9.3.9 De voordelen van rechterlijke toetsing

Een voordeel van de passiviteitsregel is dat het duidelijkheid biedt. Het is een eenduidige regel waarover weinig misverstand kan bestaan en dus gemakkelijk kan worden gehandhaafd. Een bijkomend voordeel is dat dus geen (grote) rol is weggelegd is voor de rechter.1 Dit heeft volgens de voorstanders van de passiviteitsregel twee positieve kanten. Ten eerste is er geen gevaar dat rechters op de stoel van de ondernemer gaan zitten en met wijsheid achteraf bepaalde (ondernemers)besluiten gaan beoordelen. Een tweede positief punt is dat rechters ook niet op de stoel van de aandeelhouder gaan zitten. Bij een toetsing van het handelen van de vennootschapsleiding zullen rechters worden gedwongen zich een oordeel te vormen over het voorliggende overnamebod (of biedingen). Bij de passiviteitsregel behoeven zij dit niet te doen. De gedachte achter de passiviteitsregel is immers dat aandeelhouders beslissen over de uitkomst van een overnamebod. De vennootschapsleiding gaat hier niet over, maar rechters ook niet, aldus de voorstanders van de passiviteitsregel. De enigen met zowel de juiste informatie als de juiste motieven om de beste beslissing te nemen zijn de aandeelhouders. Er is geen enkele reden om deze beslissing de facto bij rechters neer te leggen.2

Deze argumenten overtuigen mij niet. Ten eerste zal er altijd een rol overblijven voor de rechter (of soortgelijke instantie), ook bij passiviteit.3 Uiteindelijk zal een rechter moeten bepalen of een bepaalde gedraging van de vennootschapsleiding wel of niet in strijd is met de passiviteitsregel. Hierbij moet wel worden toegegeven dat de rol voor rechters in systemen met de passiviteitsregel beperkter zal zijn. Ten tweede gaat deze benadering er bij voorbaat vanuit dat de vennootschapsleiding niet het goede zal doen, maar in haar eigen belang zal handelen. Ik vraag mij af of dit wel een juist uitgangspunt is.4 Bestuurders kunnen en zullen in veel gevallen hun bevoegdheden aanwenden in het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders. Bij een passiviteitsregel zullen ook legitieme handelingen met positieve gevolgen niet meer mogelijk zijn.5 Bovendien wordt ook hier weer voorbij gegaan aan het al eerder genoemde argument dat commissarissen in deze ook een belangrijke rol kunnen en zullen vervullen. In het verlengde hiervan ligt een derde argument tegen een passieve vennootschapsleiding, te weten dat het een one size fits all benadering is.6 Ik geloof niet dat het verstandig is om bij voorbaat in alle omstandigheden dezelfde regel op te leggen. Vijandige overnamesituaties zijn hectisch en ingewikkeld. Er zullen onder hoge tijdsdruk veel beslissingen moeten worden genomen. In dit soort situaties hangt een en ander sterk af van de specifieke omstandigheden van het geval. Deze situaties zijn nooit gelijk. Juist in dit soort gevallen is een belangrijke rol voor de vennootschapsleiding weggelegd om alle belangen af te wegen, alle informatie te analyseren en te evalueren en uiteindelijk te trachten het ertoe te leiden dat er een uitkomst is die op dat moment voor die vennootschap het beste is. Dit moet van geval tot geval worden beoordeeld. Dat gebeurt bij verplichte passiviteit niet. Dan worden alle gevallen gelijk behandeld. Zo wordt het handelen van een bestuur van een vennootschap met veel permanente beschermingsconstructies als certificering en stemrechtbeperkingen gelijk behandeld als die van een vennootschap met een open structuur. Ook vennootschappen met een of meerdere grootaandeelhouders worden op dezelfde wijze behandeld als vennootschappen met een wijdverspreid aandelenkapitaa1.7 In wezen betekent een keuze voor passiviteit dat niet de rechter de normen vaststelt, aan de hand waarvan van geval tot geval kan worden beslist met inachtneming van de specifieke omstandigheden van het geval, maar dat de wetgever bij voorbaat en per definitie voor alle vennootschappen beslist dat beschermingsmaatregelen in principe niet zijn toegestaan. Dit lijkt mij niet wenselijk. Een regel die voor alle vennootschappen geldt kan geen afdoende oplossing bieden voor alle problemen die zich voor kunnen doen bij een vijandige overname. Het vennootschapsrecht kan die oplossing niet bij voorbaat geven. Dit uitgangspunt doet recht aan het feit dat er ook wel degelijk ovemamebiedingen kunnen zijn die schadelijk kunnen zijn voor de vennootschap en haar aandeelhouders en overige belanghebbenden. De vennootschapsleiding moet de mogelijkheid krijgen om alle betrokkenen hiertegen te beschermen. Daar komt nog bij dat een flexibele aanpak ook waardecreërend kan werken en voordelen heeft.8 Ten slotte ben ik ervan overtuigd dat de redenering van de voorstanders van passiviteit, dat rechters de uitkomst van vijandige overnames zullen bepalen, niet klopt. Dat ligt voor een groot deel aan de normering die door rechters wordt gehanteerd. Hierop ga ik in het volgende hoofdstuk in.

Betoogd kan worden dat veel van de voorgaande argumenten vooral zien op de nadelen van de strikte passiviteitsregel, waarbij beschermingsmaatregelen per definitie ontoelaatbaar zijn. De toetsing van bestuurlijk handelen kan ook op andere wijze. In plaats van een ex post toetsing door rechters, kan het gebruik van beschermingsmaatregelen ook ex ante door aandeelhouders worden getoetst. Dit gebeurt bij de passiviteitsregel uit de Richtlijn, waarbij frustrerende handelingen slechts zijn toegestaan na specifieke goedkeuring door de ava. De vraag is of dit verschil voornoemde bezwaren wegneemt. Mijns inziens is dat niet het geval. Nog daargelaten het feit dat de ava mijns inziens zelden goedkeuring zal geven voor beschermingsmaatregelen (zelfs als deze uiteindelijk in het belang van aandeelhouders zouden zijn) waardoor het verschil tussen de strikte en gematigde variant verdwijnt, blijft bij een goedkeuringsrecht van de ava een aantal bezwaren bestaan.

Een ex ante toetsing door aandeelhouders betekent net als bij strikte passiviteit dat aandeelhouders ongeclausuleerd de uitkomst van een overnamebod bepalen. Ditmaal niet door al dan niet hun aandelen aan te melden, maar door besluitvorming in de ava. Op deze manier gaan de voordelen van een actieve rol van de vennootschapsleiding verloren. De vennootschapsleiding is juist het beste gepositioneerd om op basis van alle informatie snel te kunnen reageren, desnoods op meerdere ontwikkelingen per dag. Dit zijn situaties waar de trage en gebrekkige besluitvorming door de ava tekort zal schieten.9 De ava functioneert als besluitvormend orgaan, mede door praktische problemen, lang niet optimaal. Nog afgezien van problemen als hidden ownership en empty voting en alle praktische problemen rondom stemmen, al dan niet op afstand, al dan niet grensoverschrijdend (zie Hoofdstuk 7), verdient het besluitvormingsproces geen schoonheidsprijS.10 Het is in algemene zin lastig om met een grote groep tot effectieve gedachteuitwisseling en besluitvorming te komen. Daarbovenop komen de nadelen van aandeelhoudersabsenteïsme. In dit opzicht ben ik er eerder voorstander van dat de uitkomst van een vijandig bod uiteindelijk wordt bepaald door aandeelhouders door middel van het al dan niet ingaan op het bod, dan door besluitvorming op de ava. Aandeelhouders zullen sneller zijn geneigd goed na te denken over het al dan niet verkopen van hun aandelen dan over het al dan niet stemmen op hun aandelen. Niet in de laatste plaats omdat het uitoefenen van stemrecht omslachtig en gecompliceerd kan zijn. Bovendien komen met de gematigde passiviteitsregel ook de bezwaren die tegen passiviteit naar voren zijn gebracht onverkort naar voren. Zo staat het vereisen van een besluit door de ava op gespannen voet met het uitgangspunt van belangenpluralisme (aandeelhouders behoeven bij het uitbrengen van hun stem immers in principe geen rekening te houden met andere dan hun eigen belangen) en kan het evenzeer kortetermijndenken in de hand werken. Ook het gevaar van unregulable defenses zal zich hierbij voor gaan doen, mede omdat niet alle handelingen of situaties zich voor aandeelhoudersgoedkeuring lenen. Dit systeem miskent daarbij het eerder genoemd argument dat een systeem met een rechterlijke toetsing ook waardecreërend kan zijn en voordelen biedt. Ten slotte moeten wij ons realiseren dat wij in Nederland dit systeem tot op zekere hoogte al hebben. Zo zullen op grond van art. 2:107a BW, ook in vijandige overnamesituaties, majeure besluiten ter goedkeuring aan de ava moeten worden voorgelegd. Als dit goedkeuringsrecht verder wordt uitgebreid, wordt de bestuursautonomie nog meer ingeperkt, hetgeen ten koste gaat van de voordelen van een sterke centrale vennootschapsleiding.