8.2.2 Handhaving van normen

Er wordt wel gesteld dat de wijze van handhaving van regels misschien wel net zo belangrijk is als de inhoud van de regels zelf.1 Het is daarom van belang de verschillen in handhaving te bezien. Een belangrijk verschil is dat de normering in vijandige overnamesituaties het resultaat is van twee totaal verschillende benaderingen en procedures. In de VS worden vraagstukken rondom het handelen van directors opgehangen aan de vraag of directors hun fiduciaire verplichtingen hebben geschonden. Deze fiduciaire verplichtingen beheersen niet alleen het handelen in overnamegevechten, maar ook het handelen in andere situaties. Ook de vraag of directors aansprakelijk zijn voor fouten wordt beantwoord aan de hand van de beoordeling of sprake is van schending van de fiduciaire verplichtingen. De daarbij ontwikkelde toetsingsnormen, zoals de business judgment rule, zijn steeds dezelfde.2

De meest voorkomende procedures die gaan over aansprakelijkheid van directors zijn zogenoemde derivative suits. 3 Hierin kunnen individuele aandeelhouders directors ter verantwoording roepen. Bij een derivative suit stelt een aandeelhouder op eigen naam, maar ten behoeve van de vennootschap, een actie in ter vordering van de door de vennootschap geleden schade. Alvorens een derivative suit kan worden ingesteld dient aan een aantal voorwaarden te zijn voldaan. Ten eerste geldt een aantal voorwaarden rondom het aandeelhouderschap. De eisende aandeelhouder dient ten tijde van de onrechtmatige handeling waarover hij klaagt aandeelhouder te zijn geweest. Dit geldt ook voor het moment waarop hij de vordering instelt. Bovendien is vereist dat hij aandeelhouder blijft gedurende de procedure. Een tweede voorwaarde is dat de eiser eerst schriftelijk een beroep heeft gedaan op de board om zelf, namens de vennootschap, de procedure in te stellen. Slechts wanneer de board dit verzoek heeft afgewezen, of niet binnen een redelijke termijn heeft gereageerd, kan de eiser zelf de derivative suit instellen. Dit tenzij de eiser kan aantonen dat een dergelijk verzoek evident tevergeefs (futile) zou zijn.4 Deze derivative suits spelen in het Amerikaanse vennootschapsrecht een belangrijke rol. Zij hebben vele rechterlijke uitspraken opgeleverd die van belang zijn voor de normering van bestuurlijk handelen. Bovendien gaat van deze derivative suits een preventieve werking uit. Waar deze oorspronkelijk bedoeld waren om aandeelhouders de mogelijkheid te geven daadwerkelijk geleden schade vergoed te krijgen, wordt tegenwoordig voornamelijk gewezen op het belang van deze preventieve werking. Derivative suits zijn in de VS een belangrijk middel voor aandeelhouders om de board ter verantwoording te roepen en daarmee om invloed uit te oefenen op (het gedrag van) de board.

Daarnaast kunnen aandeelhouders directe acties instellen tegen directors die hun fiduciaire verplichtingen hebben geschonden. Deze actie is dan niet ten behoeve van de vennootschap maar ten behoeve van de aandeelhouders zelf.5 Directe acties kunnen vaak worden vormgegeven als class actions, met alle voordelen van dien (zie hierna).6

Het Nederlandse vennootschapsrecht kent geen met de Amerikaanse derivative suit vergelijkbare actie7 en aandeelhouders kunnen de vennootschapsleiding dus niet rechtstreeks aansprakelijk stellen op grond van onbehoorlijk bestuur (art. 2:9 BW). Deze bevoegdheid komt de vennootschap toe. De Nederlandse normering van bestuurlijk handelen is in vijandige overnamesituaties de laatste jaren voornamelijk ontwikkeld in enquêteprocedures, waarin het beleid van de vennootschap wordt beoordeeld. Het gaat daarbij niet om de aansprakelijkheid van individuele bestuurders of commissarissen.8 Daarvoor dient een aparte procedure te worden gevolgd. In de VS wordt dit onderscheid in procedures niet gemaakt. De beoordeling van de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen en de beoordeling van eventuele aansprakelijkheid vindt plaats aan de hand van dezelfde toetsingsnormen.9 Dat gegeven noopt uiteraard tot terughoudendheid. Het is dan ook niet verbazingwekkend dat het in de VS een procedure op tegenspraak betreft, waarbij het procesrecht en alle waarborgen van dien een grote rol spelen. De enquêteprocedure is een verzoekschrift-procedure, waarop wel de fundamentele beginselen van procesrecht op van toepassing zijn, maar waarin minder strakke procedure- en bewijsregels gelden. Bovendien is er geen hoger beroep mogelijk, en is het optreden van enquêteurs vrijwel ongeregeld.10 Het enquêteverslag speelt een zeer belangrijke rol. De fundamentele beginselen van procesrecht zijn daarop niet op van toepassing.11 Het verschil in procedure blijkt ook uit de belangrijke rol die de bewijs-lastverdeling in de VS speelt in de beoordeling van overnamesituaties. De bewijslastverdelingen, zoals ontwikkeld in Unocal en in de latere rechtspraak uitgewerkt, vormen de basis van de beoordeling of handelingen van directors al of niet de bescherming van de business judgment rule verkrijgen.12

Het bestaan van dit concept van de business judgment rule is een belangrijk verschil. De business judgment rule zorgt er voor dat de rechter niet te snel op de stoel van de ondernemer gaat zitten en niet te snel aansprakelijkheid aanneemt.13 Zodra directors in de vrijzone van de business judgment rule komen, wordt hun handelen beschermd. Dan heeft de rechter geen rol meer en is er als het ware volledige beleidsvrijheid, die zijn grens slechts vindt in een rationeel ondememingsdoel.14 De business judgment rule vormt in feite het sluitstuk van een stelsel van bewijslastverdelingen. De eisende partij moet kort gezegd de presumptie weerleggen dat een director heeft gehandeld conform zijn fudiciaire verplichtingen. Dan pas gaat de rechter de handelingen toetsen. Als dat de eiser niet lukt, dan valt het handelen onder de bescherming van de business judgment rule. In Nederland kennen we een dergelijke business judgment rule, als sluitstuk van een stelsel van fiduciary duties, niet. De terughoudendheid in Nederland wordt niet bereikt door een formele vrijzone zoals die wordt gecreëerd door de business judgment rule, maar doordat de rechter terughoudend moet zijn in het sanctioneren van het handelen.15 Marginale toetsing betekent dus niet zozeer dat de rechter niet op de stoel van de ondernemer gaat zitten, maar dat de rechter alleen ingrijpt als het echt heel ernstig mis is. Dit is terug te vinden in de gehanteerde terminologie.16 Het gaat niet om strijd met de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap, maar om ernstige strijd daarmee. Het gaat ook niet om beginselen, maar om elementaire beginselen. Bij de RNA-norm gaat het om de vraag of het bestuur in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk was. Bij de beoordeling van de adequaatheid en de proportionaliteit van de reactie moet er een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen plaatsvinden. Kortom, de terughoudendheid wordt gezocht in het feit dat het bestuur in redelijkheid tot zijn oordeel heeft kunnen komen.17 Alleen afwegingen buiten deze redelijkheid worden gesanctioneerd. Dit is op zichzelf vergelijkbaar met de wijze waarop de rechter in de VS het handelen van de board toetst op weg naar de bescherming van de business judgment rule. De beoordeling of de board de Unocal toetsen heeft doorstaan, en dus heeft aangetoond dat er een reële bedreiging was en dat de reactie proportioneel was, vergt ook in de VS een inhoudelijke beoordeling door de rechter. Net als in Nederlands speelt hierbij terughoudendheid, gebaseerd op het concept van redelijkheid, een rol (` outside the range of reasonableness'). Het gebeurt alleen wel een fase eerder, in de fase op weg naar de vrijzone van de business judgment rule. Van der Grinten heeft gesteld dat marginale toetsing een tussenvorm is tussen enerzijds die gevallen waarin elke rechterlijke toetsing is uitgesloten en anderzijds gevallen waarin volledige toetsing plaats vindt.18 In deze terminologie is in de VS sprake van marginale toetsing (met procedurele waarborgen) tot het moment dat de bescherming van de business judgment rule van toepassing is; dan wordt elke rechterlijke toetsing uitgesloten.

Samen met het verschil in procedure en de daaraan gekoppelde waarborgen leidt de business judgment rule er mijns inziens toe dat ondernemersbeslissingen in de VS minder snel inhoudelijk zullen worden getoetst en ook minder snel zullen worden veroordeeld. In essentie blijkt dit ook wel uit de gehanteerde terminologie. In de VS wordt getoetst of de fidiuciaire verplichtingen om zorgvuldig en loyaal te zijn wel zijn nageleefd; in Nederland wordt getoetst aan de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Het is duidelijk dat beide normen invulling behoeven, maar de normen in de VS nodigen minder uit om op de stoel van de ondernemer te gaan zitten. Het verschil tussen de toetsing in Nederland en de VS is overigens naar mijn waarneming in gevallen buiten vijandige overname situaties wel groter. In gewone gevallen van bescherming door de business judgment rule gaat het immers in principe slechts om de zorgvuldigheidsplicht.

Hieruit volgt dat de rechter de kwaliteit van de beslissing niet zal beoordelen.19 In de Unocal-norm speelt, net als in Nederland, bij de beoordeling de redelijkheid een rol. Hierdoor ligt de toetsing in vijandige ovemamesituaties wat dichter aan tegen de Nederlandse marginale toetsing. Desondanks blijft het bestaan van een duidelijk uitgangspunt, dat onder bepaalde voorwaarden de inhoudelijke kwaliteit van de beslissingen van de board in het geheel niet zullen worden getoetst, een belangrijk verschil in insteek, dat ook in vijandige ovemamesituaties lijkt te leiden tot meer beleidsvrijheid voor de vennootschapsleiding.

Naast het hiervoor beschreven verschil in de handhaving van de vennootschapsrechtelijke normering van bestuurlijk handelen, zijn ook enkele opmerkingen te maken over het verschil in de wijze van handhaving van het effectenrecht. Het effectenrecht speelt bij de regulering van overnamebiedingen zowel in Nederland als in de VS een belangrijke ro1.20 De wijze van handhaving is evenwel anders vormgegeven. In beide landen is de overheid, via de AFM en de SEC, voor een groot deel verantwoordelijk voor de handhaving. De SEC heeft daarbij een ruimere bevoegdheid, waar het ook de mogelijkheid heeft om naast het opleggen van administratiefrechtelijke sancties, inclusief forse boetes en mogelijke uitsluiting van bestuurders,21 in civiele procedures schadevergoedingen te eisen.

Het toezicht van de AFM is beperkter, al moeten de handhavingsmogelijkheden van de AFM inmiddels niet worden onderschat. Bij openbare biedingen heeft de AFM inmiddels een behoorlijk zware toezichtsro1.22 Bovendien neemt in Nederland de aandacht voor handhaving toe. Ik noem de implementatie van de Europese richtlijn inzake Marktmisbruik, waarin is bepaald dat de AFM toezicht houdt op de publicatie van koersgevoelige informatie (voorheen gebeurde dit door Euronext op grond van art. 28h Fondsenreglement) en de Wet toezicht financiële verslaggeving, waarin de AFM eveneens een belangrijke toezichthoudende rol is toebedeeld.23 Wel kan in algemene zin worden geconcludeerd dat de AFM in vergelijking met de SEC matige boetes oplegt.24

Kenmerkend voor het Amerikaanse systeem is naast de handhaving door de overheid de belangrijke rol van de zogenoemde civil enforcement, de civielrechtelijke handhaving van normen door aandeelhouders. In de VS speelt dit een grotere rol dan in Nederland.25 Gedupeerde beleggers kunnen bij overtredingen van de wet- en regelgeving vaak door middel van civiele acties van (de leiding van) vennootschappen schadevergoedingen eisen. Zeker in combinatie met de mogelijkheid om dit te doen door middel van class actions zijn deze civiele acties in de praktijk een belangrijk onderdeel van het Amerikaanse systeem. Deze class actions worden mogelijk gemaakt en gereguleerd door het federale burgerlijk procesrecht (de Federal Rules of Civil Procedure) en zijn bedoeld voor zaken waarin de schade van elke gedupeerde individueel te klein is om voor te procederen. Het totaal van de geëiste schadevergoedingen kan echter enorm oplopen. In de praktijk zijn niet zelden de advocaten, die in de VS kunnen werken op een no cure no pay basis en bij succes vaak een percentage van de totale schadevergoeding als vergoeding ontvangen (contingency fees), de drijvende kracht achter dergelijke procedures. Er is een zeer actieve en welvarende groep advocaten, gespecialiseerd in class actions (bekend als de plaintiff 's bar), die in staat is dergelijke vaak grote en kostbare procedures voor te financieren.

Vanwege het belang dat in de federale effectenwetgeving wordt gehecht aan transparantie is het niet verbazingwekkend dat dergelijke procedures veelal zien op onjuiste of onvolledige openbaarmaking van informatie. Procedures op grond van overtreding van het federale effectenrecht worden vaak (ten minste mede) gebaseerd op Regel 10b-5, die voortvloeit uit de algemene anti-fraude bepaling van § 10(b) Exchange Act.26 Deze regel stelt onder meer dat het verboden is om onjuiste of misleidende verklaringen af te geven in verband met de aan- of verkoop van effecten. Het US Supreme Court heeft bepaald dat beleggers die kunnen aantonen dat zij door een dergelijke verklaring schade hebben geleden bij de aan- of verkoop van effecten die schade in een civiele procedure kunnen verhalen.27 Deze regel kan de basis vormen voor zowel de aansprakelijkheid van de vennootschap als voor aansprakelijkheid van leidinggevenden van de vennootschap. De reikwijdte van deze regel is voornamelijk ingevuld door de rechtspraak. Naast Regel 1 Ob-5 zijn er ook andere bepalingen die in de overnamecontext een kapstok kunnen zijn voor een procedure. Het betreft Regel 14a-9 in de context van proxy solicitation campagnes en, bij overnamebiedingen, de regels die zijn uitgevaardigd op grond van § 14(e).28

In Nederland is civielrechtelijke handhaving van het effectenrecht van oudsher minder gebruikelijk. Dat lijkt enigszins te veranderen. Ik wijs bijvoorbeeld op de door de VEB afgedwongen schikkingen inzake de overname van Numico door Danone en de overname van Vedior door Randstad. In beide zaken ging het om overtreding van de regels omtrent het openbaar maken van koersgevoelige informatie. Ook de prospectusaansprakelijkheid kan een grond bieden voor civiele acties. Civielrechtelijke handhaving krijgt in Nederland in algemene zin steeds meer aandacht. Zie bijvoorbeeld de mogelijkheden die worden geboden door de Wet collectieve afwikkeling massaschade29 en de discussie over de civielrechtelijke handhaving van het mededingingsrecht.30

Geconcludeerd kan worden dat aandeelhouders in de VS een ruimere mogelijkheid hebben om naleving van de normen af te dwingen. Deze civiele handhaving speelt in de VS dan ook een grotere rol dan in Nederland. In de VS is er wegens overtreding van het federale effectenrecht niet alleen een aansprakelijkheidsrisico jegens de overheid, maar ook jegens derden.31 Schadevergoedingen kunnen flink oplopen. In Nederland zijn er minder mogelijkheden om de vennootschapsleiding aan te spreken voor overtreding van de effectenwet- en regelgeving en deze praktijk is (nog) minder ontwikkeld. Daarbij moet wel worden opgemerkt dat civiele partijen in Nederland relatief gemakkelijke toegang hebben tot de Ondernemingskamer, waar ruim wordt getoetst, en waar ook effectenrechtelijke normen een rol kunnen spelen bij het bepalen van wanbeleid. Desondanks blijft een groot verschil dat de enquêteprocedure gericht is op het beleid en de gang van zaken in de vennootschap. Het is uitdrukkelijk niet bedoeld voor het bepalen als bestuurders en of commissarissen aansprakelijk zijn voor eventueel wanbeleid. De verzoekers kunnen in enquêteprocedures geen schadevergoedingen eisen. Een oordeel van de Ondernemingskamer dat sprake is van wanbeleid kan wel een basis vormen voor verdere procedures om de vennootschap of individuele bestuurders en/of commissarissen aansprakelijk te houden voor geleden schade, maar dan is dus wel een nieuwe procedure nodig.32

Bij de bestudering van de verschillen in de wijze waarop de vennootschapsrechtelijke en effectenrechtelijke normen worden gehandhaafd, dient ook te worden gekeken naar de vrijwaring- en verzekeringspraktijk. Het is natuurlijk van belang te constateren dat de vennootschapsleiding in de VS sneller persoonlijk zal worden aangesproken, maar het effect van dit verschil wordt voor een deel teniet gedaan door de bestaande praktijk waarbij de vennootschapsleiding in ruime mate door de vennootschap wordt gevrijwaard. Het vennootschapsrecht van Delaware bevat sinds 1986 de mogelijkheid voor vennootschappen om vrijwaringsbepalingen in hun charter op te nemen.33 Directe aanleiding voor de invoering van het desbetreffende artikel was de uitspraak van het Delaware Supreme Court in 1985 in Smith v. Van Gorkom.34Bijna alle beursgenoteerde vennootschappen die in Delaware zijn gevestigd hebben dergelijke vrijwaringsbepalingen in het charter opgenomen.35 Kort gezegd houden deze bepalingen in dat directors worden gevrijwaard voor vermogensschade geleden als gevolg van claims van de vennootschap, aandeelhouders of derden voor schending van de zorgvuldigheidsplicht. Schendingen van de loyaliteitsplicht vallen hier dus niet onder.36 Ook de kosten verbonden aan de verdediging van dergelijke claims worden meestal vergoed. De vrijwaring wordt doorgaans aangevuld met een Directors & Officers (D&O) verzekering. Deze dekt de kosten voor de verdediging, de meeste schikkingen in aandeelhouderszaken en zelfs claims waarvoor op grond van de wet geen vrijwaring mag worden afgegeven.37

Ook in Nederland kunnen bestuurders en commissarissen worden gevrijwaard.38 Dit geldt niet voor de eventuele aansprakelijkheid ten opzichte van de vennootschap uit art. 2:9 BW (de interne aansprakelijkheid). Algemeen wordt aangenomen dat bestuurders en commissarissen daarvoor niet tevoren kunnen worden gevrijwaard.39 Voor bestuurders biedt wellicht het arbeidsrecht nog enige bescherming. Zij zijn vaak ook werknemer van de vennootschap, zodat deze relatie ook wordt beheerst door het arbeidsrecht. Op grond daarvan is een werknemer niet aansprakelijk voor aan de werkgever in het kader van de arbeidsovereenkomst toegebrachte schade, behoudens opzet of bewuste roekeloosheid.40 Dit is in principe ook van toepassing op een werknemer die bestuurder is van een vennootschap.41 De vraag is of het criterium 'ernstig verwijt' uit art. 2:9 BW samenvalt met de opzet of bewuste roekeloosheid uit het arbeidsrecht. Hierover wordt verschillend gedacht.42

Bestuurders en commissarissen kunnen wel door de vennootschap worden gevrijwaard voor aanspraken van derden (externe aansprakelijkheid).43 De vrijwaring geldt niet indien de bestuurder of commissaris een ernstig verwijt kan worden gemaakt ter zake van onbehoorlijke taakvervulling.44 De vrijwaring kan een statutaire of een contractuele basis hebben.45 Doorgaans zullen bestuurders en commissarissen worden gevrijwaard voor bedragen die zij aan derden moeten voldoen als gevolg van civiel-, straf- of administratiefrechtelijke claims, opgelegde boetes en dwangsommen. Daarnaast zullen veelal ook de kosten die zij moeten maken om zich te verdedigen worden vergoed. Ten slotte bieden net als in de VS D&O verzekeringen vaak, naast vrijwaringsbepalingen, een zekere bescherming.46 De reikwijdte van deze D&O verzekeringen zijn doorgaans ruimer, in die zin dat deze dekking bieden ongeacht de vraag of er sprake is van een ernstig verwijt. Slechts bij opzettelijke veroorzaking van schade zullen deze verzekeringen geen dekking bieden.47 Deze verzekeringen zijn bedoeld als aanvulling op vrijwaringsbepalingen, niet als vervanging daarvan. Een vrijwaring biedt ook voordelen boven een verzekering. Zo kan de verzekeraar weigeren uit te keren, bijvoorbeeld als aan bepaalde polisvoorwaarden niet is voldaan, en kan er een limiet op het uit te keren bedrag zijn.48

Uit het voorgaande blijkt dat de individuele bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen in de VS en in Nederland relatief goed kunnen worden beschermd tegen potentiële aansprakelijkheid. Het komt weinig voor dat de vennootschapsleiding ook daadwerkelijk persoonlijk schadevergoeding moet betalen voor gemaakte fouten die leiden tot aansprakelijkheid. Dit maakt het verschil in processuele mogelijkheden om de vennootschapsleiding aan te spreken, minder relevant. Bestuurders worden in de VS weliswaar sneller en op meer manieren en gronden aangesproken, maar uiteindelijk leidt dit niet vaak tot persoonlijke aansprakelijkheid. Waarschijnlijk ligt het verschil voor een groot deel in de zogenoemde nuissance factor van de vele procedures in de VS, die allemaal tijd en geld kosten, en de reputatieschade die hierdoor kan ontstaan. Dat wil niet zeggen dat het verschil in handhaving helemaal geen rol speelt in vijandige overnamesituaties. Zeker het feit dat de normering van bestuurlijk handelen in de VS ook in dergelijke situaties wordt ontwikkeld in procedures waarbij het ook kan gaan om aansprakelijkheid, leidt mijns inziens automatisch tot een meer terughoudende toetsing. Dit wordt belichaamd door het gebruik van de business judgment rule. In Nederland is de rechter, in de praktijk meestal de Ondernemingskamer, veel vrijer, mede omdat het in een enquêteprocedure juist niet gaat om de aansprakelijkheid van personen en omdat er in Nederland geen business judgment rule bestaat.