8.4 Conclusie

In dit hoofdstuk ben ik ingegaan op de eerste onderzoeksvraag, of de keuze om de vennootschapsleiding bij vijandige overnames een actieve rol te geven en de passiviteitsregel af te wijzen gerechtvaardigd is op grond van het level playing field argument met de VS. Uit de analyse van beide rechtssystemen kan worden geconcludeerd dat Amerikaanse vennootschappen meer beschermingsmogelijkheden hebben dan Nederlandse vennootschappen. De bestuursautonomie is in de VS groter dan in Nederland. Dit komt met name doordat aandeelhouders in de VS minder vennootschapsrechtelijke bevoegdheden hebben en door de ruime mogelijkheden die de overnamejurisprudentie laat om beschermingsmaatregelen te nemen. Er zijn wel verschillen aan te wijzen die dit effect enigszins neutraliseren, zoals meer civiele handhaving, het zwaarderwegend aandeelhoudersbelang en het bestaan van een proxy voting systeem, maar deze leiden niet tot een fundamenteel andere conclusie. Op grond van deze analyse zou kunnen worden geconcludeerd dat het inderdaad terecht is dat de passiviteitsregel in Nederland niet verplicht is gesteld. Het zou tot een nog groter verschil in bestuursautonomie leiden en daarmee leiden tot een ongelijk speelveld voor overnames. Een verplichte passiviteitsregel zou Nederlandse beursvennootschappen mijns inziens inderdaad in een nadeligere positie brengen ten opzichte van hun Amerikaanse concurrenten. Het level playing field argument is dus in zoverre een argument om de vennootschapsleiding een actieve rol te geven en de passiviteitsregel af te wijzen. Ik zou echter terughoudend willen zijn om deze conclusie uitsluitend te baseren op het level playing field argument met de VS. Dit komt doordat het level playing field argument in mijn ogen een aantal beperkingen kent.

Een eerste beperking is gelegen in het feit dat het naar mijn overtuiging niet met zekerheid te zeggen is of tussen twee landen sprake is van een gelijk speelveld. Corporate governance systemen worden buiten het vennootschaps- en effectenrecht door een groot aantal andere factoren bepaald, zoals economische en financiële verhoudingen en tradities, culturele visies en gebruiken en politiek-sociale verhoudingen. Ook andere rechtsgebieden spelen een rol. Deze factoren zijn van invloed op de wijze waarop beursvennootschappen functioneren en zijn dus ook relevant voor de beoordeling of sprake is van een level playing field voor vijandige overnames. Een allesomvattende analyse en vergelijking van al deze factoren is niet te maken.

Een tweede reden waarom men voorzichtig moet zijn met het trekken van een conclusie over de juiste rol van de vennootschapsleiding op grond van een level playing field analyse met de VS, is gelegen in de beperkte reikwijdte van een dergelijke analyse. Voor Nederland is niet alleen het speelveld met de VS relevant. Er zou dan ook moeten worden gekeken naar het speelveld binnen Europa en, bijvoorbeeld, en met andere landen zoals China, India, Brazilië en Rusland. Gezien de voornoemde complexiteit van een allesomvattende analyse van het speelveld tussen twee landen, zou deze analyse nog vele malen lastiger zijn.

De vraag kan worden gesteld of het hebben van een gelijk speelveld op zichzelf een doel zou moeten zijn. Mijns inziens is dat niet het geval. Een gelijk speelveld als voornaamste argument om iets wel of niet te doen, is wat mij betreft geen solide basis voor beleid. Ik betwijfel niet alleen of een allesomvattende analyse kan worden gemaakt, ik betwijfel evenzeer of een gelijk speelveld vervolgens via wetgeving of rechtspraak zou kunnen worden bewerkstelligd. Met Winter ben ik het dan ook eens dat we met het level playing field argument als rechtvaardigheidsargument niet kunnen volstaan.1 Volgens hem is de relevante vraag veel meer een doelmatigheidsvraag: is binnen ons corporate governance systeem een bepaalde machtsverdeling nuttig en goed hoewel in andere systemen die machtsverdeling wellicht anders is?2 Kortom, in antwoord op de eerste onderzoeksvraag kan worden gesteld dat het level playing field argument met de VS inderdaad een argument lijkt te zijn om de passiviteitsregel af te wijzen. Echter, om te beoordelen wat de juiste normering voor bestuurlijk handelen is kan mijns inziens niet met dit argument worden volstaan. Ik zou de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en tegen de passiviteitsregel dan ook niet uitsluitend op dit argument willen baseren. Dit brengt mij bij de tweede onderzoeksvraag, wat de overige argumenten zijn vóór en tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding. Dit is de doelmatigheidsvraag van Winter. Hierop ga ik in het volgende hoofdstuk in.