8.2.1 Bestuursautonomie en bevoegdheden van aandeelhouders

In algemene zin kan worden gezegd dat de board van een Amerikaanse beursvennootschap een grotere bestuursautonomie heeft dan de leiding van een Nederlandse beursvennootschap.1 Dit vloeit ten dele voort uit het feit dat aandeelhouders in Amerikaanse beursvennootschappen beduidend minder bevoegdheden hebben dan de aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen.2 Dit is een relatief onderbelicht, maar niet onbelangrijk verschil. De VS staat doorgaans te boek als het kapitalistisch land bij uitstek, waar het uitsluitend draait om het belang van aandeelhouders. Het is inderdaad waar dat het belang van aandeelhouders in de VS een grote rol speelt,3 maar dit beeld dient enigszins te worden genuanceerd. Het aandeelhoudersdenken in de VS komt vooral naar voren in de norm voor de board om zich te richten op het belang van aandeelhouders. Het vloeit uitdrukkelijk niet voort uit concrete bevoegdheden voor aandeelhouders. Aandeelhouders in de VS hebben in vergelijking met Nederland juist minder vennootschapsrechtelijke bevoegdheden.4 Er wordt wel gesteld dat de aandeelhouders in Amerikaanse vennootschappen in wezen slechts twee belangrijke vennootschapsrechtelijke bevoegdheden hebben. De eerste is de bevoegdheid om de board te benoemen en ontslaan. De tweede is de bevoegdheid bepaalde ingrijpende besluiten (die niet vallen onder de gewone bedrijfsvoering) goed te keuren, zoals besluiten tot statutenwijziging, fusie, ontbinding of de verkoop van vrijwel de gehele onderneming. Alle andere besluiten behoren volgens Amerikaanse opvattingen veelal tot de dagelijkse bedrijfsvoering, die exclusief is toevertrouwd aan de board of directors. Afgezien van hun mogelijkheden om zich tot de rechter te wenden, zijn aandeelhouders betrekkelijk snel aangewezen op het ultimum remedium, het ontslag van directors.

Aandeelhouders in Nederlandse vennootschappen hebben de hiervoor genoemde bevoegdheden ook. De aandeelhoudersvergadering benoemt de vennootschapsleiding en neemt de besluiten inzake ingrijpende veranderingen zoals fusie en ontbinding.5 Daarnaast hebben aandeelhouders nog een groot aantal andere bevoegdheden. Ik noem de bevoegdheid de jaarrekening vast te stellen,6 decharge te verlenen aan bestuur en commissarissen,7 het dividend vast te stellen8 aandelen uit te geven9 en het voorkeursrecht te beperken of uit te sluiten,10 het bestuur te machtigen om aandelen in te kopen,11 aandelen in te trekken,12 bepaalde majeure besluiten goed te keuren,13 agendapunten voor aandeelhoudersvergadering voor te stellen,14 een aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen15 en het beloningsbeleid vast te stellen.16 Al deze vennootschapsrechtelijke bevoegdheden behoren in Amerikaanse vennootschappen doorgaans tot de bevoegdheden van de board en niet tot die van aandeelhouders. Hierbij dient wel te worden opgemerkt dat aandeelhouders in Amerikaanse beursvennootschappen op grond van het federale effectenrecht en beursregels nog wel een aantal rechten toebedeeld krijgen. Zo dienen aandelen- en optieplannen voor werknemers op grond van NYSE en NASDAQ regels door aandeelhouders te worden goedgekeurd.17 Ook dienen op grond van NYSE regels uitgiften van meer dan 20% van het uitstaande kapitaal in principe aan aandeelhouders ter goedkeuring te worden voorgelegd.18 Daarnaast biedt het federale effectenrecht aandeelhouders de mogelijkheden om een proxy contest te voeren (Regel 14a-7) en om aandeelhoudersvoorstellen te doen (Regel 14a-8). Bij deze voorstellen geldt een lage drempel, maar gelden ook ruime uitsluitingsmogelijkheden. Zo mogen geen voorstellen worden gedaan die verband houden met de benoeming van directors.19 Alles bij elkaar kan worden geconcludeerd dat aandeelhouders in de VS minder vennootschapsrechtelijke bevoegdheden hebben dan aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen.

In beide landen wordt de vennootschapsleiding door de aandeelhouders benoemd, maar behoort het vaststellen van het beleid en de strategie uitdrukkelijk tot de bevoegdheid van de vennootschapsleiding. De board in de VS en het bestuur in Nederland zijn verantwoordelijk voor de dagelijkse leiding en krijgen hiervoor in beide systemen de ruimte. Aandeelhouders in Nederlandse vennootschappen kunnen hier echter dankzij hun ruimere bevoegdheden meer invloed op uitoefenen. De vennootschapsleiding van een Nederlandse beursvennootschap heeft eenvoudigweg vaker de goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering nodig dan de board van Amerikaanse beursvennootschappen. In Nederland houden aandeelhouders als het ware meer bevoegdheden voor zichzelf. Art. 2:107 BW bepaalt ook dat alle bevoegdheden die niet uitdrukkelijk aan het bestuur zijn toegekend, aan de ava toebehoren,20 en dat de ava recht heeft op alle verlangde inlichtingen.21 In de VS krijgt de board meer ruimte om zonder inmenging van aandeelhouders de vennootschap te besturen. Dit verklaart waarschijnlijk ook de grote nadruk die in het Amerikaanse systeem wordt gelegd op de benoeming van directors. Het kunnen vervangen van de board is dé ultieme bevoegdheid van aandeelhouders. Als men niet tevreden is over het beleid of de gang van zaken, dan moet men een nieuwe board benoemen. Dat is de remedie tegen slecht bestuur, niet het geven van meer bevoegdheden aan aandeelhouders.

Dat wil niet zeggen dat de benoeming of ontslag van directors in de VS voor aandeelhouders zonder hindernissen is. In beide landen worden de rechten van aandeelhouders om de vennootschapsleiding te benoemen in de regel enigszins beperkt. Benoemingen in Nederland geschieden dikwijls op grond van (al dan niet) bindende voordrachten van rvc of prioriteitsaandeelhouders. Benoemingen in de VS geschieden in principe op voordracht van de board. Daarnaast wordt de board door het benoemingsproces duidelijk bevoordeeld. Dit komt mede door de proxy rules, de toepasselijke standaard (plurality of majority voting) en de praktijk rondom het aftreden van directors (zie § 3.3.2 onder B2 en § 7.2.2). Bovendien kent men het fenomeen van staggered boards. Ook hierbij speelt het verschil dat Amerikaanse boards veel van de spelregels via de by-laws kunnen vaststellen, zonder tussenkomst van aandeelhouders.

Van belang is in dit verband dat aandeelhouders in de VS meestal niet het recht hebben een ava bijeen te laten roepen, althans daarvoor veel minder mogelijkheden hebben. In Nederland zijn het bestuur en de rvc bevoegd een ava bijeen te roepen, maar daarnaast kunnen ook één of meer aandeelhouders die gezamenlijk ten minste 10% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen door de voorzieningenrechter van de rechtbank hiertoe worden gemachtigd.22 Deze bevoegdheid is in Nederland een belangrijk wapen gebleken, zie bijvoorbeeld de perikelen rondom RNA, Stork en Versatel. In al deze gevallen hebben op initiatief van aandeelhouders bava's plaatsgevonden. Alleen al de mogelijkheid om met het aanvragen van een bava te dreigen is een belangrijk gegeven voor de machtsverhoudingen in Nederlandse beursvennootschappen. Dit geldt eveneens voor het recht om onderwerpen op de agenda van de ava te plaatsen, zoals bij ABN AMRO gebeurde. Daar vormde een aantal aandeelhoudersvoorstellen van hedge fund TCI uiteindelijk de aanleiding voor een algehele overname van ABN AMRO. In de VS hebben aandeelhouders het recht voorstellen te doen via de proxy regels, via Regel 14a-8. Deze voorstellen zijn vaak geen bindende resoluties en kunnen dus door de board worden genegeerd. Bovendien zijn voorstellen inzake benoeming en ontslag via Regel 14a-8 niet toegestaan. Daarvoor moeten aandeelhouders de — veel omslachtiger en duurdere — weg van Regel 14a-7 bewandelen en een eigen campagne opzetten. In Nederland kunnen aandeelhouders die alleen of gezamenlijk 1% van de aandelen vertegenwoordigen, of, bij beursvennootschappen, een beurswaarde vertegenwoordigen van EUR 50 miljoen, op grond van art. 2:114a lid 2 BW verzoeken een onderwerp op de agenda van de ava te zetten.23 Als een onderwerp op de agenda is gezet, is het nog de vraag of de uitkomst van een eventuele stemming daarover voor bestuur en commissarissen bindend is. Aandeelhoudersvoorstellen inzake de strategie, zoals bij Stork en bij ABN AMRO de voorstellen tot opsplitsing, zullen bij aanname waarschijnlijk niet bindend zijn. Dit is anders bij aandeelhoudersvoorstellen die leiden tot bijvoorbeeld besluiten tot ontslag van bestuurders of commissarissen.

Ten slotte nog een enkel woord over het Amerikaanse one-tier board (monistisch) model en het Nederlandse two-tier (dualistisch) systeem. Er is een verschil tussen beide modellen, maar dat heeft op deze analyse mijns inziens niet veel invloed.24 In Nederland overheerst het two-tier model, maar het onetier model is ook mogelijk. Een aantal vennootschappen kent onder de huidige wettelijke regeling al een one-tier board. Binnenkort zal de wet hiervoor expliciet een regeling bevatten.25 In algemene zin kan worden gezegd dat in het dualistische systeem de rvc verder afstaat van het bestuur van de vennootschap. In een monistisch systeem, waarbij de vennootschapsleiding in één orgaan is verenigd, wordt gesteld dat de vennootschap door of onder verantwoordelijkheid van de board wordt bestuurd. De board bestaat uit niet-uitvoerende en uitvoerende leden. In een dualistisch systeem is de rvc niet verantwoordelijk voor het besturen van de vennootschap en deze bevat ook geen uitvoerende bestuurders. Een ander verschil is gelegen in de rol van de voorzitter.26 In de VS is de voorzitter van de board vaak tevens de CEO, al kan wel worden vastgesteld dat deze combinatie onder druk van aandeelhouders minder populair aan het worden is. In zijn hoedanigheid van voorzitter bepaalt de CEO dan de agenda van de board en controleert hij de informatiestroom die naar de board wordt gestuurd. In de praktijk zijn de verschillen tussen het dualistische systeem en het monistische systeem minder groot dan ze lijken. In monistische systemen delegeert de board vaak de bevoegdheden om de vennootschap te besturen aan bepaalde executives en neemt de board dus in de praktijk een meer toezichthoudende rol aan, vergelijkbaar met de rol van de rvc in een dualistisch systeem. Verder kan worden geconstateerd dat beide systemen naar elkaar toe lijken te groeien dankzij recente corporate governance ontwikkelingen zoals de Sarbanes-Oxley Act en de Code.27 In het dualistisch systeem is de tendens waar te nemen dat de rvc meer actief wordt betrokken bij (het toezicht op) bestuurskwesties, bijvoorbeeld via commissies. De Code bepaalt dat het hebben van een audit commissie, een beloningscommissie en een benoemingscommissie best practice is.28 In het monistisch systeem is een duidelijke focus op de onafhankelijkheid van leden van de board en op het hebben van board committees die volledig bestaan uit onafhankelijke board-leden. Dit benadrukt de verschillende rollen van de executive leden en de nonexecutive leden van de board.29 De modellen bewegen zich dus naar elkaar toe.

Uit het voorgaande blijkt dat in algemene zin de conclusie gerechtvaardigd is dat de bestuursautonomie van de board in de VS groter is dan van de leiding van Nederlandse beursvennootschappen. Dit werkt door in de wijze van bescherming en de gehanteerde beschermingsmaatregelen. Aandeelhouders in Nederland spelen bij het nemen van beschermingsmaatregelen een grotere rol dan in de VS. Dit blijkt uit een korte analyse van de verschillende beschermingsmaatregelen.

Het inkopen van eigen aandelen is, al dan niet via een zogenoemde self-tender, een in de VS regelmatig gebruikte beschermingsmaatregel, die eenzijdig door de board kan worden genomen. Het besluit tot inkopen van aandelen wordt bij Nederlandse beursvennootschappen uiteindelijk genomen door de ava, niet door de vennootschapsleiding.30 De vennootschap mag geen eigen aandelen inkopen, tenzij het bestuur hiervoor een machtiging heeft gekregen van de ava.31 Op dezelfde gronden is het betalen van greenmail aan een activist of potentiële bieder in Nederland een minder voor de hand liggende beschermingsmaatregel dan in de VS. Inmiddels zijn discriminatoire self-tenders zoals gebruikt in Unocal ook in de VS niet meer mogelijk.32 De populariteit van de self tender als beschermingsmaatregel lijkt hierdoor afgenomen.

Ook bij crown jewel defenses, waarbij een goed renderende divisie wordt verkocht teneinde een (potentiële) overnemer af te schrikken, is er in dit opzicht een belangrijk verschil. Een dergelijke beschermingsmaatregel zal vaak een materiële transactie zijn. In dat geval zal het al snel in de buurt komen van een belangrijke verandering in de identiteit of het karakter van de onderneming, waarvoor goedkeuring nodig is van de ava op grond van art. 2:107a BW. Dit goedkeuringsrecht geeft een aanzienlijke beperking in de mogelijkheden voor de leiding van Nederlandse beursvennootschappen. Een dergelijke bepaling kent het Amerikaanse recht niet. Het besluit tot verkoop van een (groot) onderdeel van de onderneming ligt in principe volledig in handen van de board, tenzij het gaat om verkoop van vrijwel de gehele onderneming. Crown jewel defenses zijn daar in principe dus zonder enige aandeelhoudersbemoeienis mogelijk. Dit verschil is ook relevant voor andere beschermingstactieken, zoals de poe man defense of andere reorganisaties. Zodra er wordt voldaan aan de voorwaarden van art. 2:107a BW, dienen deze besluiten in Nederland door de ava te worden goedgekeurd. Het uitbrengen van een bod op een (potentiële) bieder of het doorvoeren van een majeure reorganisatie teneinde aan een (potentiële) bieder te ontkomen, is in de VS niet aan goedkeuring van de ava onderworpen.

Bij het gebruik van golden parachutes of daar op lijkende constructies is er eveneens een verschil in aandeelhoudersbetrokkenheid.33 De uitvoering van dergelijke maatregelen zal op zichzelf in beide systemen vergelijkbaar zijn (afgezien wellicht van de hoogte van de bedragen), in die zin dat arbeidsovereenkomsten kunnen worden aangevuld met change of control clausules en andere bepalingen waardoor het management recht krijgt op een vergoeding als sprake is van een vijandige overname. In Nederland zullen deze maatregelen echter hoogstwaarschijnlijk door de ava moeten worden goedgekeurd. In 2004 werd art. 2:135 BW gewijzigd, waardoor de ava vergaande invloed heeft gekregen op de beloning van bestuurders. Art. 2:135 lid 1 BW bepaalt dat de vennootschap voor het bestuur een beloningsbeleid moet hebben dat wordt vastgesteld door de ava. De daadwerkelijke beloning wordt, met inachtneming van het beleid, vastgesteld door de ava, tenzij bij statuten een ander orgaan is aangewezen.34 In de praktijk wordt bij beursvennootschappen conform deze bepaling veelal de rvc bij statuten aangewezen als bevoegd tot de vaststelling van de beloning van individuele bestuurders. In dat geval dienen ook aandelen-en optieplannen voor bestuurders ter goedkeuring aan de ava worden voorgelegd.35 In het voorstel moet in ieder geval worden bepaald hoeveel aandelen of opties aan het bestuur mogen worden toegekend en welke criteria gelden voor toekenning of wijziging.36 De beloning van commissarissen wordt eveneens door de ava vastgesteld.37 Dit alles beperkt de mogelijkheden voor vennootschappen om bestuurders en commissarissen van golden parachutes te voorzien. Deze beperkingen zijn groter dan in het Amerikaanse systeem. Art. 2:135 BW geldt in principe niet voor de lagen onder het bestuur. Bij die werknemers is er dus meer mogelijk, zonder tussenkomst van aandeelhouders. Hierbij geldt uiteraard wel dat de invoering van golden parachutes en dergelijke, nog los van mogelijke aandeelhoudersgoedkeuring, door de rechter kunnen worden getoetst (zie hierna ook Hoofdstuk 10).

De belangrijkste beschermingsmaatregel in de VS is zonder twijfel de poison pill, al dan niet in combinatie met staggered boards.38 Ook hier komt het verschil in aandeelhoudersbetrokkenheid duidelijk naar voren. Een poison pill is gebaseerd op de bevoegdheid van de board om, zonder aandeelhoudersbemoeienis, rechten uit te geven in de vorm van een dividend. Hier stuiten wij op een verschil met de Nederlandse situatie. In tegenstelling tot in het Amerikaanse vennootschapsrecht, behoort de bevoegdheid om het dividend vast te stellen in Nederland niet toe aan de vennootschapsleiding. De hoofdregel is dat, voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, de winst de aandeelhouders ten goede komt.39 Hiervoor is dus in principe niet eens een afzonderlijk besluit nodig; zodra de jaarrekening wordt vastgesteld is de winst als dividend opeisbaar.40 In de meeste gevallen geven de statuten een regeling, waarbij wel een besluit wordt geëist. Veelal wordt gesteld dat de winst ter beschikking staat van de ava, waarbij eerst het bestuur of de rvc de mogelijkheid heeft om te besluiten een gedeelte van de winst te reserveren voordat aan de ava het besluit tot bestemming van het restant van de winst wordt voorgelegd.41 In dit model stelt de ava, en niet de vennootschapsleiding, uiteindelijk het dividend vast.42 Daar komt nog het volgende bij. Indien aandelen of rechten tot het nemen van aandelen als dividend worden uitgekeerd, zoals bij de poison pill gebeurt, zijn in Nederland de regels inzake het uitgeven van (het recht tot het nemen van) aandelen van toepassing.43 De hoofdregel is dat de ava bevoegd is tot uitgifte van aandelen te besluiten.44 Dit geldt ook voor het besluit tot het verlenen van rechten tot het nemen van aandelen.45 Ook hierdoor is aandeelhoudersbemoeienis onontkoombaar. De ava kan deze bevoegdheid aan een ander orgaan delegeren, maar dit kan ten hoogste voor een periode van vijf jaren.46 De praktijk bij veel beursvennootschappen is dat de bevoegdheid voor een periode van 18 maanden wordt gedelegeerd aan het bestuur, dat dan, met goedkeuring van de rvc, in deze periode tot uitgifte kan besluiten. Op deze wijze komt dit punt ieder jaar op de agenda van de jaarvergadering en moet dit besluit tot delegatie ieder jaar door de ava worden genomen. Verder is het gebruikelijk dat de aanwijzing wordt verleend voor het uitgeven van 10% van de aandelen, te vermeerderen met nog eens 10% in geval van een fusie of ovemame.47 Hiermee wordt de bevoegdheid zowel in tijd als in omvang beperkt. In principe is deze delegatie bedoeld om de vennootschapsleiding de flexibiliteit te geven aandelen- en optieplannen uit te voeren en relatief kleine overnames te financieren. Deze 'standaard' delegaties zijn in ieder geval niet afdoende om rechten te verlenen tot het nemen van aandelen, zoals dat voor de implementatie van een poison pull nodig zou zijn.

Kortom, de Amerikaanse poison pill is een zeer effectieve beschermingsmaatregel, die Amerikaanse boards snel en tegen lage kosten kunnen invoeren. Een belangrijk element hierbij is dat dit kan zonder enige betrokkenheid van aandeelhouders. Dit laatste is zoals gezien in Nederlandse verhoudingen onmogelijk. Er zal voor dit soort maatregelen altijd enige vorm van aandeelhoudersgoedkeuring moeten worden verkregen. Bovendien is het, zelfs als de hindernis van aandeelhoudersgoedkeuring zou worden genomen, bepaald twijfelachtig of een poison pill constructie in Nederland zou kunnen worden gebruikt. Zowel het flip-in element als het flip-over element leveren naar Nederlands recht problemen op, onder meer met de kapitaalbeschermingsregels en de gelijke behandeling van aandeelhouders (art. 2:92 BW).48

Het voorgaande wil niet zeggen dat Nederlandse beursvennootschappen onbeschermd zijn. Wij hebben in Nederland onze eigen karakteristieke beschermingsmaatregelen, zoals de uitgifte van preferente aandelen (zie hiervoor 2.3.2 onder B). Tot op zekere hoogte lijkt de gangbare constructie hiervoor enigszins op de flip-in poison pill. Een grote stemmenmacht wordt tegen relatief lage kosten aan een andere partij dan de bieder gegeven. Hierbij verwatert het belang van de bieder. De bieder wordt de facto gedwongen om met de doelvennootschap te onderhandelen. De maatregel is bovendien, net als de poison pilt, terug te draaien. Dat wil zeggen dat de doelvennootschap geslaagde onderhandelingen met de bieder kan belonen, maar ook op zoek kan gaan naar een white knight. Een belangrijk verschil is uiteraard dat in Nederland stemmenmacht wordt gegeven aan een stichting, terwijl in de VS de onder het plan uitgegeven rechten aan de bestaande aandeelhouders wordt gegeven.49 Een ander belangrijk verschil is, nog afgezien van het gegeven dat er bij preferente aandelen in Nederland geen flip-over element mogelijk is, het feit dat er in Nederland voor de preferente aandelen constructie altijd een vorm van aandeelhoudersgoedkeuring nodig is. De doelvennootschap kan de optie niet aan de stichting verlenen zonder enig besluit van de ava. Dit is enigszins in lijn met de gedachte achter het principe van de passiviteitsregel uit art. 9 Richtlijn, dat aandeelhoudersgoedkeuring nodig is voor het kunnen nemen van beschermingsmaatregelen. De passiviteitsregel bepaalt echter dat deze goedkeuring moet zijn gegeven nadat het openbaar bod is bekend gemaakt of op handen is. Bij beschermingsprefs kan deze goedkeuring op voorhand worden gegeven, ruim voordat sprake is van een concrete dreiging.50