3.4.4 De invulling van de normen na 1985

De uitspraak in Unocal uit 1985 is onmiskenbaar de belangrijkste uitspraak voor het overnamerecht in de VS.1 De daarin ontwikkelde toets wordt, niet alleen in Delaware maar ook in andere staten, nog steeds door rechters gebruikt om het gedrag van boards in vijandige overname situaties te beoordelen. De twee elementen van de toets zijn door latere uitspraken verder uitgewerkt.

Zoals hiervoor gezien, moet de board bij het nemen van beschermingsmaatregelen ten eerste aantonen dat het redelijke gronden heeft om aan te nemen dat het beleid en de effectiviteit van de vennootschap (` corporate policy and effectiveness') wordt bedreigd.2 Om te beginnen is het van belang te constateren dat latere uitspraken duidelijk hebben gemaakt dat er sprake kan zijn van een bedreiging, ondanks het feit dat er nog geen vijandig bod daadwerkelijk is uitgebracht. Er kan ook al sprake zijn van een bedreiging als het nog slechts een mogelijkheid is dat een bod zal worden uitgebracht.3 De toets werd uitgewerkt in de zaak Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.4 Hierin werd duidelijk dat het voor het beoordelen of er inderdaad sprake is van een bedreiging van groot belang kan zijn dat de doelvennootschap haar strategie en beleid zorgvuldig heeft geformuleerd en gecommuniceerd. Als die strategie al voor het ontstaan van een overnamegeschil bestaat, en de board ervoor kiest om aan die strategie vast te houden, mag zij beschermingsmaatregelen nemen die een bedreiging voor de ingezette strategie vormen. In deze zaak probeerde Paramount een stokje te steken voor een aangekondigde fusie tussen Time en Warnet De board van Time had als strategie vastgesteld dat men op zoek zou gaan naar een strategische partner teneinde de klassieke journalistieke activiteiten uit te breiden naar de amusementsindustrie. Tegelijkertijd hechtte de board van Time veel waarde aan het behoud van de specifieke bedrijfscultuur bij Time, waarbij journalistieke integriteit hoog in het vaandel stond. Met inachtneming van deze voorwaarden achtte de board van Time een fusie met Warher het meest passend. Het behoud van de Time cultuur werd uitgebreid vastgelegd in de fusieovereenkomst, met gedetailleerde afspraken over de samenstelling van de board en over wie de gefuseerde entiteit zou gaan leiden. Paramount was ook geïnteresseerd in Time en bracht een vijandig bod uit van $175 per aandeel. De beurskoers van Time bedroeg op dat moment ongeveer $126. Later verhoogde Paramount het bod tot $200 per aandeel. De board van Time achtte een overname door Paramount niet in het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders en verwierp het bod. In plaats daarvan, werd de fusie met Warher geherstructureerd zodat het sneller en zonder aandeelhoudersgoedkeuring kon worden uitgevoerd. Er werd een bod in contanten uitgebracht op 51% van de aandelen van Warher, van $70 per aandeel. De houders van de overige 49% zouden op een latere datum worden uitgekocht met als vergoeding een combinatie van contanten en effecten, eveneens ter waarde van $70 per aandeel.

Paramount voerde bij de rechter aan dat de board van Time in strijd had gehandeld met haar fiduciaire verplichtingen, een en ander zoals neergelegd in Unocal. Paramount beriep zich hierbij op een aantal uitspraken van het Delaware Chancery Court, waarin de Unocal toets vrij eng werd geïnterpreteerd. Een bod op alle aandelen, dat volledig in contanten luidde, kon volgens Paramount geen bedreiging vormen in de zin van Unocal.5 De herstructurering van de transactie met Warher, bedoeld om het bod van Paramount te dwarsbomen, was in de ogen van Paramount dus niet geoorloofd. Het Delaware Supreme Court weigerde de fusie te verbieden. Het stelde dat het standpunt van Paramount een te enge lezing van de redelijkheidstoets was. In de woorden van het Delaware Supreme Court:

Hiermee werd duidelijk dat de geboden prijs ook niet de enige factor was waar de board rekening mee moet houden. Het Delaware Supreme Court stelde dat een board ook andere factoren in acht mocht nemen, zoals de aard en timing van het bod. In een latere uitspraak gaf het Delaware Supreme Court een niet-limitatieve opsomming van factoren die in acht genomen mogen worden bij de beoordeling of een overnamebod een bedreiging vormt voor het beleid en de effectiviteit van de vennootschap:

In de zaak Unitrin, Inc. v. American General Corp. heeft het Delaware Supreme Court vervolgens nog aangegeven dat er drie soorten bedreigingen zijn:

De tweede Unocal-toets is de proportionaliteitstoets. Hieraan wordt voldaan door aan te tonen dat de beschermingsmaatregel van de board proportioneel is in verhouding tot de op handen zijnde bedreiging.9 Inzake de proportionaliteit stelde het Delaware Supreme Court in Unocal dat het de board vrij staat beschermingsmaatregelen te nemen tegen een onwelgevallige overname of voorstel, maar dat men geen blanco cheque heeft om met behulp van draconische maatregelen elke bedreiging af te weren.10 Dit is ingevuld door de al genoemde uitspraak Unitrin, Inc. v. American General Corp.11 daar om een aantal beschermingsmaatregelen dat door de board van Unitrin was genomen in reactie op een bod van American General. Het bod vertegenwoordigde een waarde van ongeveer $2,6 miljard, ongeveer 30% boven de beurskoers. De board van Unitrin implementeerde als reactie een poison pill, wijzigde de by-laws zodat aandeelhoudersvoorstellen moeilijker werden en startte een inkoopprogramma waarbij ongeveer 20% van de aandelen van Unitrin zouden worden ingekocht. Door dit inkoopprogramma zou het relatieve aandelenbelang van de directors van Unitrin groeien, waardoor zij, op grond van een supermajority provision in de statuten van Unitrin, een fusie tussen Unitrin en een houder van meer dan 15% van de aandelen konden tegenhouden.

American General betoogde dat dit een disproportionele reactie was op het bod. Het Delaware Supreme Court stelde eerst vast dat het bod een bedreiging vormde in de zin van de redelijkheidstoets. De board van Unitrin was op goede gronden tot de conclusie komen dat het bod het gevaar van substantive coercion in zich had (zie hiervoor). Er was een risico dat aandeelhouders het inadequate bod zouden accepteren omdat zij de waarde ervan niet goed konden inschatten of ten onrechte het oordeel van de board over de lange termijn waarde van de aandelen niet zouden geloven. De aandelen waren in handen aan het komen van arbitrageurs en volgens de board werden de aandelen door de markt ondergewaardeerd. Vervolgens keek het Delaware Supreme Court naar de proportionaliteit van de reactie. Het stelde dat het Chancery Court het inkoopprogramma ten onrechte had verboden. Men stelde dat alleen beschermingsmaatregelen die ofwel uitsluitend (preclusive) ofwel dwingend (coercive) zijn als draconisch moesten worden beschouwd.12 De uiterste grens was dat de beschermingsmaatregel zich binnen `a range of reasonableness' moet bevinden. Met andere woorden, als beschermingsmaatregelen niet uitsluitend of dwingend zijn moeten rechters hun oordeel niet in de plaats stellen van het oordeel van boards. Het onderzoek van de rechter moet zich er dan op richten of het handelen valt binnen 'a range of reasonableness '.13 Als het daar binnen valt, is de business judgment rule van toepassing. Dan worden de beslissingen van de board dus in principe niet inhoudelijk getoetst en worden de maatregelen in stand gelaten.14 In dit concrete geval stelde het Delaware Supreme Court dat het inkoopprogramma niet uitsluitend (preclusive) was omdat het de mogelijkheid niet uitsloot dat American General Unitrin niet alsnog via een succesvolle proxy contest kon overnemen. Men zou een proxy contest kunnen beginnen om directors te benoemen die op hun beurt de poison pull zouden kunnen intrekken. Vervolgens zouden zij een fusie kunnen goedkeuren die slechts door een enkelvoudige meerderheid van aandeelhouders behoefde te worden goedgekeurd. Over het groeiend aandelenbelang van de directors stelde het gerecht dat men er niet vanuit moest gaan dat het verlangen van directors om op het pluche te blijven zitten groter zou zijn dan het economisch belang dat zij hadden als aandeelhouders. Ook zij zouden als aandeelhouder geneigd zijn een goed bod te accepteren. Het Delaware Supreme Court verwees de zaak terug naar het Delaware Chancery Court voor een uiteindelijke beoordeling of de maatregelen binnen de range of reasonableness vielen, maar gaf daarbij zulke duidelijke aanwijzingen mee, dat er weinig onduidelijkheid kon bestaan over het feit dat de uitkomst moest zijn dat deze beschermingsmaatregelen toelaatbaar waren. Het Delaware Chancery Court is uiteindelijk niet aan een definitief oordeel toegekomen omdat American General besloot de strijd om Unitrin te staken. De uitspraak van het Delaware Supreme Court gaf evenwel al een goed inzicht in hoe het tegen de proportionaliteitsvraag aankeek, met name wanneer een maatregel uitsluitend (preclusive) zou zijn. Het stelde dat zolang er een mogelijkheid was om de board van de doelvennootschap via een proxy contest te vervangen, een reactie op een gelegitimeerde bedreiging, inclusief de weigering om een poison pill in te trekken, niet snel disproportioneel is. Bij de terugverwijzing instrueerde het Delaware Supreme Court het Chancery Court:

Slechts als een proxy contest `mathematically impossible' of `realistically unattainable' is, is een beschermingsmaatregel disproportioneel.

De Revlon-uitspraak van het Delaware Supreme Court heeft veel pennen in beweging gebracht. De uitspraak bleek zeer moeilijk te duiden. Kernvragen die overbleven waren of deze de board nieuwe verplichtingen oplegde als eenmaal duidelijk was dat de doelvennootschap niet meer zelfstandig verder zou gaan, of dat het gewoon een invulling was van de proportionaliteitstoets uit Unocal. Verder was Revlon het begin van grote aandacht voor deal protection measures. Immers, bij elke uitonderhandelde fusie zou kunnen worden gezegd dat de board had besloten om de zelfstandigheid van de vennootschap op te geven. Dan wordt volgens Revlon de enige taak van de board het binnenhalen van de hoogste prijs voor aandeelhouders. Hoe verhouden break-up fees en overige deal protection measures zich dan tot deze verplichtingen? De invulling van Revlon is mede gekomen door uitspraken in twee overnamegeschillen waarbij Paramount betrokken is geweest. Eén daarvan kwam hiervoor al aan de orde. In beide zaken trok Paramount aan het kortste eind, in de eerste als bieder, in de tweede als doelvennootschap.

De eerste zaak betrof het hiervoor besproken overnamegevecht rondom het uitgeefconcern Time, Inc.16 In die uitspraak werd de fusie tussen Time en Warher door een aantal maatregelen beschermd. Zoals hiervoor besproken, werd het handelen van de board van Time beoordeeld aan de hand van de Unocal-norm. De vraag rijst waarom niet aan de hand van de Revlon-norm is getoetst Immers, de board had besloten om de zelfstandigheid van Time op te geven. Het Delaware Supreme Court legde de Revlon-norm beperkt uit. Het verlies van zelfstandigheid was een te ruim criterium. Men onderscheidde twee situaties waarin Revlon-verplichtingen bestonden, en de board zich dus moest richten op het maximaliseren van de opbrengst voor aandeelhouders. Ten eerste wanneer een vennootschap een veiling initieert met als doel zichzelf te verkopen of een herstructurering/reorganisatie door te voeren waarbij de vennootschap in feite wordt opgesplitst. Ten tweede, wanneer een vennootschap, in reactie op een overnamebod, afstapt van haar lange termijn strategie en op zoek gaat naar een alternatieve transactie waarbij de vennootschap in feite wordt opgesplitst.17 Het Delaware Supreme Court vond dat deze situaties zich hier niet voordeden. Time was niet afgeweken van haar strategisch beleid. De transactie leidde niet tot een splitsing (break-up) van de vennootschap, en een dergelijke splitsing was ook niet aan de orde geweest. Hierdoor bevond de board van Time zich niet in Revlon-land'.18 Het Delaware Supreme Court toetste de handelingen (herstructurering van de transactie en de lock-up) dus aan de Unocal-norm en oordeelde dat deze een proportionele reactie waren op de zich voordoende bedreiging.

De tweede zaak waarbij Paramount betrokken was betrof een voorgestelde fusie tussen Paramount en Viacom. Op grond van deze fusie zouden de aandeelhouders van Paramount in ruil voor hun aandelen een pakket ontvangen dat voor het grootste gedeelte bestond uit aandelen in Viacom zonder stemrecht. Daarnaast kreeg men gewone Viacom-aandelen (met stemrecht) en een bedrag in contanten. Door effectuering van de fusie zou de fusievennootschap uiteindelijk worden gecontroleerd door Sumner Redstone, de chairman en CEO van Viacom. Hij zou ongeveer 70% van het stemrecht bezitten. Paramount stelde voor deze fusie haar poison pull buiten werking, maar de pil zou tegen derden nog wel werken. Verder bevatte de fusieovereenkomst drie elementen die een concurrerend bod moesten afschrikken:

QVC had ook belangstelling voor Paramount en gaf aan dat zij bereid was een bod te doen op alle aandelen, voor een deel in contanten en voor een deel in aandelen. Toen de board van Paramount hier niet op in ging, stapte QVC naar de rechter en betwistte onder andere de rechtsgeldigheid van de aan Viacom gegeven optie. De board van Paramount beriep zich op de Time-uitspraak en stelde dat de Revlon-norm hier niet van toepassing was. Paramount had zichzelf niet te koop gezet, maar was op zoek gegaan naar een strategische alliantie met Viacom, dat niet resulteerde in een opsplitsing van de vennootschap. Bovendien behielden de oorspronkelijke aandeelhouders van Paramount een substantieel deel van de aandelen in de fusievennootschap (zij het wel voor het grootste deel zonder stemrecht). Er was dus geen sprake van een veiling of opsplitsing, een en ander conform de spelregels zoals vastgesteld in Time. Het Delaware Supreme Court oordeelde anders. Het wees erop dat de opsomming in Time niet limitatief was geweest. Revlon-verplichtingen ontstonden ook bij een change of control, waarbij 'the majority of a corporation's voting shares are acquired by a single person or entity, or by a cohesive group acting together'.19 Hierbij bepaalde men dat er geen sprake was van een change of control als er geen controlerende aandeelhouder ontstaat, maar de overblijvende vennootschap als het ware gecontroleerd blijft worden door een grote, liquide, voortdurend veranderende markt Ca fluid aggregation of unaffiliated stockholders '20). Met andere woorden, als de (meerderheid van de) aandelen ook na de transactie wijdverspreid worden gehouden.21 Dit was het geval geweest bij de Time-Warher fusie. Daar was sprake van een stock for stock merger waarbij de fusievennootschap niet werd gecontroleerd door enig grootaandeelhouder. Daarom ontstonden bij de Time-Warher fusie geen Revlon-verplichtingen en bij de fusie tussen Paramount en Viacom wel. De fusievennootschap zou immers worden gecontroleerd door Sumner Redstone. Het Delaware Supreme Court oordeelde dat bij het ontstaan van een controlerende aandeelhouder er voor de oorspronkelijke aandeelhouders een fundamenteel andere situatie ontstaat. De controlerende aandeelhouder kan de oorspronkelijke aandeelhouders uit de vennootschap stoten door een cash-out merger, of kan de langetermijn strategie van de vennootschap wijzigen zonder dat de oorspronkelijke aandeelhouders hier iets aan kunnen doen. Hier moet voor aandeelhouders iets tegenover staan. Het Delaware Supreme Court bepaalde daarom dat ook als sprake is van een change of control, de board aan Revlon-verplichtingen moet voldoen. Dit was bij Paramount het geval. De board mocht de poison pill van Paramount dus niet slechts intrekken voor de fusie met Viacom, maar moest dat ook doen voor een transactie met QVC. Ook de aan Viacom gegeven optie en de no-shop bepaling werden in strijd bevonden met de Revlon-verplichtingen.

Zoals hiervoor gezegd, blinkt de rechtspraak niet uit in duidelijkheid en is deze moeilijk te doorgronden. Het lijkt echter inmiddels min of meer duidelijk dat de specifieke Revlon-norm in drie situaties wordt gehanteerd:

De ratio achter de doctrine is dat in een dergelijke situatie het voor aandeelhouders de laatste mogelijkheid is om te profiteren van de control premium, de premie die een overnemer over heeft voor controle van de vennootschap. In dat geval moet de board zich uitsluitend richten op het maximaliseren van deze premie voor aandeelhouders. Van een fusieovereenkomst waarbij er sprake is van een dergelijke change of control is echter alleen sprake als het gaat om een vergoeding in contanten of een transactie waarbij er een controlerend aandeelhouder ontstaat. Bij een vergoeding in contanten is het duidelijk de laatste kans op een control premium (de aandeelhouder is daarna geen aandeelhouder meer). Bij een fusie waarbij er een controlerend aandeelhouder ontstaat, blijft men wel aandeelhouder, maar de redenering is dat vanaf dat moment alleen de grootaandeelhouder nog de control premium zal kunnen innen. Ook dan betreft het dus de laatste kans voor de aandeelhouders.23

Een vraag die nog rijst is hoe directors hun Revlon-verplichtingen moeten vervullen. Hoe moeten zij de waarde voor aandeelhouders precies maximaliseren? Ondanks het feit dat de uitspraak in Revlon lijkt te impliceren dat directors in Revlon-situaties veranderen in veilingmeesters, bepaalde het Delaware Supreme Court in Paramount v. QVC dat er geen 'single blueprint' is voor de wijze waarop de opbrengst moet worden gemaximaliseerd.24 Welke methode ook wordt gebruikt, deze dient er op te zijn gericht dat het de aanwezigheid en levensvatbaarheid (viability) van mogelijke alternatieven kan vaststellen.25 Het meest voor de hand liggend is het organiseren van een veiling. In dat geval dient de board ter voldoening van de Revlon-verplichtingen er actief op toe te zien dat de veiling eerlijk en goed verloopt.26 Het organiseren van een veiling is echter niet verplicht en is dus niet de enige manier om de opbrengst te maximaliseren. Een andere mogelijkheid is het zoeken van een white knight. Bij een fusieovereenkomst met een white knight, mag de board zich niet al te veel beperken. Deal protection measures zoals breakfees zijn verdacht. Vanwege het potentieel beschermend karakter ervan, worden deal protection measures doorgaans beoordeeld als beschermingsmaatregelen, aan de hand van de Unocalnorm.27 De bepalingen moeten dus redelijk en proportioneel zijn. Dit houdt in dat zij andere biedingen niet praktisch onmogelijk mogen maken.28 De overeenkomst dient in principe een fiduciary out te bevatten om toetsing te doorstaan. Op grond hiervan kan de board nog onder de verplichtingen van de fusieovereenkomst uit als zijn fiduciaire verplichtingen dat vereisen, bijvoorbeeld bij een superieur bod.29 De fiduciary out kan de vennootschapsleiding ook toestaan de fusieovereenkomst te beëindigen. In dat geval zal meestal wel een overeengekomen break fee moeten worden betaald. De beoordeling van deal protection measures is zeer feitelijk en hangt sterk af van de omstandigheden van het geval. Er zijn geen hard and fast rules dat bijvoorbeeld een break fee van een bepaald percentage per definitie niet is toegestaan.30 Wanneer dergelijke bepalingen in Revlon-situaties worden gebruikt, worden zij strenger getoetst, aan de Revlon-norm.31 Zeker in deze situaties, is voor de toelaatbaarheid van de deal protection measures van belang zijn dat een zogenoemde market check heeft plaatsgevonden. Hierbij inventariseert de vennootschapsleiding van de doelvennootschap of er ook uit andere hoek belangstelling is voor een overname van de doelvennootschap. Als de vennootschapsleiding zeker weet dat een overname door de beoogde fusiepartner de best mogelijke transactie is die op dat moment mogelijk is, heeft men meer ruimte om de transactie te beschermen, zonder in strijd te handelen met de Revlon-verplichting om een maximale opbrengst te bewerkstelligen.32 Een market check kan gebeuren voor of na ondertekening van een fusieovereenkomst.33 Bij een volledig openbare veiling kan men er redelijk gerust op zijn dat ook daadwerkelijk de hoogste bieder is gestrikt. Een market check kan ook plaatsvinden nadat de fusieovereenkomst is getekend. In dat geval dient een go shop bepaling in de overeenkomst te worden opgenomen 34 Een go shop bepaling staat de doelvennootschap toe om gedurende een bepaalde periode na ondertekening van de fusieovereenkomst actief potentiële bieders te benaderen met het doel een concurrerend bod uit te lokken. Ingeval de fusieovereenkomst wordt beëindigd omdat er dankzij de go shop bepaling een alternatieve bieder is gevonden, is de doelvennootschap meestal wel een break fee verschuldigd. De go shop bepaling dient wel zodanig te zijn vormgegeven dat deze een reële mogelijkheid biedt om alternatieve bieders aan te trekken. Zo maken een hoge break fee of een korte go shop periode de kansen van een concurrerend bod uiteraard kleiner en daarmee de kans kleiner dat de deal protection measures stand houden. In algemene zin kan worden gezegd dat, indien met de go shop bepaling een effectieve market check wordt bereikt, de board in principe aan de Revlon-verplichtingen voldoet.35No shop bepalingen zijn in Revlon-situaties gevaarlijk, zeker als geen market check is gedaan of op andere wijze kan worden bewezen dat de gekozen transactie de best mogelijke is. De no shop zal ten minste een fiduciary out dienen te bevatten.36

De uitspraak die het raamwerk van het overnamerecht in Delaware als het ware completeert is de uitspraak van het Delaware Chancery Court in Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp.37 Uit de hiervoor besproken uitspraken blijkt dat de rechters in Delaware grote waarde hechten aan de mogelijkheid van aandeelhouders om te kunnen stemmen, de zogenoemde shareholder franchise. Zoals in Unitrin bepaald, worden beschermingsmaatregelen onder omstandigheden in principe toegestaan zolang een proxy contest nog tot de mogelijkheden behoort. Het stemrecht is een kernrecht van aandeelhouders:

In dat licht is het niet verwonderlijk dat de rechters in Delaware de mogelijkheid voor aandeelhouders om hun stem uit te kunnen brengen streng bewaken. Dit recht moet niet illusoir worden. Blasius is de leidende uitspraak over deze bescherming van het stemrecht. In deze zaak kondigde Blasius, een dissidente aandeelhouder, aan dat hij van plan was een consent solicitation (te vergelijken met een proxy solicitation, maar dan voor het verwerven van consents voor besluitvorming buiten een vergadering om) te beginnen voor de verhoging van het aantal directors van Atlas van 7 tot 15 en de vervulling van de ontstane vacatures door 8 kandidaten die door Blasius waren voorgedragen. Doel was om op deze manier een meerderheid in de board te krijgen en daarmee een besluit door te drukken om over te gaan tot uitkering van een eenmalig superdividend waar de zittende directors tegen waren. In reactie hierop kwam de board van Atlas in een spoedvergadering bijeen. Men besloot daarin tot een wijziging van de by-laws waarbij het aantal directors zou worden verhoogd tot negen personen. De twee ontstane vacatures werden meteen vervuld (in overeenstemming met de by-laws). Hiermee werd het voor Blasius onmogelijk om een meerderheid van de board te benoemen (de statuten van Atlas bepaalden dat er maximaal 15 directors konden zijn). In feite werd hiermee bij voorbaat dus zelfs een (theoretische) meerderheid van de aandeelhouders het recht ontzegd om een meerderheid van de board te benoemen. Ook al zou een meerderheid van de aandeelhouders via het afgeven van een consent aan Blasius te kennen geven de nieuwe board samenstelling te willen hebben, dit zou praktisch niet meer kunnen. Het Delaware Chancery Court bepaalde dat de handelingen van de board strikter moesten worden getoetst dan de gewone business judgment rule. Het oordeelde dat, als handelingen van een board het primaire doel hebben de aandeelhoudersstemming te verhinderen (for the sole and primary purpose of thwarting a shareholder vote'), de board niet wordt beschermd door de business judgment rule. Dit tenzij het de zware bewijslast kan dragen dat er voor de handelingen een dringende rechtvaardiging aanwezig is (`the heavy burden of demonstrating a compelling justfication for such action )39

De Blasius-norm is hiermee een striktere standaard dan de Unocal-norm. Mede omdat de toets behoorlijk bezwarend (onerous) is, wordt zij in de praktijk zelden toegepast.40 Het is niet helemaal duidelijk wat de verhouding is tussen de Blasius-norm en de Unocal-norm en wanneer de Blasius-norm moet worden gebruikt.41 Wel is duidelijk dat rechters er terughoudend mee omgaan. In 2007 heeft het Delaware Chancery Court nog bepaald dat deze toets slechts moet worden toegepast als het gaat om director election contests or election contests having consequences for corporate control'.42

De poison pill zoals door Household gebruikt in de Moran-zaak is de klassieke flip-over variant.43 Dit soort poison pills vormen de zogenoemde eerste generatie pillen. De poison pill is nadien in allerlei varianten gebruikt en door de rechter getoetst. Naast de eerste generatie kent men ook nog een tweede en een derde generatie.44

De eerste generatie flip-over poison pills bevatten een grote onvolkomenheid. Deze werd duidelijk blootgelegd door de notoire corporate raider uit de jaren '80, Sir James Goldsmith, in het ovemamegevecht rondom Crown Zellerbach. Deze vennootschap beschikte over een typische eerste generatie poison pill, waarbij het giftig effect begon te werken zodra een overnemer voldoende aandelen in bezit kreeg, hij de overname wilde afronden en via een fusie de overgebleven minderheid probeerde uit te stoten. Goldsmith neutraliseerde de giftige effecten van de poison pill door eenvoudigweg niet tot een uitstotingsfusie over te gaan.

Hierdoor werkte de pil niet alleen niet tegen hem, maar deze werkte zelfs in zijn voordeel. Aangezien de op grond van het plan uitgegeven rechten in geval van een fusie met Crown Zellerbach uitoefenbaar en aantrekkelijk zouden worden, maakte deze simpele tactiek het in de praktijk zeer onaantrekkelijk om met Crown Zellerbach te fuseren. Dit maakte een zoektocht van de board van Crown Zellerbach naar een potentiële white knight zeer gecompliceerd. Het antwoord op deze zwakke plek in de traditionele flip-over pillen werd gevonden in de toevoeging van een zogenoemde flip-in bepaling. Dit flip-in element wordt geactiveerd wanneer een derde, de overnemer, een bepaald percentage van de aandelen verwerft. Op het moment dat de ovememer deze drempel over gaat, krijgen de houders van de uitgegeven rechten het recht om met een substantiële korting gewone aandelen in de doelvennootschap te kopen, bijvoorbeeld voor de helft van de dan geldende beurskoers. De overnemer, die ook rechten in bezit heeft, wordt hiervan uitgesloten. De planvoorwaarden bepalen dat de rechten verbonden aan de aandelen van degene die de drempel over gaat nietig (void) worden. Aangezien uitoefening van de rechten voor de overige aandeelhouders, gezien de substantiële korting, economisch gezien zeer aantrekkelijk zijn, zal de aandelenpositie van de overnemer ernstig verwateren.

Dergelijke flip-in poison pills zijn in Delaware nooit expliciet door het Delaware Supreme Court rechtsgeldig verklaard, maar er bestaat weinig twijfel dat ze zijn toegestaan.45 Het belangrijkste bezwaar tegen de flip-in pil is dat deze discriminatoir is. In de VS is het in de meeste staten verboden om aandelen ongelijk te behandelen. In dit geval wordt echter gesteld dat het flip-in element aandeelhouders ongelijk behandelt en niet aandelen. Deze visie is in de meeste staten door rechters onderschreven.46 Als gevolg hiervan, bevatten de meeste moderne poison pill plannen zowel een flip-over als een flip-in element.

De moderne tweede generatie poison pill is een indrukwekkende beschermingsmaatregel. Zelfs deze tweede generatie heeft echter een zwakke plek. Omdat deze poison pills volledig zonder aandeelhoudersbemoeienis kunnen worden geïmplementeerd, hebben zij veel kritiek gekregen van aandeelhoudersgroeperingen die van mening zijn dat de uitkomst van overnames volledig door aandeelhouders moeten worden bepaald, zonder bemoeienis van de board. Voorstanders van de pil brengen hiertegen in dat de pil de board van de doelvennootschap een sterkere onderhandelingspositie geeft teneinde van de bieder een hogere prijs los te krijgen. Bovendien kan het dienen ter bescherming tegen biedingen die de doelvennootschap onderwaarderen of op andere wijze dwingend (coercive) zijn, zoals de hiervoor beschreven front end loaded two tier biedingen. Overnemers die zich met een poison pill geconfronteerd zien, worden gedwongen om met de board van de doelvennootschap te onderhandelen. Aangezien de uitgegeven rechten los van de gewone aandelen in de doelvennootschap kunnen worden verhandeld, werkt de poison pill ook tegen een bieder die een meerderheid van de gewone aandelen bezit. Zoals gezien bij Crown Zellerbach, werkt het flip-over element in principe tegen eenieder die zou proberen met de doelvennootschap te fuseren. Als gevolg hiervan, werkt het dus in principe ook tegen meer gewenste overnemers of biedingen. Teneinde de onderhandelingen met de board van de doelvennootschap voor de overnemer de moeite waard te maken, maar ook om het voor de board mogelijk te maken om een white knight te vinden, moet het dus mogelijk zijn om de poison pill ook weer in te trekken. Bij voorkeur tegen minimale kosten. In de praktijk betekent dit dat het plan erin voorziet dat de board de rechten kan intrekken voor een symbolisch bedrag, bijvoorbeeld $0,01 per optie.47 Op deze manier heeft de board de mogelijkheid te bepalen aan welke bieder zij de voorkeur geeft. De mogelijkheid om de poison pill weer in te trekken is dus essentieel om deze in het belang van aandeelhouders te kunnen gebruiken. Poison pills dienen dus redemption provisions te bevatten. Een bekende redemption provision is de window redemption. Hierbij kan de board de opties intrekken gedurende een bepaalde periode nadat de opties zijn uitgegeven. Een andere is de white knight redemption provision. Hier kunnen de opties worden ingetrokken in verband met een transactie die door een meerderheid van de board is goedgekeurd.

Helaas voor voorstanders van de poison pill geven deze redemption provisions de board niet alleen een sterke onderhandelingspositie, zij verzwakken ook de effectiviteit van de beschermende werking van de pil. Deze zwakte is in de praktijk door vijandige overnemers ook uitgebuit. Het feit dat de board de pil weer in kan trekken, geeft potentiële overnemers de mogelijkheid om op effectieve wijze een overnamebod te combineren met een proxy gevecht. De overnemer activeert de pill met zijn overnamebod, en begint dan een proxy gevecht met als doel de zittende board te vervangen. Als het de bieder lukt om een meerderheid van de board te vervangen door zijn eigen kandidaten, kan hij ervoor zorgen dat de pil weer wordt ingetrokken. Het proxy gevecht fungeert in dergelijke situaties in feite als een soort referendum over het bod.48 Als een meerderheid van de aandeelhouders het bod aantrekkelijk vindt, dan zullen zij de kandidaten van de overnemer steunen en daarmee het bod mogelijk maken.

In antwoord hierop werden zogenoemde dead hand poison pills bedacht. Dergelijke pillen rekenen op een rigoureuze wijze af met de zwakke plek die door de redemption provisions wordt veroorzaakt. In de by-laws van de doelvennootschap wordt een bepaling opgenomen, die bepaalt dat de pil alleen mag worden ingetrokken door de directors die ten tijde van de activering van de pil in functie waren. Directors die als gevolg van een succesvol proxy gevecht worden benoemd, zijn eenvoudigweg niet bevoegd om de pil weer in te trekken. Een mildere variant van dead hand pill is de no hand poison pill. Dit type pil bevat bepalingen dat de pil niet kan worden ingetrokken gedurende een periode van zes maanden nadat er een change of control in de board van de doelvennootschap heeft plaatsgevonden.49 De geldigheid van deze beide varianten is in Delaware betwist. In Carmody v. Toll Bros, Inc. oordeelde het Chancery Court dat dead hand pills in feite een overname volledig onmogelijk maakten.50 De board is niet bevoegd om dergelijke vergaande maatregelen te nemen. Bovendien, doorstaat de toepassing van een dergelijke pil de proportionaliteitstoets uit Unocal niet. Het is geen redelijke reactie op de zich voordoende bedreiging. In Quickturn Design Systems, Inc. v. Shapiro richtte het Delaware Supreme Court zich volledig op de bevoegdheidsaspecten van dergelijke plannen en vernietigde zij de no hand provision die Quickturn had geïmplementeerd als reactie op een vijandig bod van Mentor Graphics 51 Het gerecht oordeelde dat de wet bepaalt dat de board de vennootschap bestuurt,52 en dat enige uitzondering op deze hoofdregel dient te worden opgenomen in het charter van de vennootschap, en niet zomaar contractueel in een poison pill plan kan worden opgenomen. Aangezien de no hand pil tot op zekere hoogte de bevoegdheid van de (nieuwe) board om de vennootschap te besturen beperkte, werd deze ongeldig verklaard.53 Dead hand en no hand plannen zijn naar het recht van Delaware dus niet toegestaan. Vermeldenswaardig is dat rechters in andere staten dergelijke poison pills wel in stand hebben gelaten.54

In algemene zin kan worden geconcludeerd dat de rechtsgeldigheid van de traditionele poison pill inmiddels wel vaststaat.55 Er bestaat een groot aantal variaties56 en de pil heeft bewezen een effectieve beschermingsmaatregel te zijn.57 Het kan betrekkelijk snel en eenvoudig in stelling worden gebracht en heeft geen directe negatieve gevolgen voor het functioneren van de onderneming. Het is vooral effectief in combinatie met staggered boards, waar slechts een beperkt aantal directors ieder jaar worden benoemd. Dit maakt een succesvolle proxy contest minder effectief. Een staggered board dwingt een bieder in feite om een aantal proxy contests op rij te winnen voordat hij controle over de board kan verwerven.58 Omdat de rechtsgeldigheid van de pil niet meer ter discussie staat, is de aandacht verschoven naar de vraag of de board van de doelvennootschap in het zicht van een vijandig overnamebod onder bepaalde omstandigheden gehouden is de pil weer in te trekken.59 De board zal daarbij worden beoordeeld volgens dezelfde maatstaven die gelden voor het mogen nemen van beschermingsmaatregelen, die ook gelden voor besluiten om een poison pill te implementeren. Deze toepassing van de Unocal-norm houdt in dat, als een board wordt geconfronteerd met het verzoek om de pil in te trekken, zij dit verzoek niet zomaar kan weigeren. Een dergelijke weigering kan onder omstandigheden een schending zijn van de op de board rustende fiduciaire verplichtingen. De laatste jaren gaat de discussie over poison pills in toenemende mate over de vraag of aandeelhouders voorstellen kunnen doen om de by-laws te wijzigen, waardoor het gebruik van de poison pill aan banden wordt gelegd.60 Dit is het nieuwe wapen tegen poison pills.