9.3.1 Het comparative advantage argument:• de vennootschapsleiding bevindt zich in de beste positie om een bod te beoordelen

Het comparative advantage argument is een van de belangrijkste argumenten voor een actieve rol van de vennootschapsleiding. Het komt erop neer dat de vennootschapsleiding in vergelijking tot aandeelhouders beter gepositioneerd is om belangrijke beslissingen te nemen. De vennootschapsleiding is nu juist aangesteld om, (mede) namens aandeelhouders, dit soort besluiten te nemen, ook in vijandige overnamesituaties. Een actieve rol vloeit voort uit de opzet en systematiek van het vennootschapsrecht. Niet voor niets wordt bepaald dat de vennootschap door het bestuur wordt bestuurd. Bedrijfsbeslissingen worden in principe zonder inmenging van aandeelhouders genomen. Dit is ook door de Hoge Raad een aantal keren nadrukkelijk bevestigd.1 Voor deze sterke centrale rol zijn goede redenen. Een van de kenmerken en voordelen van een beursvennootschap met wijdverspreid aandelenkapitaal is dat er een gecentraliseerde leiding is.2 Aandeelhouders kunnen de vennootschap niet besturen. Zij moeten zich zelfs niet te concreet met het bestuur bemoeien.3 Een van de belangrijke redenen voor deze bestuursautonomie is gelegen in het feit dat het bestuur het beste in staat is om vaak complexe afwegingen te maken op basis van de meest complete en accurate informatie. Slechts een beperkt aantal belangrijke besluiten vereisen betrokkenheid of besluitvorming van aandeelhouders. En zelfs bij deze belangrijke aandeelhoudersbeslissingen speelt de vennootschapsleiding een cruciale rol. Zo kan een fusie of een splitsing slechts tot stand komen op voorstel van het bestuur, dat is goedgekeurd door de rvc.4 De leiding van de vennootschap bevindt zich kennelijk in de beste positie om de noodzakelijke afwegingen te maken. Dit systeem is ook voor aandeelhouders het beste. Waarom zou de vennootschapsleiding die actieve rol in vijandige overnamesituaties dan niet spelen?5 Tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding erkennen dat het vennootschapsrecht de vennootschapsleiding bij gewone transacties een grote rol geeft, omdat deze zich in vergelijking met aandeelhouders in een betere positie bevindt om te kiezen tussen alternatieven.6 Zij betogen echter dat het voordeel van deze actieve rol zich niet voordoet bij vijandige overnames. Aandeelhoudersbemoeienis is onder normale omstandigheden, zoals bij beslissingen rondom een belangrijke investering, praktisch gezien niet reëel. Dat is in de overnamecontext anders.7 In die situaties kunnen aandeelhouders net zo goed zelf beslissen.8 Zij zijn heel goed in staat de afweging te maken of het wel of niet verstandig is hun aandelen aan te bieden. Bovendien bevinden zij zich als residual claimants in de beste positie om een en ander zuiver te beoordelen, omdat het nu eenmaal uiteindelijk om hun belangen gaat.9

Tegen deze redenering is wel wat in te brengen. Ten eerste is het de vraag of het zinvol is om de rol van de vennootschapsleiding te baseren op het onderscheid tussen een vriendelijke en een vijandige transactie. Vijandige overnamebiedingen en uitonderhandelde (vriendelijke) overnames hebben veel gemeen. Het is vaak niet goed te onderscheiden of een transactie vijandig of vriendelijk is. Overnames die vijandig beginnen eindigen meestal in een uitonderhandelde transactie, waarbij partijen overeenstemming hebben bereikt. Dergelijke transacties eindigen dus vaak vriendelijk, maar kunnen in essentie een vijandig karakter hebben. Het onderscheid is moeilijk te maken. Bovendien is het de vraag of er een principieel verschil is tussen de besluitvorming bij vriendelijke transacties en in vijandige overnamesituaties. In beide situaties is er een potentieel gevaar dat de vennootschapsleiding zich door haar eigen belangen laat leiden, en niet door het belang van de vennootschap en de aan haar verbonden onderneming. Speelt dit gevaar dan niet meer bij besluiten die zijn genomen in het kader van overnameonderhandelingen (waar wellicht ook een beschermend element in is te ontdekken) omdat het uiteindelijk gaat om een vriendelijke transactie? Bovendien zullen de momenten waarop een en ander (bijna) vijandig wordt vaak niet bekend zijn. Zo beschouwd kunnen allerlei handelingen zoals reorganisaties (de verkoop van een slecht renderend onderdeel), acquisities en het uitkeren van dividend, ook worden gezien als beschermingsmaatregelen, vooruitlopend op een mogelijk vijandig bod.10 Wat is het principiële verschil tussen maatregelen die vlak voor of vlak na een bod worden genomen? Kortom, het is niet zinvol om de norm te baseren op het onderscheid tussen vriendelijke en vijandige situaties.11

Een tweede argument ziet op het feit dat de vennootschapsleiding beter is gepositioneerd om biedingen in te schatten. Zelfs als het lukt om een onderscheid te maken tussen vriendelijke en vijandige situaties, dan nog gaat volgens de voorstanders van een actieve vennootschapsleiding het argument dat aandeelhouders net zo goed kunnen beslissen niet op. De vennootschapsleiding bevindt zich ook in vijandige overnamesituaties in een betere positie om dergelijke beslissingen te nemen. De beslissingen inzake overnames zijn zo ingewikkeld, dat deze aan de vennootschapsleiding moeten worden overgelaten.12 Overnamesituaties zijn doorgaans erg complex. Er moeten vaak op korte termijn concurrerende gegevens en plannen worden vergeleken, waarbij een grote hoeveelheid complexe (fmanciële) informatie, met tegenstrijdige conclusies, over de markt wordt uitgestort. De situatie is doorgaans hectisch, en kan van dag tot dag veranderen. De waardering van een of meer biedingen en eventuele alternatieve scenario's kan in de praktijk lastig zijn, zeker zonder te beschikken over bepaalde bedrijfsspecifieke informatie die de vennootschapsleiding wel heeft. Dit geldt ook voor het maken van afwegingen tussen allerlei belangen, voorspellingen, prognoses en adviezen van verschillende specialisten. Bovendien kunnen er meer belangen spelen dan alleen de belangen van aandeelhouders (zie hierna). De afweging van die belangen kan niet goed aan alleen aandeelhouders worden overgelaten. Juist omdat wijdverspreide aandeelhouders over onvoldoende informatie beschikken en niet goed in staat zijn om dit soort belangenafwegingen te maken, geeft het vennootschapsrecht buiten de vijandige overname context een grote rol aan de vennootschapsleiding. De vraag is waarom dit bij vijandige overnames anders zou zijn.13

Er wordt in dat verband vaak betoogd dat aandeelhouders er zelf ook voor kiezen om de board de ruimte te geven om als gatekeeper op te treden, ook in overnamesituaties. De reden hiervoor is dat een dergelijke rol uiteindelijk ook voor aandeelhouders het beste is.14 Deze stelling wordt veelal ondersteund met een verwijzing naar empirische gegevens. Meer dan de helft van de beursvennootschappen in de VS heeft een poison pin en een staggered board, terwijl bekend is dat deze combinatie een hoge mate van bescherming biedt. Ook wordt verwezen naar een aantal onderzoeken over beschermingsmaatregelen bij vennootschappen die naar de beurs gaan (initial public offerings (IPO's)).15 Dit onderzoek wijst uit dat bij IPO's de meeste statuten zodanig zijn vormgegeven, dat de board ruime mogelijkheden heeft om te beschermen tegen vijandige overnames.16 Bij een beursgang hebben vennootschappen onmiskenbaar een duidelijke prikkel om hun corporate governance zo in te richten dat deze voor aandeelhouders gunstig is. Het succes van de beursgang, een zo hoog mogelijke opbrengst, wordt immers volledig bepaald door potentiële aandeelhouders. Hoe meer belangstelling van aandeelhouders, hoe hoger de uitgiftekoers. Als beschermingsmaatregelen vanuit aandeelhoudersperspectief onwenselijk zouden zijn, dan zouden deze bij beursgangen zoveel mogelijk worden vermeden. Zo bezien, is het feit dat veel statuten bij beursintroducties beschermingsmaatregelen bevatten een teken dat een zekere mogelijkheid tot bescherming de optimale inrichting is, ook vanuit aandeelhoudersperspectief. Er wordt zelfs gesteld dat dit bewijst dat beschermingsmaatregelen een positief effect kunnen hebben op aandeelhouderswaarde.17 Dit argument wordt dan ook door veel voorstanders van een actieve vennootschapsleiding naar voren gebracht.18 De onderzoeken zijn echter niet eenduidig en moeilijk te doorgronden.19 Zo wordt gewezen op het feit dat aandeelhouders in de VS gedurende de laatste jaren in het algemeen tegen statutenwijzigingen stemmen die vervanging van de board moeilijker maken. Dit strookt weer niet met de bevindingen van de eerdergenoemde onderzoeken.20 Daartegenover staat dat een aantal meer recente onderzoeken toch ook weer wijzen op de voordelen van beschermingsconstructies, uiteindelijk (dus) ook voor aandeelhouders.21 Het is moeilijk te beoordelen hoeveel waarde aan deze onderzoeken moet worden gehecht. Nog los van deze onderzoeksresultaten, denk ik dat de (informatie)positie van de vennootschapsleiding met zich brengt dat het ook in ovemamesituaties wenselijk is om de vennootschapsleiding een zekere rol als gatekeeper te geven. Mede gezien het feit dat de vennootschapsleiding haar bevoegdheden kan aanwenden om ten behoeve van (de bescherming van) aandeelhouders, denk ik dat een actieve vennootschapsleiding tot op zekere hoogte ook vanuit aandeelhoudersperspectief wenselijk is. Op deze argumenten ga ik in de volgende paragrafen in