9.3.7 Het gevaar van een vlucht naar unregulable defenses

Een opvallend argument voor een actieve rol van de vennootschapsleiding (en dus tegen de passiviteitsregel) komt van Arlen en Talley.1 Zij gaan in op het debat tussen voor- en tegenstanders van de passiviteitsregel en concluderen dat het voor een belangrijk deel draait om de vraag of aandeelhouders even goed als de vennootschapsleiding in staat zijn om in de context van vijandige overnamebiedingen de goede beslissingen te nemen.2 Arlen en Talley betwisten dat de uitkomst van het debat hiervan zou moeten afhangen. Zij betogen dat zelfs als aandeelhouders net zo goed tot goede beslissingen kunnen komen, de passiviteitsregel niet de goede norm i5.3 De passiviteitsregel brengt voor aandeelhouders nadelen met zich die groter zijn dan de voordelen. Kort gezegd betogen zij dat als de bevoegdheid van de board in vijandige overnamesituaties te veel wordt ingeperkt, er een reëel gevaar bestaat dat er een verschuiving plaatsvindt naar andere soorten beschermingsmaatregelen, waar aandeelhouders helemaal geen invloed of zicht op hebben. Het gaat hierbij om maatregelen die kunnen worden genomen nog voordat er sprake is van een vijandig bod. De vennootschapsleiding heeft vele mogelijkheden om in gewone transacties (buiten een vijandige overnamesituatie) bepaalde elementen in te bouwen die een beschermend effect hebben. Hierbij wordt gedacht aan change of control clausules in bepaalde overeenkomsten of bepaalde voorwaarden in obligatieleningen.4 Deze clausules bepalen doorgaans dat de overeenkomst bij een overname wordt beëindigd, of dat er een bepaalde boete moet worden betaald.5 Dit soort clausules, die een legitiem doel hebben, kunnen niet effectief worden gereguleerd. Bovendien is het niet wenselijk of mogelijk om deze maatregelen aan aandeelhoudersgoedkeuring te onderwerpen.6 Indien de vennootschapsleiding wordt geconfronteerd met het feit dat zij in het zicht van een vijandig bod passief moet blijven, dan zal zij zich van dit soort maatregelen gaan bedienen. Arlen en Talley concluderen dat een dergelijke verschuiving per saldo nog slechter zou zijn voor aandeelhouders dan het onder omstandigheden toestaan van het gebruik van beschermingsmaatregelen wanneer een vijandig bod zich voordoet.7

Dit argument tegen de passiviteitsregel is in het Europese debat over de Richtlijn ook naar voren gebracht. Naar mijn mening is de redenering overtuigend en volgt hieruit dat de passiviteitsregel geen oplossing is voor de door haar voorstanders gesignaleerde problemen. Een van de uitgangspunten van de tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding is dat de vennootschapsleiding haar eigen belangen voorop zal stellen, ten koste van aandeelhouders. Het uitgangspunt is dat de vennootschapsleiding, om oneigenlijke redenen, niet wil worden overgenomen. Dat is een van de voornaamste argumenten voor de passiviteitsregel.8 Als men zich hierover zorgen maakt, dan biedt de passiviteitsregel hiervoor geen oplossing. Er is immers geen enkele reden om aan te nemen dat deze houding bij de invoering van een passiviteitsregel zou veranderen. Hiermee is dit niet zozeer een argument voor een actieve vennootschapsleiding, maar meer tegen het nut en de noodzaak van de passiviteitsregel. Dit kan in de afweging tussen de voor- en nadelen van een actieve vennootschapsleiding worden meegenomen.