, waardoor ook aandeelhouders hun medeaandeelhouders kunnen benaderen voor het verwerven van volmachten.55 In die gevallen hebben ook aandeelhouders de medewerking van banken en effectenmakelaars nodig om proxymateriaal aan hun medeaandeelhouders te doen toekomen. Dit levert in de praktijk de nodige problemen op. Het voert te ver om daar hier op in te gaan.56

Het feit dat het systeem erin voorziet dat de beneficial owners worden bereikt is nog geen garantie dat de stemmen daadwerkelijk worden uitgebracht. Om er voor te zorgen dat de quorumeisen worden gehaald worden vaak professionele proxy farms ingeschakeld. Door deze proxy farms worden bijvoorbeeld NOBO 's die niet hebben gereageerd telefonisch benaderd.57 Daarnaast zorgt een specifieke regel van de New York Stock Exchange (NYSE) voor het halen van de quorumeisen. Wanneer een bij de NYSE aangesloten effectenmakelaar proxymateriaal naar beneficial owners heeft doorgestuurd, bepaalt NYSE Rule 452 dat, indien de benefical owner niet binnen tien dagen na ontvangst van het proxymateriaal heeft gereageerd, de effectenmakelaar deze stemmen mag uitbrengen.58 De stemmen die op deze wijze door effectenmakelaars worden uitgebracht worden broker votes genoemd. Een beperking van deze regel is dat deze stemmen alleen mogen worden uitgebracht als het gaat om routinematige agendapunten. De NYSE beoordeelt op welke agendapunten de effectenmakelaars wel en niet mogen stemmen Deze broker votes zorgen bij routinematige agendapunten voor hogere percentages van het ter vergadering vertegenwoordigd kapitaal, waarbij in het algemeen kan worden gesteld dat de effectenmakelaars de broker votes uitbrengen in lijn met de wens van de vennootschapsleiding. De laatste jaren zijn onder druk van aandeelhouders steeds minder onderwerpen als routinematig aangewezen. Fusies en benoemingen van directors met tegenkandidaten (proxy contests) worden niet als routinematig beschouwd, maar reguliere benoemingen van directors wel. Met ingang van 1 januari 2010 is Rule 452 behoorlijk ingeperkt en worden ook reguliere benoemingen niet meer als routinematig aangemerkt.59

Het voorgaande systeem functioneert, maar zeker niet vlekkeloos.60 Mede doordat het een in de loop van vele jaren gegroeide combinatie is van federaal recht, statenrecht en beursregelgeving, is de regelgeving uitgebreid, ingewikkeld en niet erg overzichtelijk. Tegelijkertijd stellen de regels veel verschillende en vaak strakke termijnen, die voor problemen kunnen zorgen. Zo komt het proxymateriaal vaak niet of niet op tijd bij de beneficial owner aan.61 Verder zijn er in de praktijk problemen met het tellen en de verificatie van de stemmen.62 Dit alles maakt de regels moeilijk te handhaven en het proces bewerkelijk en kostbaar. Ook voor aandeelhouders die met behulp van Regel 14a-7 hun medeaandeelhouders wensen te benaderen laat het systeem te wensen over.63 Inhoudelijk gezien valt vooral op dat de beperkingen in de mogelijkheden om NOBO's rechtstreeks te benaderen een efficiënte communicatie met aandeelhouders in de praktijk behoorlijk belemmert.64