9.3.6 Bescherming tegen teveel nadruk op de korte termijn (short-termism)

Het volgende argument ligt enigszins in het verlengde van de argumentatie uit de vorige paragraaf. De passiviteitsregel dwingt de vennootschapsleiding niet alleen zich te richten op het aandeelhoudersbelang, deze zal uiteindelijk leiden tot een gerichtheid op het (aandeelhouders)belang op de korte termijn. De voortdurende dreiging van een vijandige overname dwingt de vennootschapsleiding om zich te richten op de korte termijn. Men zal geneigd zijn zich te laten leiden door de beurskoers, en zich steeds richten op het volgende kwartaal. Tegenvallende kwartaalcijfers kunnen al leiden tot een flinke koersdaling. Hierdoor zal men minder geneigd zijn beslissingen te nemen die pas op de lange termijn effect sorteren. Bijvoorbeeld investeringen in onderzoek en ontwikkeling. Dit kan ten koste gaan van het lange termijn beleid, hetgeen niet wenselijk is.1 De tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding betogen dat de markt ook dit oplost. Als de markt de lange termijn planning goed vindt, zal de koers hoger zijn, hetgeen beschermt tegen overnames.2 De markt dwingt dus tot het maken van een goede lange termijn planning en straft kortetermijndenken juist af. De board behoeft helemaal geen ruimte om de druk van het kortetermijndenken te weerstaan. Zij betwijfelen verder of een actieve rol in vijandige ovemamesituaties de board daadwerkelijk helpt om zich beter te kunnen richten op de lange termijn.3 Volgens Bebchuk kan dit in theorie inderdaad het geval zijn, het blijkt echter niet uit het beschikbare empirisch bewijs.4 Bovendien herinnert hij eraan dat ook al heeft het ex ante voordelen om de vennootschapsleiding een actieve rol te geven, er ook kosten aan zijn verbonden (in de vorm van hogere agency costs). Hij betoogt dat de voorstanders van een rol van de vennootschapsleiding op geen enkele wijze kunnen aantonen dat de voordelen opwegen tegen deze nadelen.5

Naar mijn mening kan de passiviteitsregel inderdaad het gevolg hebben dat de vennootschapsleiding geneigd is zich, al dan niet bewust, te richten op het kortetermijn aandeelhoudersbelang. Dat behoeft niet per definitie het geval te zijn. De sterkere managementteams zullen deze druk kunnen weerstaan. Dit zijn echter niet de groepen waarop de voorstanders van de passiviteitsregel zich richten. De passiviteitsregel richt zich vooral op zwakke bestuurders. Het zijn deze ondernemingen die volgens de theorie zullen worden overgenomen, niet de sterk geleide ondernemingen. In de praktijk is de druk van de markt ook zonder de passiviteitsregel hoog en is het de kunst om deze druk te balanceren met het belang om een goede lange termijn strategie te formuleren en uit te voeren. Met de invoering van de passiviteitsregel wordt de druk om naar de korte termijn te kijken verhoogd. Ik betwijfel of dit nodig is. De opvatting van de voorstanders van de passiviteitsregel leunt bovendien ook erg sterk op de ECMH. Zoals hiervoor gezien, werkt de markt niet altijd efficiënt en kan het zijn dat de beurskoers de werkelijke waarde, al dan niet tijdelijk, niet helemaal reflecteert. Het is mogelijk dat de markt de lange termijn strategie van een onderneming niet of niet meteen op de juiste waarde schat. De argumenten van Bebchuk overtuigen evenmin. Hij stelt dat er geen bewijs is dat de voordelen van een actieve rol van de vennootschapsleiding groter zijn dan de nadelen van hogere agency costs. Dat klopt misschien, maar studies die het tegenovergestelde beweren zijn mij evenmin bekend. Hij haalt een studie aan die bewijst dat beschermingsmaatregelen een lagere beurswaarde opleveren en ook geen voordelen voor stakeholders opleveren.6 Er zijn echter ook studies die het tegendeel beweren.7 Mijns inziens moet voorzichtig met dergelijke studies worden omgegaan. Zij zijn moeilijk te doorgronden en leveren geen eenduidig beeld op. Het is mijns inziens dus niet te bewijzen, maar naar mijn overtuiging herbergt de passiviteitsregel in ieder geval in theorie het gevaar in zich dat de vennootschapsleiding zich nog meer door de beurskoers laat leiden, en zich meer gaat richten op de korte termijn. Dat lijkt me niet wenselijk. Het doel van een vennootschap is het creëren van lange termijn aandeelhouderswaarde. Dat valt mijns inziens uiteindelijk samen met een stakeholdersbenadering, waarbij het op lange termijn ook voor aandeelhouders goed is als met overige belangen rekening wordt gehouden.8 De vennootschapsleiding moet de ruimte krijgen om een lange termijn strategie te formuleren en uit te voeren. Een passiviteitsregel verdraagt zich daar uiteindelijk niet mee.