9.2.1 Agency costs en de market for corporate control

Het pleidooi tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding en voor de passiviteitsregel vloeit voor een groot deel voort uit het streven om de agency costs te beteugelen, een en ander zoals in het klassieke betoog van Easterbrook & Fischel uit 1981 beschreven (zie § 3.4.2 onder B). In deze benadering worden aandeelhouders gezien als de principals, de vennootschapsleiding als hun agents. Hieruit vloeien agency costs voort1 Teneinde deze agency costs te beteugelen, dient de vennootschapsleiding te worden gecontroleerd. De bekende scheiding tussen ownership en control bij beursvennootschappen met een wijdverspreid kapitaal zorgt hier voor een probleem.2 Vanwege collective action problemen en free rider gedrag wordt de leiding niet effectief door aandeelhouders gecontroleerd. Voor individuele aandeelhouders loont het niet de vennootschapsleiding zelf te controleren. Het zal niet gemakkelijk zijn en bovendien zullen de kosten hiervan al snel te hoog zijn in verhouding tot het individuele belang. Daar komt bij dat het resultaat van succesvolle controle ten goede komt aan alle aandeelhouders, niet alleen aan de aandeelhouder die er de moeite voor heeft genomen. Voor ontevreden aandeelhouders is het dus veel gemakkelijker en efficiënter om hun aandelen te verkopen dan om te proberen iets te veranderen. Passief gedrag wordt dus beloond en van aandeelhouders is geen effectieve controle te verwachten, zo luidt de theorie. Dit alles leidt bij beursvennootschappen tot hoge agency costs.3

Voorstanders van de passiviteitsregel betogen dat vijandige overnames een zeer belangrijk — zo niet het belangrijkste — mechanisme vormen voor het beteugelen van agency costs. Het betoog van Easterbrook & Fischel uit 1981 is in feite de klassieke verwoording van het geloof in de effectieve werking van de market for corporate control.4 Slecht bestuur betekent hoge agency costs. Dit leidt tot lagere beurskoersen, waardoor de desbetreffende vennootschap een overnameprooi wordt. Vennootschappen worden voortdurend door potentiële bieders in de gaten gehouden. Bij hoge agency costs is de potentiële waarde van de vennootschap hoger dan de feitelijke beurswaarde. Als dit verschil groot genoeg is, anders gezegd als de agency costs hoog genoeg zijn, loont het voor een bieder om de vennootschap over te nemen en het bestuur te vervangen door een beter team. Dat leidt tot lagere agency costs. Daardoor kan de potentiële waarde worden waargemaakt.

Om succesvol te zijn in zijn overnamepoging, zal de bieder met zijn bod een premie moeten bieden op de beurskoers. Hij rechtvaardigt deze premie door de verlaging van de agency costs die hij meent te kunnen bewerkstelligen. De premies die in vijandige overnames worden betaald vloeien dus rechtstreeks voort uit de bestaande agency costs. De doelvennootschap is in handen van de overnemer met nieuw management simpelweg meer waard dan onder het zittend management. Op deze manier vormen agency costs de bron van vijandige overnames. In concrete overnamesituaties profiteren de aandeelhouders van de doelvennootschap, zij ontvangen een premie voor hun aandelen. Maar, misschien wel belangrijker, ook in algemene zin profiteren aandeelhouders van dit mechanisme. De voortdurende dreiging van een overname zorgt ervoor dat de vennootschapsleiding haar best doet en vormt een aansporing om de agency costs te minimaliseren. Dit wordt weerspiegeld in hogere beurskoersen en is dus gunstig voor alle aandeelhouders in beursvennootschappen. Dit is de disciplinerende werking van de market for corporate control. Een actieve vennootschapsleiding, die een overname kan beïnvloeden door het nemen van beschermingsmaatregelen, is in deze visie uit den boze. Beschermingsmaatregelen doorkruisen de werking van de market for corporate control.

Een werkelijk efficiënte market for corporate control werkt alleen met een passieve vennootschapsleiding.5

Tegen de hiervoor beschreven argumenten voor de passiviteitsregel is een aantal argumenten in te brengen. Ten eerste kan op de doelmatigheid van de market for corporate control als disciplineringsmechanisme het een en ander worden afgedongen.6 Een vijandige overname is een zeer grof middel en werkt alleen bij excessen. Overnames zijn vaak grote, dure, tijdrovende en risicovolle operaties. Een slecht functionerende vennootschapsleiding wordt niet onmiddellijk door een vijandige overname vervangen. Alleen vennootschappen die stelselmatig en langdurig slecht worden bestuurd en daardoor evident ondermaats presteren, zullen op grond van de agency cost theorie mogelijke overnamekandidaten worden. Er kan dus langdurig mismanagement plaatsvinden voordat de disciplinerende werking van de overnamemarkt zijn werk doet. Ook matig opererend management wordt niet effectief door de markt gedisciplineerd. De markt grijpt pas in bij ernstig en structureel wanbeleid. En zelfs dan is het niet zeker dat de overnamemarkt ook daadwerkelijk zijn werk doet. Het kan zijn dat er ondanks slecht bestuur geen overname plaatsvindt. Slecht bestuur kan er soms zelfs voor zorgen dat een onderneming juist geen overnameprooi wordt. Disciplinering door de markt richt zich op het bestuur, het absolute topmanagement van de vennootschap. Dat is doorgaans de laag die bij een vijandige overname wordt vervangen. Het overgrote deel van het management, het hogere en middenkader, wordt niet vervangen. De overnemer heeft deze werknemers waarschijnlijk nodig om de onderneming te kunnen voortzetten. Als ook de lagen onder het bestuur slecht presteren, zullen overnemers wellicht helemaal niet in de onderneming zijn geïnteresseerd. Dan wordt slecht presterend bestuur dus helemaal niet door de overnamemarkt gedisciplineerd. Voor dit soort situaties werken andere disciplineringsmechanismen waarschijnlijk veel efficiënter (zie hierna). Bovendien werkt de overnamemarkt ook niet als slechts een onderdeel van een concern ondermaats presteert. Wanneer één onderdeel slecht wordt geleid, werkt dat misschien niet meteen door in de beurskoers van het gehele concern. En als dat uiteindelijk wel het geval is, waardoor het gehele concern conform de theorie een overnameprooi wordt, dan nog zal een vijandige overname van een geheel concern om één onderdeel te disciplineren minder vaak voorkomen. De complexiteit van een dergelijke operatie zal er vaak voor zorgen dat dergelijke overnames alleen lucratief zullen zijn als er andere, strategische, belangen mee zijn gemoeid. Maar dan gaat het niet meer noodzakelijkerwijs om een disciplinerende overname, zoals bedoeld in de agency costs theorie.

Ten tweede kan worden afgevraagd of de internationale overnamemarkt in de praktijk wel zo'n effectieve disciplinerende werking heeft, bijvoorbeeld door de verschillen tussen landen en het ontbreken van een level playing field. Het uiteindelijke compromis rond de Richtlijn, met een veelvoud aan keuzemogelijkheden en de rammelende reciprociteitsbepaling, draagt hieraan in ieder geval niet bij.7 Zoals in het vorige hoofdstuk opgemerkt, zal om allerlei redenen een volledig gelijk mondiaal speelveld waarschijnlijk nooit bestaan.8 Nog afgezien van de vraag of het ontbreken van een gelijk speelveld erg is (het kan ook leiden tot een competitie tussen landen, waardoor een race to the top ontstaat), kan in ieder geval worden gezegd dat het ervoor zorgt dat de overnamemarkt als disciplineringsmiddel minder goed werkt.

Ten slotte kan de vraag worden gesteld of het wel erg is dat de overnamemarkt niet zo goed werkt. Er is onderzoek dat maar weinig fusies en overnames succesvol zijn, zeker niet vijandige overnames.9 Als dat zo is, kan het nut van het stimuleren van de overnamemarkt in twijfel worden getrokken. Zijn aandeelhouders en de maatschappij als geheel wel beter af met vijandige overnames? Daarover zijn de meningen verdeeld. Ik aarzel bij het toekennen van al te veel waarde aan deze studies. Het zijn noodgedwongen eersimplificaties van de complexe werkelijkheid. De vraag is hoe het succes van een overname wordt gemeten. Vaak wordt hiervoor de beurswaarde genomen, of het rendement voor aandeelhouders. Dit zijn niet de enige parameters voor succes. Bovendien blijft de controleerbaarheid van de onderzoeken een probleem. Het is niet te zeggen hoe twee vennootschappen het zouden hebben gedaan als de overname niet zou hebben plaatsgevonden.

Het geloof in de werking van de market for corporate control is, naast de agency costs theorie, gebaseerd op de efficient capital market hypothesis (ECMH).10 Kort gezegd, stelt de ECMH dat alle beschikbare relevante informatie over een beursvennootschap in de beurskoers wordt verwerkt. Aangezien de kapitaalmarkten efficiënt werken, weerspiegelt de beurskoers de werkelijke waarde van de vennootschap.11 Bij een overnamebod wordt doorgaans meer voor de aandelen geboden dan de beurskoers. Deze premie betekent dan per definitie een overwaardering van de doelvennootschap. Een overnamebod is dus in principe altijd gunstig voor de aandeelhouders van de doelvennootschap.12 Het is echter de vraag of de markt zo efficiënt werkt. De beurskoers reflecteert niet noodzakelijkerwijs de werkelijke waarde van de onderneming.13 Als dat zo is, zijn overnamebiedingen niet altijd gunstig voor aandeelhouders en kan worden betoogd dat de vennootschapsleiding de ruimte moet krijgen aandeelhouders hiertegen te kunnen beschermen.14

Vanuit de economische wetenschap zelf komt kritiek op de ECMH vanuit de behavioral economics stroming. Kort gezegd stelt deze stroming dat markten en beleggers soms irrationeel gedrag vertonen en daarom niet alle informatie op juiste wijze in de marktprijzen is verwerkt.15 Ook recent onderzoek over de bekende conglomerate discount wijst op de tekortkoming van de ECMH. Dit onderzoek geeft het inzicht dat er verschillende redenen zijn waarom deze discount niet altijd op inefficiënties binnen de onderneming behoeft te wijzen.16 Eén daarvan is dat de financiële markt alleen maar een hele enge scope van ondernemingen 'leuk' vindt en een gediversificeerde onderneming met een lage aandelenkoers straft.17

Er zijn ook andere, meer anekdotische, indicaties dat de kapitaalmarkt niet altijd volledig efficiënt werkt. Er zijn omstandigheden en gebeurtenissen die de koersen beïnvloeden, waardoor de beurskoers de werkelijke waarde van de onderneming niet reflecteert. Zo kunnen allerlei geruchten en speculaties de koers beïnvloeden. Zie bijvoorbeeld de gang van zaken rondom de val van zakenbank Bear Stearns in 2008.18 Naar het schijnt werden daar op grote schaal short posities ingenomen, waarna het gerucht werd verspreid dat Bear Steams op de rand van de afgrond stond. Hierdoor ging de koers omlaag. Op deze wijze werd de eigen winst georkestreerd. Deze praktijk lijkt vaker voor te komen en kwam een paar weken later, toen de kredietcrisis haar volgende slachtoffers eiste, weer in een slecht daglicht te staan. Na het faillissement van de investeringsbank Lehman Brothers, de overname van Morgan Stanley door Bank of America en de nationalisatie van verzekeringsconcern AIG vaardigde de SEC regels uit die short-selling aan banden legde. Soortgelijke regels werden ook in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland van kracht. Ook Nederland ging hierin mee, zij het voorzichtig. De vraag is hoe vaak dit soort praktijken voorkomen en op welke schaal. Er is discussie mogelijk of regulering nu wel of niet goed is, maar deze voorbeelden laten in ieder geval zien dat niet altijd kan worden gezegd dat de beurskoers de werkelijke waarde van de ondernemingen weergeeft. Verder kan worden gewezen op de rol van kredietbeoordelaars zoals Moody's en Standard & Poor's. Bij deze rol, en vooral de dominantie van een aantal grote spelers, worden de laatste tijd in toenemende mate vraagtekens gezet, zeker sinds het uitbreken van de kredietcrisis. Kredietbeoordelaars spelen een belangrijke rol in de waardering van de solvabiliteit van beursgenoteerde ondernemingen en financiële producten. De vraag is of de kredietbeoordelaars hun werk wel grondig genoeg en voldoende objectief hebben gedaan. Als dat niet het geval is, worden marktpartijen niet van accurate informatie voorzien. Maar intussen hechten de markten wel veel waarde aan deze informatie. De vraag kan ten minste worden gesteld of de markt de onderliggende waarde van vennootschappen, mede gebaseerd op de opinies van Moody's en Standard & Poor's, wel altijd accuraat bepaalt. Mede naar aanleiding hiervan heeft de Europese Commissie voorstellen gedaan om de kredietbeoordelaars verder te reguleren.19

Ten slotte komen zowel het feit dat de markt de werkelijke waarde van een onderneming niet altijd weergeeft, als de grove werking van de market for corporate control, naar voren in tijden van algehele economische malaise. Hierbij gaan alle beurskoersen door macro economische factoren of andere sentimenten omlaag. De vraag is of alle bedrijven dan ineens zoveel minder waard zijn. Als de overnamemarkt volledig efficiënt zou werken, dan zouden vanwege deze onderwaardering veel bedrijven in deze tijden worden overgenomen. Dat gebeurt niet, mede doordat partijen bij economische neergang voorzichtiger worden, en potentiële overnemers zoals private equity partijen in economisch slechtere tijden moeilijker aan financiering kunnen komen voor grote overnames. Slecht presterende ondernemingen zullen dus minder snel worden overgenomen. Dit betekent dat de disciplinerende werking van de overnamemarkt dus ook minder is. Precies het tegenovergestelde komt ook voor. Bij economische hausses stijgen de beurskoersen en worden ondernemingen duurder, zonder dat de werkelijke waarde verandert. Overnames worden door de hogere beurskoersen minder waarschijnlijk en ook in deze situaties zal een slecht presterend bestuur dus minder snel worden vervangen. Ook hierbij kan worden gezegd dat dit de werking van de market for corporate control doorkruist.

De vraag is wat het voorgaande betekent voor de beoogde rol van de vennootschapsleiding. Als de markt niet altijd de werkelijke waarde van ondernemingen weergeeft, werkt de market for corporate control minder goed als disciplineringsmechanisme. Dit pleit tegen de passiviteitsregel. Ovemamebiedingen kunnen inadequaat zijn, omdat ze de werkelijke waarde van de onderneming onderschatten. Betoogd kan worden dat de vennootschapsleiding om deze reden bij overnames dus juist een actieve rol moet krijgen. De vennootschapsleiding is beter dan de markt in staat om te bepalen of een bod wel of niet door aandeelhouders zou moeten worden geaccepteerd. De vennootschapsleiding bevindt zich, net als bij andere besluiten, in de beste positie om een en ander te beoordelen. Voorstanders van de passiviteitsregel zijn het hiermee niet eens. Zij betogen dat het feit dat markten niet altijd de werkelijke waarde van de vennootschap weergeven niet per se betekent dat de vennootschapsleiding de uitkomst van een vijandige overname moet bepalen.20 Het gegeven dat markten niet altijd efficiënt zijn, is niet strijdig met een regime waarbij aandeelhouders en niet de vennootschapsleiding de uitkomst van een bod bepalen. Aandeelhouders kunnen net zo goed beoordelen of een bod te laag is. Het accepteren dat markten inefficiënt zijn hoeft niet per se te betekenen dat de vennootschapsleiding beter kan beslissen en dus een rol moet krijgen.21 Op deze argumenten ga ik in § 9.3 uitgebreid in. Ik volsta hier met de constatering dat de beperkingen van de ECMH een belangrijke rol speelt in de overnamejurisprudentie van het Delaware Supreme Court. Het is ervan overtuigd dat de beurskoers niet de enige maatstaf is voor de werkelijke waarde van een onderneming.22 Mede om die reden wijst het Delaware Supreme Court passiviteit af, en stelt het zelfs dat de vennootschapsleiding in vijandige ovemamesituaties een actieve rol moet spelen. Daarbij is het evenwel niet de bedoeling dat de vennootschapsleiding alle overnames onbeperkt kan verhinderen. Uiteindelijk dienen aandeelhouders wel te kunnen beslissen. Ik sluit mij graag aan bij de woorden van Chief Justice Allen van het Delaware Chancery Court:

Ondanks de hiervoor genoemde gebreken (de grove werking van de overname-markt en de beperkingen van de ECMH) kan mijns inziens niet worden ontkend dat de market for corporate control een disciplinerend effect heeft. Naar mijn mening moet de vennootschapsleiding een vijandige overname in principe dan ook niet onbeperkt kunnen tegenhouden. De voortdurende dreiging die voortvloeit uit de market for corporate control is echter maar één van de mechanismen die het gedrag van de vennootschapsleiding beïnvloedt.24 Het lijkt niet onaannemelijk dat een scherpe commerciële strijd met concurrenten slecht bestuur net zo snel en misschien wel sneller disciplineert dan een (potentiële) vijandige overname. Ook de concurrentie op de arbeidsmarkt, de markt voor managers, zorgt voor een prikkel om goed te presteren en disciplineert slecht presterend management. Er is zowel een interne als een externe markt voor talent. De goede managers worden beloond en wellicht door concurrenten weggekaapt, van de mindere wordt afscheid genomen.25 Daarnaast zijn er ook nog andere mechanismen die het gedrag van de vennootschapsleiding disciplineren, zoals banken die voorwaarden bij hun kredietverlening.26 Verder is de marktcultuur waarin een vennootschap opereert van belang. In sommige open marktculturen zal het bestuur eerder worden gedisciplineerd dan in andere meer gesloten culturen. Hierbij kunnen ook de publiciteit en de publieke opinie een rol spelen. In Nederland kunnen commissarissen bovendien bij de disciplinering van bestuurders (en commissarissen) een belangrijke rol spelen. Slecht functionerende bestuurders of commissarissen kunnen doorgaans door de rvc worden vervangen. Ook al geschiedt ontslag formeel door de ava, een opzegging van vertrouwen door de gehele rvc zal in de praktijk vaak leiden tot terugtreding van de desbetreffende bestuurder of commissaris.27

Ten slotte, hoewel om allerlei redenen misschien wel gebrekkig, wordt het bestuur toch zeker ook gedisciplineerd door aandeelhouders die hun bevoegdheden uitoefenen en het bestuur ontroleren. Dit zal in Nederland in principe zelfs meer zo zijn dan in de VS, aangezien aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen meer rechten en bevoegdheden hebben.

Kortom, op grond van voorgaande argumenten kan worden geconcludeerd dat op de market for corporate control als disciplineringsmechanisme wel het een en ander is af te dingen. Het is een grof middel, dat alleen in extreme situaties werkt. Het is daarbij gebaseerd op de beurskoers, die onder bepaalde omstandigheden om allerlei redenen niet de werkelijke waarde van de doelvennootschap behoeft te weerspiegelen. Bovendien zijn er ook andere mechanismen die de vennootschapsleiding disciplineren. Het stimuleren van de overnamemarkt als disciplineringsmechanisme vormt mijns inziens op zichzelf dan ook niet voldoende reden om de passiviteitsregel in te voeren.28 Dat wil niet zeggen dat ik niet hecht aan de disciplinerende werking van een dynamische overname-markt. Ik ben ervan overtuigd dat de overnamemarkt, met alle genoemde gebreken, een bepaalde disciplinerende werking heeft. Daarvoor is de passiviteitsregel echter niet nodig. Mijns inziens kan een dynamische overnamemarkt ook zonder de passiviteitsregel bestaan, mits het gebruik van beschermingsmaatregelen op de juiste wijze wordt genormeerd (zie hierna Hoofdstuk 10).