9.2.3 Het bypass argument:• vijandige overnames als veiligheidsklep

Een volgend argument tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding is het argument dat een vijandige overname fungeert als veiligheidsklep (safety-valve) voor het systeem, het zogenoemde bypass argument. Een vijandige overname fungeert als stok achter de deur. De vennootschapsleiding kan in alle andere situaties een ruime bestuursautonomie worden gegeven juist omdat vervanging van de vennootschapsleiding via een vijandige overname tot de mogelijkheden behoort. Als de leiding van de doelvennootschap zich in onderhandelingen niet laat leiden door het belang van aandeelhouders of haar bevoegdheden misbruikt, kan de wederpartij ervoor kiezen zich met een openbaar bod, over het hoofd van de vennootschapsleiding heen, rechtstreeks tot aandeelhouders te wenden. Dit houdt de vennootschapsleiding als het ware eerlijk. Een passiviteitsregel in vijandige overnamesituaties is dus niet alleen consistent met het uitgangspunt van een sterke vennootschapsleiding, het wordt er zelfs door versterkt. Door het bestaan van een veiligheidsklep in de vorm van een vijandige overname, kan de vennootschapsleiding buiten de overnamecontext extra veel beleidsvrijheid worden gegeven.1 Deze veiligheidsklep werkt alleen als de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties een passieve rol heeft en geen beschermingsmaatregelen kan nemen.2

In de VS zijn de voorstanders van een actieve rol van de vennootschapsleiding door dit argument niet overtuigd.3 Overnamebiedingen zijn niet de enige manier waarop buitenstaanders zich rechtstreeks tot aandeelhouders kunnen wenden. Dit kan ook via een proxy contest. En niemand verwacht van de board dat het zich hierbij neutraal opstelt. Integendeel, de zittende board is daarbij meestal zeer actief. De kosten die zittende directors maken in een proxy gevecht worden in principe zelfs door de vennootschap vergoed.4 Er wordt zelfs gesteld dat een passieve opstelling bij een proxy contest in strijd zou zijn met de wettelijke verplichtingen om het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders te dienen.5 Ditzelfde geldt bij een vijandige overname. Totdat de directors door een succesvolle bieder zijn ontslagen hebben zij een fundamentele plicht om aandeelhouders te beschermen. Dit kan ook betekenen dat de board een vijandige overname moet afweren.6 Dit wordt door de rechtspraak bevestigd. In de Unocal-uitspraak is bepaald dat volledige passiviteit in het zicht van een vijandige overname niet in lijn is met de fiduciaire verplichtingen.7 Sterker nog, deze verplichten de board om alternatieven te zoeken. De board is bij een inadequaat bod ten minste verplicht om beschermingsmaatregelen te nemen om de acceptatie van het vijandig bod te vertragen, zodat men een hoger bod kan uitlokken. Dit omdat er anders het risico bestaat dat aandeelhouders ingaan op het inadequate bod omdat het superieure alternatief er nog niet is.8 Kortom, overnamebiedingen zijn niet de enige veiligheidsklep voor het systeem, er zijn ook nog proxy contests.9

Ik ben het eens met de gedachte dat een vijandige overname tot op zekere hoogte fungeert als een soort veiligheidsklep op het systeem. Wel denk ik dat de behoefte aan deze veiligheidsklep in Nederland minder groot is dan in de VS. Dit komt door de in Hoofdstuk 8 geanalyseerde verschillen tussen beide systemen. In de VS heeft de board een grotere bestuursautonomie, en is vervanging veruit de belangrijkste mogelijkheid om de vennootschapsleiding te disciplineren. Het is meer alles of niets. In een dergelijk systeem spelen vijandige overnames een belangrijkere rol. In Nederland hebben aandeelhouders meer bevoegdheden en dus meer mogelijkheden om bij te sturen zonder dat het meteen om vervanging van de vennootschapsleiding gaat. Het systeem is wat gematigder. Het goedkeuringsrecht van art. 2:107a BW zorgt ervoor dat aandeelhouders zeggenschap hebben over belangrijke besluiten, de ava stelt het dividend vast en besluit tot uitgifte van aandelen en heeft langs deze weg een meer constante invloed op het bestuur.10 De vennootschapsleiding heeft de ava als het ware vaker nodig. Desondanks ben ik van mening dat het ook in Nederland voor een effectieve controle op de vennootschapsleiding belangrijk is dat een bepaalde veiligheidsklep aanwezig is waarmee de vennootschapsleiding in het ultieme geval kan worden vervangen. Daarbij moet worden bedacht dat een vijandige overname niet de enige veiligheidsklep behoeft te zijn. Vervanging van de leiding kan ook via een ava, waarin aandeelhouders hun vennootschapsrechtelijke bevoegdheden tot ontslag kunnen uitoefenen. Hier kleeft wel een aantal nadelen aan, waardoor deze route mijns inziens een minder effectieve veiligheidsklep vormt. Hierbij moet worden gedacht aan de bekende rational apathy, free rider en collective action problemen, waardoor aandeelhouders geen effectieve actie kunnen ondernemen. Mede door allerlei praktische problemen, is de ava daarnaast een moeizaam forum voor effectieve besluitvorming. Daarbij is een verschil met de VS het Amerikaanse proxy voting systeem, zoals naar voren gekomen in Hoofdstuk 7. In de VS geloven tegenstanders van een actieve rol van de vennootschapsleiding niet in de effectiviteit van proxy contests als veiligheidsklep. Zij wijzen niet alleen op de genoemde problemen, maar ook op de proxy rules, die in hun ogen de board bevoordelen, en op de praktijk waarbij poison pills worden gecombineerd met staggered boards. Hierdoor zijn proxy contests in hun ogen geen reële veiligheidsklep.11 Het is juist dat het proxy voting systeem, ook in de VS, niet ideaal werkt en de argumenten dat een proxy gevecht een aantal nadelen kent zijn valide, maar de infrastructuur en mogelijkheden zijn er wel. Bovendien is de laatste jaren een toename te zien in succesvolle proxy contests, mede door het toenemende aandeelhoudersactivisme van hedge funds.12 Er is ook een duidelijke beweging te constateren om proxy contests op dit punt gemakkelijker te maken. Aandeelhouders gebruiken hiervoor het proxy systeem zelf en doen in toenemende mate aandeelhoudersvoorstellen die dit bewerkstelligen. Daarnaast neemt ook de SEC duidelijk regulatoire initiatieven op dit vlak.13 In de VS leunt het Delaware Supreme Court dan ook sterk op de gedachte dat proxy contests een mogelijke veiligheidsklep zijn. Zolang een proxy contest mogelijk is, worden beschermingsmaatregelen in principe in stand gelaten. Zeker tot het moment dat er in Nederland en in Europa een goed werkend proxy voting systeem bestaat, moeten wij met dit verschil rekening houden. Wij hebben in Nederland aan de ene kant minder behoefte aan een veiligheidsklep. Aan de andere kant is het alternatief voor een vijandige overname, een proxy contest, hier minder goed ontwikkeld.

Kortom, mijns inziens speelt de mogelijkheid van een vijandige overname ook in ons corporate governance systeem een belangrijke rol, naast de reguliere bevoegdheden van aandeelhouders. De vraag is echter of dit uitsluitend kan worden bewerkstelligd door invoering van de passiviteitsregel. Mijns inziens is dat niet het geval. De mogelijkheid om beschermingsmaatregelen te nemen sluit de vijandige overname als veiligheidsklep niet per se uit. Het gaat erom hoe deze beschermingsmaatregelen mogen worden gebruikt (zie hierna Hoofdstuk 10).