9.1 Inleiding

Uit Hoofdstuk 8 blijkt dat de keuze voor een actieve vennootschapsleiding en daarmee dus tegen de passiviteitsregel naar mijn mening niet uitsluitend op grond van het level playing field met de VS moet worden gemaakt. Het level playing field argument is niet het enige argument op grond waarvan deze keuze kan worden gemaakt. In de Amerikaanse literatuur heeft een uitgebreide discussie plaatsgevonden over de juiste rol van de vennootschapsleiding, die tot op de dag van vandaag voortduurt. In deze discussie zijn vele argumenten voor en tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding (en dus ook voor en tegen passiviteit) aangevoerd en uitgewerkt. Het is een zeer omvangrijk en uitputtend debat. Er zijn letterlijk duizenden bladzijden over dit thema geschreven. In Nederland heeft een dergelijke discussie nauwelijks plaatsgevonden. De verschillende argumenten voor en tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding zijn dan ook niet vaak naar voren gekomen of uitgediept. Daarbij moet worden bedacht dat deze argumenten voornamelijk zijn ontwikkeld in de VS en dus toegesneden zijn op de Amerikaanse situatie. De Amerikaanse discussie kan niet klakkeloos in een Nederlandse context worden geplaatst. Ook hiervoor is het nodig dat de verschillen tussen beide rechtssystemen in acht worden genomen. In dit hoofdstuk ga ik op de in de VS ontwikkelde argumenten in, waarbij ik deze bekijk vanuit een Nederlands perspectief. Aan de hand hiervan kan de tweede onderzoeksvraag worden beantwoord, namelijk of de keuze om de vennootschapsleiding bij vijandige overnames een actieve rol te geven en de passiviteitsregel af te wijzen op grond van deze argumenten gerechtvaardigd is.

Het is hierbij van belang op te merken dat een aantal argumenten uit de VS gericht is op de strikte passiviteitsregel, zoals deze oorspronkelijk door Easterbrook en Fischel is verdedigd. Daarbij gaat het om absolute passiviteit, waarbij het succes van het bod volledig aan aandeelhouders van de doelvennootschap wordt overgelaten. Er is geen enkele rol voor de vennootschapsleiding weggelegd; zelfs het innemen van een standpunt over het bod is verboden. De passiviteitsregel zoals deze in de Richtlijn en in de Nederlandse wet is opgenomen, is minder strikt. Ten eerste kan met goedkeuring van de ava wel worden beschermd. Het gaat om een verbod frustrerende handelingen te verrichten, tenzij men hiertoe expliciet door de ava is gemachtigd. Ten tweede is de vennootschapsleiding verplicht een standpunt in te nemen en dit kenbaar te maken.1 Ten derde is het zoeken naar een white knight uitdrukkelijk toegestaan. Bij het bestuderen van de Amerikaanse argumenten tegen de passiviteitsregel moet dit in het achterhoofd worden gehouden. Voor de uiteindelijke analyse van de discussie maakt het verschil tussen de strikte en een meer gematigde passiviteit mijns inziens niet veel uit. De voorstanders van passiviteit gebruiken voor een groot deel dezelfde argumenten, ongeacht of zij een strikte of mildere variant bepleiten.2 Dat is ook logisch. Het feit dat de ava goedkeuring kan geven voor frustrerende handelingen is geen fundamenteel verschil met strikte passiviteit. Het uitgangspunt blijft passiviteit, in die zin dat de vennootschapsleiding geen beschermingsmaatregelen mag nemen. En ook bij de wat meer gematigde passiviteitsregel wordt de uitkomst volledig in handen gelegd van aandeelhouders. Juist hiertegen richt zich een groot aantal argumenten tegen passiviteit van de vennootschapsleiding. Het maakt voor deze argumenten doorgaans niet veel uit of aandeelhouders de uitkomst bepalen door het al dan niet ingaan op een openbaar bod of door het nemen van een besluit om het nemen van beschermingsmaatregelen al dan niet goed te keuren. Bovendien zal het zich in de praktijk niet vaak voordoen dat de ava ook daadwerkelijk in meerderheid goedkeuring geeft voor het nemen van frustrerende handelingen. Zeker niet als de bieder al een aanzienlijk pakket aandelen heeft opgebouwd (hetgeen vaak het geval zal zijn) en hiermee de besluitvorming direct kan beïnvloeden. Met die verwachting komen beide vormen van passiviteit (strikte passiviteit en de passiviteitsregel uit de Richtlijn (passiviteit behoudens specifieke goedkeuring door de ava)) de facto nog dichter bij elkaar te liggen. Kortom, veel argumenten blijven hun relevantie behouden.

Het is niet mogelijk om hier alle argumenten weer te geven en deze uitputtend te behandelen. Ik beperk mij tot de in mijn ogen belangrijkste. Daarbij put ik met name uit de artikelen van een aantal belangrijke vóór- en tegenstanders van een actieve rol van de vennootschapsleiding.3 De meeste argumenten zijn nader uitgewerkte varianten op de stellingen die al in de eerste polemiek tussen Lipton en Easterbrook & Fischel te vinden zijn.4