2.5.1 De (geschiedenis van de) Richtlijn

Voor ovemamesituaties zeer belangrijk was uiteraard de implementatie van de 13' EG Richtlijn (hierna de Richtlijn). Op 28 oktober 2007 trad de wet ter implementatie van de Richtlijn na een uitvoerig en langdurig debat in werking. In deze paragraaf geef ik kort de geschiedenis van de Richtlijn weer en beschrijf ik de belangrijkste bepalingen. In de volgende paragraaf bespreek ik de implementatie van de Richtlijn in Nederland.

De Richtlijn, ook wel de overnamerichtlijn genoemd, heeft een roerige geschiedenis.1 Reeds in 1985 kondigt de Europese Commissie in haar White Paper inzake de voltooiing van de interne markt aan dat zij van plan is een voorstel te doen voor een richtlijn voor de onderlinge aanpassing van de regelgeving in de lidstaten inzake openbare overnamebiedingen. Dit leidt op 19 januari 1989 tot een eerste voorstel voor een 'Dertiende Richtlijn inzake het vennootschapsrecht betreffende het openbare aanbod tot aankoop of ruil'.2 Dit voorstel was voor een groot deel gebaseerd op een rapport uit 1974 van de Engelse hoogleraar Pennington, dat op zijn beurt was gebaseerd op de Engelse overnameregels zoals neergelegd in de City Code on Takeovers and Mergers. Dit voorstel was ambitieus en zeer gedetailleerd. Het beoogde een vergaande harmonisatie op het gebied van overnamebiedingen. Als belangrijkste bepaling bevatte het de passiviteitsregel. Dit houdt in een verbod voor het bestuur van een doelvennootschap om, na aankondiging van een openbaar bod, zonder goedkeuring van de ava effecten uit te geven of ongebruikelijke transacties te verrichten. Verder werd er een verplicht bod regeling geïntroduceerd. Een partij die effecten verwerft waarmee hij beschikking krijgt over een percentage stemrechten (dat op of niet hoger dan 33 1/3 mag worden gesteld) is verplicht een openbaar bod uit te brengen op de overige uitstaande aandelen.3

Dit eerste voorstel heeft het niet gehaald. Het voorstel stuitte op stevige oppositie van een aantal lidstaten en al vrij snel werd duidelijk dat het moeilijk zou zijn om in de Raad voor dit voorstel een gekwalificeerde meerderheid te krijgen.4 Vanaf het begin af aan is er binnen Europa grote kritiek geweest op de Richtlijn, met name op de passiviteitsregel. Steeds weer werd aangevoerd dat een gelijk speelveld voor overnamebiedingen (level playing field) ontbrak. Niet alleen binnen de EU, maar ook tussen de EU en de rest van de wereld, met name met de VS, bestond er volgens de tegenstanders geen level playing field.5 Hierbij werd gewezen op de ruime mogelijkheden van Amerikaanse bedrijven om zich tegen overnames te beschermen. De passiviteitsregel zou deze ongelijkheid alleen maar vergroten. Met name deze kritiek leidde er toe dat een tweede voorstel het ook niet haalde.6 Dit voorstel werd, na een moeizame conciliatieprocedure, door het EP verworpen, wegens het ontbreken van de vereiste meerderheid. Tijdens de plenaire sessie op 4 juli 2001 resulteerde de stemming in een nog nooit eerder voorgekomen uitslag waarbij er precies evenveel stemmen voor als tegen het voorstel werden uitgebracht (273 stemmen voor en 273 stemmen tegen).7

De afwijzing van het tweede voorstel was voor de Europese Commissie, in het bijzonder voor de verantwoordelijke commissaris Bolkestein, een forse tegenslag. Dit temeer daar deze richtlijn onderdeel was van het Financial Services Action Plan van de Europese Commissie8 en door de Raad tijdens de top in Lissabon als een van de prioriteiten was aangemerkt voor de integratie van de Europese financiële markten voor eind 2005, op weg naar de Lissabon doelstellingen voor 2010. Ook het Europees Parlement zelf erkende dat dit in dit verband een belangrijke richtlijn was. Tijdens de ECOFIN Raad in juli 2001 kondigde Bolkestein dan ook aan dat de Commissie voornemens was om zo snel mogelijk met een nieuw voorstel te komen. Dit voorstel zou uiteraard rekening moeten houden met de bezwaren van het Europees Parlement.

In september 2001 besloot Bolkestein, zoals ook tijdens de conciliatieprocedure aan het Europees Parlement beloofd, een deskundigengroep in te stellen die zou moeten gaan kijken naar de modernisatie van het Europese vennootschapsrecht. Deze High Level Group of Company Law Experts (hierna: de Groep) bestond uit zeven deskundigen uit verschillende landen en stond onder voorzitterschap van Jaap Winter. Tot het mandaat van de Groep behoorde uitdrukkelijk ook de problemen rondom overnamerichtlijn en het adresseren van de door het Europees Parlement geuite bezwaren, waaronder het ontbreken van een gelijk speelveld. Op 10 januari 2002 presenteerde de Groep haar rapport inzake overnamebiedingen, waarin op de verschillende kwesties werd ingegaan.9

Wat betreft het gelijke speelveld voor overnames kwam de Groep tot een aantal aanbevelingen. De Groep stelde om te beginnen dat aan Europese wetgeving, gericht op het creëren van een gelijk speelveld, twee fundamentele beginselen ten grondslag zouden moeten liggen. Ten eerste het beginsel dat bij overnames de uiteindelijke beslissingen door aandeelhouders moeten worden genomen. Aandeelhouders moeten kunnen beslissen of en voor welke prijs zij hun aandelen willen aanbieden. Het is niet aan de vennootschapsleiding om te beslissen of een bod op de aandelen van de vennootschap succesvol is of niet.

Het tweede beginsel was dat er proportionaliteit moet bestaan tussen het risicodragend kapitaal en zeggenschap. Alleen de houders van aandelen die onbeperkt gerechtigd zijn tot de winst van de vennootschap en het saldo bij liquidatie, zouden zeggenschapsrechten moeten hebben, proportioneel in verhouding tot het risico dat zij dragen.

Aan de hand van deze twee beginselen deed de Groep een aantal concrete aanbevelingen. De passiviteitsregel werd bevestigd. De vennootschapsleiding dient bij overnames passief te blijven en dient zich te onthouden van frustrerende maatregelen, tenzij zij daarvoor expliciet de goedkeuring krijgt van aandeelhouders, welke goedkeuring is gegeven na aankondiging van het bod. Deze goedkeuring dient bovendien te worden gegeven op basis van proportionaliteit, conform het hiervoor geformuleerde beginsel. Dit wil zeggen dat alle mechanismen en maatregelen die zorgen voor disproportionaliteit tussen het risicodragend kapitaal en de daaraan verbonden zeggenschap, opzij gezet zouden moeten worden bij ava's waarbij, in lijn met de passiviteitsregel, het al dan niet goedkeuren van beschermingsmaatregelen aan de orde iS.10 Een van de meest in het oog springende aanbevelingen was verder het voorstel voor een zogenoemde doorbraakregel (de break-through rule). De Richtlijn zou een regel moeten introduceren die bepaalt dat zodra een bieder door middel van een overnamebod een bepaald percentage van het risicodragend kapitaal verschaft, de bieder meteen door eventuele statutaire beschermingsmechanismen van de doelvennootschap zou moeten kunnen breken. Het betrof met name mechanismen inzake wijziging van de statuten en vervanging van de vennootschapsleiding. Het percentage waarop deze doorbraakregel van kracht zou worden zou door lidstaten op ten hoogste 75% mogen worden vastgesteld. De gedachte achter deze doorbraakregel is dat zodra een bieder 75% van het risicodragend kapitaal verschaft, hij ook daadwerkelijk de mogelijkheid moet hebben om desgewenst de statuten en de samenstelling van de vennootschapsleiding te kunnen wijzigen.

Het rapport van de Groep plaatste de Europese Commissie in zekere zin in een lastig parket. Het rapport bevatte nuttige aanbevelingen, maar bevestigde tegelijkertijd de wenselijkheid van de passiviteitsregel, waartegen zoveel verzet was, en introduceerde zelfs een nieuwe doorbraakregel.11 Met name deze doorbraakregel ging verder dan het door het Parlement afgewezen voorstel. De Europese Commissie presenteerde op 2 oktober 2002 een nieuw voorstel. De Commissie meende hierin tegemoet te komen aan de bezwaren van het Europees Parlement, terwijl zij tegelijkertijd vasthield aan de basisbeginselen van de richtlijn, zoals die waren vastgelegd in het gemeenschappelijk standpunt van de Raad in juni 2000 en ook door de Groep waren bevestigd. Het verplicht bod (art. 5), waarover eigenlijk weinig discussie was, en de controversiële passiviteitsregel (art. 9) werden gehandhaafd. Aan de bezwaren van het Europees Parlement werd tegemoet gekomen doordat een definitie voor een billijke prijs werd opgenomen (art. 5) en de rechten op uitstoot (art. 14) en verkoop (art. 15) werden vastgelegd, een en ander in lijn met de aanbevelingen van de Groep. Verder bevatte het voorstel de voorgestelde verzwaarde transparantieverplichtingen inzake de kapitaals- en beschermingsstructuur van beursvennootschappen (art. 10). De Europese Commissie nam in het voorstel de aanbevelingen van de Groep inzake de doorbraakregeling niet volledig over. Dit vanwege het feit dat deze regeling, zoals verwacht, bij vrijwel alle lidstaten op grote bezwaren stuitte en ook allerlei belangengroeperingen en belanghebbenden tegen opname van deze regel hadden gepleit.12

Art. 11 van het voorstel bepaalde dat na aankondiging van een bod eventueel overdrachtsbeperkingen voor aandelen (zowel statutaire als contractuele) niet aan een bieder kunnen worden tegengeworpen. Voorts werd bepaald dat bij ava's waarin over het nemen van beschermingsmaatregelen wordt beslist (zogenoemde "artikel 9" vergaderingen) stemrechtbeperkingen buiten werking gesteld. Ten slotte ging art. 11 een flink stuk in de richting van de aanbeveling van de Groep, dat een bieder die na gestanddoening van een bod een bepaald percentage van de aandelen bezit, ook doorslaggevende zeggenschap zou moeten kunnen uitoefenen door middel van wijziging van de statuten en vervanging van de vennootschapsleiding. Het voorstel was echter een sterk verwaterde variant van de oorspronkelijke doorbraakregel. Art. 11 stelde dat, als een bieder het aantal aandelen verkrijgt dat hem op grond van het toepasselijke recht in staat stelt om de statuten te wijzigen, niet alleen alle beperkingen in overdracht en stemrecht vervallen, maar ook alle speciale rechten van aandeelhouders inzake de benoeming of ontslag van de vennootschapsleiding. De bieder kreeg het recht op korte termijn een ava bijeen te roepen, waarin hij dus ongehinderd zijn eigen kandidaten voor de leiding van de vennootschap kon benoemen. Een additionele verwatering van de oorspronkelijke doorbraakregeling bestond hierin, dat gouden aandelen uitdrukkelijk niet onder het voorstel vielen.

De Commissie meende dat met dit voorstel de meest samenhangende en realistische benadering werd gevolgd, waarbij tegemoet gekomen werd aan de wensen van het Europees Parlement. Met name de toegenomen transparantie (art. 10) en de doorbraakregel, waarbij onterechte bescherming van de vennootschapsleiding werd doorbroken (art. 11), droegen volgens de Commissie bij aan het creëren van een level playing field binnen de EU, zonder het concurrentievermogen van Europese bedrijven ten opzichte van ondernemingen uit derde landen, en in het bijzonder de VS, te ondermijnen. Bovendien benadrukte de Commissie dat het hier ging om een eerste stap. De herzieningsclausule (art. 18) maakte het uitdrukkelijk mogelijk in de toekomst na te gaan in hoeverre andere initiatieven noodzakelijk zouden zijn om een level playing field nog beter te waarborgen.13

Ondanks het optimisme van de Europese Commissie, verzette een groot aantal landen zich tegen het voorstel, met name tegen de doorbraakregel. Het verzet werd geleid door de Scandinavische landen, waar grootaandeelhouders dikwijls zeggenschap hebben over bedrijven door gebruikmaking van aandelen met meervoudig stemrecht. Dit systeem wordt met de voorgestelde doorbraakregel bedreigd. Kern van de argumenten tegen de doorbraakregel was dat het bestaande rechten aantast. In verband hiermee rees tevens de vraag of de doorbraak van deze rechten na een overname moet leiden tot compensatie. Overeenstemming over het voorstel was ver weg. Portugal, op dat moment voorzitter van de EU, doorbrak de impasse met een compromisvoorstel, dat uiteindelijk wordt opgenomen in een nieuw artikel 12, met als titel Optional Arrangements. Zowel de neutraliteitsregel van art. 9 als de doorbraakregel van art. 11 werden niet verplicht gesteld, maar het werd aan lidstaten overgelaten of zij deze regels wel of niet aan hun beursvennootschappen opleggen.14

Wanneer een lidstaat niet verplicht tot de toepassing van één van beide artikelen, moet het voor de daar gevestigde vennootschappen in ieder geval mogelijk zijn om de desbetreffende artikelen uit eigen beweging toe te passen.15 Zo kunnen vennootschappen ontstaan met een onbeschermd karakter (art. 9 en/of 11 worden toegepast) en vennootschappen met een beschermd karakter (art. 9 en/of 11 worden niet toegepast).16 Het sluitstuk van de optionele regelingen uit art. 12 wordt gevormd door de reciprociteitsbepalingen uit lid 3 en 5. Lidstaten kunnen bepalen dat een daar gevestigde doelvennootschap is vrijgesteld van de toepassing van de art. 9 en/of 11 als een openbaar bod wordt uitgebracht door een vennootschap die dezelfde artikelen niet toepast.17 Het gaat dus om vennootschappen met een onbeschermd karakter die worden aangevallen door vennootschappen met een beschermd karakter. De onbeschermde doelvennootschappen mogen zich in die gevallen alsnog beschermen. Deze reciprociteitsbepaling is gericht tegen bieders die niet uit de EU komen, met name tegen de gevreesde Amerikaanse bieders. Zij kunnen de genoemde regels niet eens toepassen. Tegen deze bieders kunnen Europese vennootschappen zich dus beschermen, waar zij dat wellicht niet zouden kunnen tegen Europese bieders. Deze regeling roept vele vragen op.18

Zo kan de vraag worden gesteld of de reciprociteitsregel uit de Richtlijn (en dus ook zoals deze in Nederland is geïmplementeerd, zie hierna), niet in strijd is met bepaalde internationale verdragen.19 Het oogmerk van de richtlijnbepaling was om EU-vennootschappen zich tegen niet-EU bieders te kunnen laten verdedigen, indien die bieders zelf niet vergelijkende beperkingen op hun bescherming tegen biedingen zouden toepassen. Dit lijkt een discriminatie van niet-EU bieders op te leveren op wie per definitie niet de passiviteitsregel en de doorbraakregel van toepassing is, een discriminatie die onder de WTO-regels wellicht verboden is. Voor zover het ook per definitie EU-bieders uitsluit die niet zelf beursgenoteerd zijn en die dus de richtlijn zelf evenmin kunnen toepassen, is mogelijk ook sprake van discriminatie die in strijd is met het vrij verkeer van vestiging en het vrij kapitaalverkeer binnen de EU. Een uitweg zou zijn dat de bepaling uit de richtlijn zo moet worden gelezen dat zij alleen werkt tegen vennootschappen die de passiviteitsregel en doorbraakregel zelf zouden kunnen toepassen maar dit niet doen. Dit zijn uitsluitend EU vennootschappen die in de EU een beursnotering hebben. Tegen alle andere potentiële bieders, zoals bij voorbeeld bieders uit de VS, zou de reciprociteitsregel dan niet kunnen worden ingeroepen, ook niet wanneer die vennootschappen volledig beschermd zouden zijn tegen een door de vennootschapsleiding ongewenste overname. Deze uitleg gaat in tegen de uitdrukkelijke bedoeling van de richtlijnschrijvers en ontkracht de reciprociteitsregeling aanzienlijk.20

Deze en andere door de reciprociteitsregel opgeroepen vragen worden niet beantwoord. Er is de Commissie en de lidstaten veel aan gelegen om overeenstemming te bereiken over de richtlijn met zijn roerige geschiedenis die de lidstaten blijft verdelen. Bovendien zullen aan het eind van dat jaar tien nieuwe lidstaten toetreden, die overeenstemming nog verder zullen bemoeilijken. Het compromis wordt er doorheen gedrukt.21 De reciprociteitsregeling als hiervoor omschreven wordt opgenomen in een nieuw artikel 12 en op 21 april 2004 wordt dan eindelijk de definitieve tekst van de richtlijn vastgesteld.22