3.3.2 Beschermingsmaatregelen

De bekendste beschermingsmaatregel, die in de praktijk zeer effectief is gebleken, is de zogenoemde poison pill.1 Deze maatregel speelt in vijandige overnamesituaties in de VS een zeer belangrijke rol. De leidende uitspraak in dit verband is nog steeds de uitspraak Moran v. Household International Inc., die door het Delaware Supreme Court in 1985 werd gewezen.2 In deze uitspraak werd de poison pill expliciet aanvaard als legitieme beschermingsmaatregel. Deze uitspraak en de vervolguitspraken over de poison pill komen hierna in § 3.4.3 en § 3.4.4 aan bod. Ik beschrijf hier de poison pill zoals deze oorspronkelijk werd gebruikt.

De poison pill is in 1982 uitgevonden door de beroemde New Yorkse advocaat Martin Lipton.3 De constructie is gebaseerd op de bevoegdheid van de board om aan aandeelhouders rechten toe te kennen tot het nemen van effecten.4 In de VS is het uitgeven van dergelijke rechten en het vaststellen van de daaraan verbonden voorwaarden, net als het uitgeven van aandelen, in principe een bevoegdheid van de board. Er is geen aandeelhoudersgoedkeuring nodig.5 In de zogenoemde flip-over variant van de poison pill, zoals deze door Household werd gebruikt, worden de rechten als dividend aan de bestaande aandeelhouders uitgegeven. In eerste instantie geven zij het recht tot het nemen van een aandeel (of een deel van een aandeel) in de doelvennootschap, in wezen dus een optie. Het bijzondere aan de rechten is dat zij uiteindelijk, na bepaalde gebeurtenissen, een recht geven op het verkrijgen van aandelen in de overnemer, met een flinke korting ten opzichte van de marktwaarde van die aandelen. Het werkt kort gezegd als volgt. De poison pull wordt pas geactiveerd als een derde een bepaald percentage (meestal tussen de 10 en 20%) van de aandelen van de doelvennootschap verwerft of openbaar maakt dat hij dit van plan is (de eerste trigger). Voor die tijd zijn de rechten niet uitoefenbaar en kunnen zij niet los van de aandelen worden verhandeld. In feite zijn ze tot het moment van activering niets waard.6 Op het moment van activering, worden de rechten zelfstandig verhandelbaar en uitoefenbaar, doorgaans voor een periode van 10 jaar.7 In eerste instantie zijn de opties nog out of the money, hetgeen betekent dat het economisch gezien geen zin heeft om ze uit te oefenen. De bedoeling van de constructie is dat de rechten pas worden uitgeoefend op het moment dat de overnemer, de partij die de poison pull heeft geactiveerd, met de doelvennootschap fuseert (de tweede trigger). In de VS wordt na een openbaar bod de overblijvende minderheid doorgaans weggefuseerd in een zogenoemde squeeze-out merger (zie hierover uitgebreid Hoofdstuk 6). Op dat moment komt het flip over element tot uiting. De rechten veranderen in rechten tot het verkrijgen van aandelen in de overnemer, tegen een prijs die ver onder de marktwaarde van die aandelen ligt. Vaak ligt de uitoefenprijs op de helft van de marktwaarde. De overnemer is hieraan gebonden omdat door de fusie alle rechten en verplichtingen van de doelvennootschap op hem overgaan. Dit zal ook expliciet zijn opgenomen in de voorwaarden van de shareholders rights plan die van toepassing zijn op de uitgegeven rechten. In tegenstelling tot voor de fusie, zijn de rechten nu zeer aantrekkelijk om uit te oefenen; men krijgt aandelen in de overnemer voor de helft van de prijs. Het giftige effect is evident. Als de aandeelhouders van de doelvennootschap de opties uitoefenen worden de belangen van de aandeelhouders van de overnemer sterk verwaterd.

Het is duidelijk dat de poison pill een zeer krachtige beschermingsmaatregel is. Er zijn vele punten van kritiek te bedenken en de constructie is in de loop der jaren ook fel bekritiseerd.8 Hierbij dient wel in gedachten te worden gehouden dat de poison pill is ontworpen als reactie op zogenoemde two-tier front end loaded tender offers. In dergelijke biedingen brengt de bieder in de eerste stap een bod uit op iets meer dan 50% van de aandelen. Vervolgens stoot hij in de tweede stap de overige aandeelhouders, die hun aandelen niet in het bod hadden aangemeld, in een squeeze-out fusie uit, waarbij deze aandeelhouders een substantieel lagere waarde krijgen voor hun aandelen dan in het bod werd geboden.9 Dit soort biedingen kunnen buitengewoon dwingend (coercive) zijn aangezien het verschil in vergoeding in de twee fases ervoor zorgt dat aandeelhouders worden verleid om hun aandelen zo snel mogelijk aan te melden (in de front end, de eerste fase), uit angst om buiten de boot te vallen en over te blijven met de lagere vergoeding in de uitstotingsfusie (de back-end, de tweede fase).10 Hierdoor is de kans groot dat het bod slaagt, zelfs als de prijs niet geweldig is. Dit soort biedingen werd in de vroege jaren '80 veel gebruikt.11 Vaak door corporate raiders die hun biedingen zeer scherp met vreemd vermogen hadden gefinancierd. Het doel was om na de overname de activa van de doelvennootschap zo snel mogelijk na de overname te verkopen. Met de opbrengsten losten zij de leningen af, waarna zij vaak een substantiële winst overhielden.

Shark repellants zijn kort gezegd bepalingen in het charter of de by-laws die een beschermend karakter kunnen hebben. Het charter van een Amerikaanse vennootschap is vergelijkbaar met de statuten van een Nederlandse vennootschap, al bevat het doorgaans wat minder inhoudelijke bepalingen.12 Het charter, dat net als statuten slechts door een besluit van de ava kan worden gewijzigd, is doorgaans redelijk beknopt.13 Veel inhoudelijke bepalingen die in Nederland in de statuten te vinden zijn staan in de VS in de by-laws. By-laws lijken in sommige opzichten meer op reglementen. De by-laws bevatten meer gedetailleerde bepalingen over de interne organisatie van de vennootschap. § 109(b) DGCL bepaalt dat de by-laws bepalingen mogen bevatten 'relating to the business of the corporation, the conduct of its affairs, and its rights or powers or the rights or powers of its stockholders, officers or employees' mits deze niet in strijd zijn met de wet of het charter. De by-laws bevatten vaak belangrijke en vergaande bepalingen over de relatie tussen de board en aandeelhouders. Zo bevinden de bepalingen over de procedure rondom aandeelhoudersvergaderingen en de benoeming en ontslag van directors zich doorgaans in de by-laws, en niet in het charter. By-laws worden in principe, net als het charter, door aandeelhouders vastgesteld, gewijzigd of ingetrokken. Dit tenzij het charter bepaalt dat de bylaws ook door directors kunnen worden gewijzigd, dus zonder goedkeuring van aandeelhouders.14 Dit is in de VS vaak het geval, waardoor bij veel Amerikaanse beursvennootschappen zowel de board als de aandeelhouders de by-laws kunnen wijzigen.15 Dit geeft de board wel behoorlijk wat ruimte om ook in vijandige overnamesituaties de gang van zaken te beïnvloeden door middel van het wijzigingen van de by-laws of het toevoegen van nieuwe bepalingen. In het navolgende ga ik kort in op een aantal charter en by-law bepalingen die bescherming kunnen bieden tegen vijandige overnamebiedingen.

Staggered boards zijn in de praktijk in de VS een zeer belangrijke beschermingsmaatregel.16 De leden van de board of directors worden benoemd door de ava. De benoemingstermijn is in principe een jaar en directors moeten dus ieder jaar op de jaarvergadering worden herbenoemd. Meestal is dit een formaliteit en worden de zittende directors herkozen, maar het biedt aandeelhouders de mogelijkheid om zich ieder jaar van alle directors te ontdoen door ze eenvoudigweg niet meer te benoemen. Het charter kan echter bepalen dat directors een langere zittingstermijn hebben dan een jaar. Door de directors in verschillende groepen in te delen, wordt ervoor gezorgd dat slechts een deel van de directors in enig jaar wordt benoemd. De andere directors, die dat jaar niet behoeven te worden herbenoemd, blijven dan automatisch zitten. Zo wordt vaak bepaald dat ieder jaar bijvoorbeeld een derde van de directors wordt benoemd, en wordt niet ieder jaar de gehele board benoemd. Veel Amerikaanse beursvennootschappen hebben een dergelijke staggered board.

Een staggered board maakt een vijandig overnamebod moeilijker. De gedachte hierachter is dat zelfs een bieder die een meerderheid van de aandelen in de doelvennootschap verwerft niet onmiddellijk de controle over de vennootschap verkrijgt omdat een meerderheid van de directors hun zittingstermijnen nog moet uitdienen. De ava kan directors wel ontslaan, maar vaak is bepaald dat ontslag alleen mogelijk is als daarvoor gegronde redenen bestaan (for cause). In Delaware is bepaald dat bij staggered boards ontslag alleen mogelijk is als daarvoor een gegronde reden is.17 De combinatie van een staggered board met deze beperkte mogelijkheid voor ontslag, vormt een grote belemmering om de board te kunnen vervangen. Een staggered board maakt ook een proxy gevecht ter ondersteuning van een openbaar bod moeilijker omdat slechts een minderheid van de directors van de doelvennootschap in enig jaar wordt benoemd. Van belang is daarbij dat het voor aandeelhouders vaak niet is toegestaan om bava's bijeen te roepen, en zij daarom moeten wachten tot de reguliere jaarvergadering voordat zij een ontslag zouden kunnen bewerkstelligen. Als gevolg hiervan zullen twee of meer jaarvergaderingen nodig zijn om de controle over de board te verwerven. Bovendien kunnen er ook andere charter of by-law bepalingen zijn die vervanging van de board moeilijker maken, zie hierna. Zeker in combinatie met een poison pill is een staggered board in de praktijk een zeer effectieve bescherrningsmaatregel.18

In aanvulling op de beschermende werking van staggered boards, speelt vaak de vereiste meerderheid voor benoeming (en ontslag) een grote rol. Het gaat hier om de zogenoemde plurality voting standaard en de majority voting standaard.19 Tot voor kort was het bij beursvennootschappen meestal de regel dat directors werden benoemd door plurality voting. Dit houdt kort gezegd in dat de kandidaten met de meeste stemmen vóór worden benoemd. Onthoudingen tellen hierbij niet. Buiten proxy contest situaties, waarbij aandeelhouders niet alleen door de vennootschap worden benaderd, betekent dit dat de kandidaten die door de vennootschap worden voorgedragen vrijwel altijd probleemloos worden benoemd. Dit komt door de wijze waarop het proxy voting proces door de federale proxy regels wordt gereguleerd, en het feit dat vrijwel alle aandeelhouders bij volmacht (proxy) stemmen, zie hierna Hoofdstuk 7. Het proxymateriaal noemt slechts de kandidaten van de vennootschap en er wordt voor elke vacature maar één kandidaat voorgedragen. Hierdoor zullen de voorgedragen kandidaten de enige zijn die stemmen krijgen. Er zijn immers geen tegenkandidaten. Het toegezonden proxyformulier geeft aandeelhouders doorgaans slechts de mogelijkheid om vóór te stemmen of zich van stemming te onthouden. Het is gebruikelijk (en het gemakkelijkst) om één vakje aan te kruisen, waarbij in een keer vóór alle voorgedragen kandidaten wordt gestemd. Er zullen dus langs deze weg geen tegenstemmen zijn en, zoals gezegd, onthoudingen tellen niet. Dat betekent dat zelfs als vrijwel alle aandeelhouders zich voor een bepaalde kandidaat van stemming onthouden, één stem vóór de kandidaat voldoende is om te worden benoemd. Op deze wijze kunnen zelfs de stemmen van de door het management zelf gehouden aandelen zorgen voor benoeming, zelfs als alle overige aandeelhouders zich van stemming onthouden.

Er is een beweging gaande om deze plurality voting standaard te wijzigen in de majority voting standaard. Aandeelhoudersgroeperingen proberen in toenemende mate via aandeelhoudersvoorstellen ter wijziging van de by-laws de majority voting standaard in te voeren.20 Majority voting houdt kort gezegd in dat een kandidaat slechts wordt benoemd als een meerderheid van de vertegenwoordigde stemmen (dus inclusief onthoudingen) ook daadwerkelijk vóór heeft gestemd. Dit betekent dat een onthouding aan waarde wint. Als een meerderheid van de aandeelhouders zich van stemming onthoudt, wordt de kandidaat niet benoemd.21 De standaard kan op grond van § 216 DGCL worden gewijzigd door wijziging van de statuten (charter) of door wijziging van de by-laws. Statuten kunnen zoals gezien niet zonder goedkeuring van de board (en uiteraard aandeelhouders) worden gewijzigd,22 maar by-laws kunnen door aandeelhouders worden gewijzigd zonder goedkeuring van de board.23 Op grond hiervan kunnen dus aandeelhoudersvoorstellen worden ingediend om de by-laws zodanig te wijzigen dat de standaard voor de benoeming van directors wordt gewijzigd van plurality voting in majority voting. Mede dankzij deze beweging is sinds ongeveer 2005 in zeer korte tijd bij een overgrote meerderheid van de bedrijven uit de S&P 100 een systeem van majority voting ingevoerd.24

Het charter of de by-laws kunnen bepalingen bevatten die de bevoegdheid van de aandeelhouders beperken om een bava bijeen te roepen. § 211(d) DGCL bepaalt: Special meetings of the stockholders may be called by the board of directors or by such person or persons as may be authorized by the certificate of incorporation or the by-laws.'25 Dit soort bepalingen bieden in vijandige overnamesituaties een behoorlijke bescherming. Zo kan uit het charter voortvloeien dat aandeelhouders geen bava bijeen mogen roepen, of dat niet mogen doen ter benoeming van directors. Bovendien kunnen in het charter bepalingen worden opgenomen die inhouden dat een bava slechts door een versterkte meerderheid van aandeelhouders kan worden bijeengeroepen.

Ook in de by-laws kan het aantal onderwerpen waarvoor aandeelhouders een bava bijeen mogen roepen worden beperkt en kan worden bepaald dat aandeelhouders van de intentie om een bava bijeen te roepen van tevoren melding moeten doen.

Naast de bovengenoemde bepalingen kan nog een groot aantal andere bepalingen in het charter of de by-laws worden opgenomen, dat een zeker mate van bescherming biedt. Ik noem er hier nog enkele.

Zo kan er worden bepaald dat aandeelhouders niet het recht hebben om het aantal directors uit te breiden. Zoals gezien kan het ontslag van directors moeilijk zijn. Een tactiek om controle over de board te verwerven zonder tot ontslag van directors over te behoeven gaan is de board uitbreiden, en zorgen dat de eigen kandidaten in de nieuwe vacatures worden benoemd. Door het aantal directors meer dan te verdubbelen, kan een vijandige bieder op deze wijze de facto controle over de board (en dus de vennootschap) verwerven zonder de noodzaak om de zittende directors te ontslaan.

Het charter kan ook bepalingen bevatten die bepalen dat voor de goedkeuring van een fusie of overname of de wijziging van een charter of by-law bepaling een versterkte meerderheid nodig is.26 Een variant op een dergelijke supennajority bepaling houdt in dat een meerderheid van de onafhankelijke minderheidsaandeelhouders een fusie moeten goedkeuren. Hiermee wordt voorkomen dat de bieder met zijn verworven meerderheid zelf kan bewerkstelligen dat de ava de door hem voorgestelde fusie goedkeurt. Fair price bepalingen bieden bescherming tegen de hiervoor genoemde two-tier front end loaded biedingen.27 Zij verplichten een bieder om alle aandeelhouders in de doelvennootschap de hoogste prijs te betalen die de bieder in een dergelijk bod heeft betaald. Hiermee wordt de discriminatoire werking van dergelijke biedingen tegengegaan. Alle aandeelhouders krijgen op deze manier de (hogere) prijs van het bod in de eerste fase en behoeven geen genoegen te nemen met de (veelal lagere) compensatie die in de daaropvolgende tweede uitstotingsfase wordt geboden. Verder komen ook advanced notice by-laws veel voor. Dit zijn bepalingen die eisen dat aandeelhouders tevoren melding maken van hun intentie om directors voor te dragen of om voorstellen te doen op de aandeelhoudersvergadering. Deze bepalingen bieden een zekere bescherming tegen onverwachte vijandige handelingen of pogingen om de controle van de board te verwerven. De doelvennootschap krijgt in ieder geval de tijd om een reactie voor te bereiden. De termijn moet wel redelijk zijn. Er is geen hard and fast rule die bepaalt wat een redelijke termijn is, maar in algemene zin kan worden gezegd dat rechters directors redelijk vrij laten om advanced notice by-law bepalingen te hanteren. Ten slotte kunnen de by-laws bepalingen bevatten die de board de bevoegdheid geven een ava of bava te verdagen of uit te stellen, waardoor er tijdelijk geen besluitvorming kan plaatsvinden. Hiermee kan de board tijd winnen om een eventueel bod grondig te analyseren of eventuele beschermingsmaatregelen te nemen.

De board is in de VS bevoegd om (preferente) aandelen uit te geven. In principe geeft het charter aan welke soorten aandelen er kunnen worden uitgegeven, hoeveel en welke voorwaarden daaraan zijn verbonden.28 Veel charters bevatten een zogenoemde blank check authority bepaling.29 Op grond van deze bepaling krijgt de board ruime bevoegdheden inzake het uitgeven van aandelen, met name om de eigenschappen die aan deze aandelen zijn verbonden vast te stellen (zoals het aan deze aandelen toekomende stemrecht, dividendrecht enz.).30 Preferente aandelen die op grond van een dergelijke bepaling worden uitgegeven worden blank check preffered stock genoemd. De board van een vennootschap die onder vuur ligt kan als beschermingsmaatregel dus veelal aandelen uitgeven aan een "vriendelijke" partij, een zogenoemde white squire.31 Door het uitgeven van aandelen beoogt de doelvennootschap een overname moeilijker te maken of in ieder geval een "vriendelijk" stemmenblok te creëren. Zoals gezien, is het uitgeven van preferente aandelen in Nederland een bekende beschermingsmaatregel. De constructie is doorgaans gekoppeld aan een stichting preferente aandelen, die in het verleden een optie heeft gekregen om de aandelen te nemen. Dergelijke constructies komen in de VS voor zover ik kan overzien niet voor. Dit hangt voor een deel waarschijnlijk samen met een regel van de New York Stock Exchange die bepaalt dat er voor de uitgifte van meer dan 20% van het uitstaande aandelenkapitaal aandeelhoudersgoedkeuring is vereist.32 In de regel zal ter bescherming dus maximaal 20% van het uitstaande aandelenkapitaal kunnen worden uitgegeven. Desondanks kunnen dergelijke uitgiftes effectief zijn, met name in staten waar zogenoemde business combination statutes zijn aangenomen, zoals § 203 DGCL in Delaware.33 Indien de doelvennootschap ten minste 16% van de aandelen uitgeeft aan een white squire kan de bieder nooit meer dan 85% van de aandelen bemachtigen. Hierdoor zal hij geen beroep kunnen doen op een uitzondering van § 203 DGCL en zal hij niet met de doelvennootschap kunnen fuseren teneinde de overgebleven minderheid uit te stoten (zie hierna onder E). Dit kan een afschrikwekkende werking hebben. De belangrijkste reden voor het feit dat de uitgifte van aandelen als beschermingsmaatregel in de VS minder voorkomt is waarschijnlijk dat Amerikaanse bedrijven dit soort constructies niet nodig hebben. Zij kunnen doorgaans zonder enige aandeelhoudersbemoeienis een poison pill introduceren. Gekoppeld aan een staggered board biedt dit meer dan voldoende bescherming.

Als reactie op een vijandige ovemamepoging kan de vennootschap een aandelen-inkoopprogramma starten of een bod uitbrengen op de eigen aandelen (een zogenoemde self tender). Dit is in de VS toegestaan, zonder dat daarvoor goedkeuring van de aandeelhouders is vereist. Hierbij worden aandelen ingekocht, waardoor de kaspositie van de doelvennootschap vermindert. Dit kan de doelvennootschap minder aantrekkelijk maken voor de overnemer. Dit doordat de ovememer de in de doelvennootschap aanwezige contanten wellicht nodig heeft om de financiering van de overname rond te krijgen of om de hoogte van het bod te rechtvaardigen. Hierbij moet wel worden bedacht dat door een aandelen-inkoopprogramma het aantal uitstaande aandelen vermindert, waardoor het voor een ovememer wellicht gemakkelijker wordt om een meerderheid van de aandelen te verwerven. Voor 1987 was het mogelijk om een self tender zo in te richten dat de bieder hiervan werd uitgesloten. Daarmee werd het mogelijk voor de board van de doelvennootschap om een eigen concurrerend bod uit te brengen, onder betere voorwaarden dan door de vijandige bieder geboden en onder de voorwaarde dat het bod van de bieder zou slagen. Door de bieder van dit voorwaardelijke bod uit te sluiten, kon de bieder niet van dit hogere bod profiteren. Tegelijkertijd werd bewerkstelligd dat aandeelhouders hun aandelen niet snel bij de vijandige bieder zouden aanmelden. Een dergelijk discriminatoir bod speelde een rol in de bekende Unocal zaak, waarop ik in § 3.4.3. uitgebreid in ga. Tegenwoordig kan deze beschermingsmaatregel niet meer worden gebruikt. In 1987 heeft de SEC een regel uitgevaardigd die dergelijke discriminatoire biedingen verbieden, waarna dus ook discriminatoire self tenders tot het verleden behoren.34

Een variant op het inkopen van aandelen staat bekend als het betalen van greenmail (een variant op blackmail met een verwijzing naar de groene kleur van dollarbiljetten). Hierbij koopt de doelvennootschap het pakket aandelen die een vijandige bieder reeds in zijn bezit heeft, vaak tegen een hoge premie, teneinde van de dreiging af te zijn. Een geliefde tactiek van corporate raiders in de jaren '80 was om grote pakketten aandelen te kopen, te dreigen met een overname om vervolgens door de doelvennootschap te laten uitkopen voor een hoger bedrag dan de aankoopsom.

Een vennootschap die niet door een vijandige bieder wil worden overgenomen, kan op zoek gaan naar een zogenoemde white knight.35Dit betekent dat de board van de doelvennootschap op zoek gaat naar een partij die eveneens geïnteresseerd is in de overname van de doelvennootschap, maar dan onder betere of gunstigere voorwaarden dan de vijandige bieder. Door zich aan een white knight over te geven, voorkomt men dat de vennootschap wordt overgenomen door de vijandige bieder. De board zal van oordeel zijn dat een dergelijke transactie voor aandeelhouders een beter alternatief is dan het voorstel van de vijandige bieder. Sceptici zullen vaak betogen dat het de board hierbij primair haar eigen belang voor ogen heeft, en dat dit juist een beter alternatief is voor het management, niet voor de aandeelhouders. De fusieovereenkomst die in dergelijke gevallen met de white knight wordt gesloten, zal vaak worden beschermd door middel van zogenoemde deal protection measures. Deze deal protection measures moeten ervoor zorgen dat de transactie met de white knight ook daadwerkelijk doorgaat, en kunnen dus ook een bepaald beschermend effect hebben (zie hierna).

De doelvennootschap kan een vijandige overname ook proberen af te weren door aandeelhouders een economisch aantrekkelijk alternatief voor het bod te bieden. Dit niet door, zoals hiervoor gezien bij white knight transacties, de gehele vennootschap door een derde te laten overnemen, maar door ingrijpende herstructureringen door te voeren waardoor de winstgevendheid van de doelvennootschap op korte termijn stijgt.36 Dergelijke herstructureringen hebben als doel om op korte termijn zoveel aandeelhouderswaarde te creëren, dat dit voor aandeelhouders een reëel en aantrekkelijk alternatief is voor het bod. Hierbij kan worden gedacht aan een splitsing van de vennootschap of een afsplitsing of verkoop van een deel van de onderneming, waarbij de opbrengst aan aandeelhouders wordt uitgekeerd. In een spin-off brengt de doelvennootschap een deel van de onderneming onder in een aparte entiteit waarbij de aandelen in de nieuwe entiteit worden uitgegeven aan de bestaande aandeelhouders. Bij een split-up wordt de vennootschap juridisch gesplitst of wordt een deel van de onderneming verkocht aan een derde en wordt de opbrengst uitgekeerd aan aandeelhouders.

Een variant op de herstructureringen zoals hiervoor genoemd is de zogenoemde crown jewel defense. Zoals besproken, zijn dit soort maatregelen in Nederland van oudsher aangeduid als Pandora-constructies. Crown jewel defenses zijn beschermingsmaatregelen waarbij een kroonjuweel van de onderneming, waar de vijandige bieder wellicht specifiek op uit is, aan een derde wordt verkocht waardoor de overname minder aantrekkelijk wordt. Hierbij moet worden gedacht aan de best renderende divisie, of een ander voor de bieder zeer aantrekkelijk onderdeel van de onderneming. De bedoeling is hierbij niet zozeer om de opbrengst uit te keren aan aandeelhouders, maar meer om de bieder dwars te zitten Een crown jewel defense kan in de vorm van een optie plaatsvinden, waarbij een derde de optie krijgt om de kroonjuweel te kopen als het vijandig bod inderdaad slaagt. Een dergelijke optie kan ook in de vorm van een lock-up aan een white knight worden gegeven. Dit is een agressieve deal protection measure, waarbij de white knight die in principe de gehele doelvennootschap wil overnemen, ten minste de kroonjuweel in handen krijgt als de transactie met de doelvennootschap niet doorgaat en de vijandige overname onverhoopt toch slaagt.

Deal protection measures zijn kort gezegd bepalingen in een (fusie)overeenkomst die beogen de voorgenomen transactie te beschermen tegen eventuele alternatieven.37 Het gaat hier bijvoorbeeld om een situatie waarbij er sprake is van enkele concurrerende bieders. Of een situatie waarin een vijandig bod wordt uitgebracht en de board van de doelvennootschap zich tot een white knight heeft gewend. De board van de doelvennootschap spreekt zich met het sluiten van de fusieovereenkomst uit voor een transactie met de fusiepartner. De deal protection measures dienen ervoor te zorgen dat die door de board gewenste transactie doorgang vindt. Voorbeelden van deal protection measures zijn best efforts bepalingen, matching rights, break fees (ook termination fees genoemd), no shop en no talk bepalingen. Hiervoor kwam de lock-up al even ter sprake, dat ook een soort deal protection measure is. Best efforts bepalingen bieden maar een milde vorm van bescherming. Deze verplichten de leiding van de doelvennootschap zich in te spannen om de beoogde transactie tot stand te brengen. Matching rights zijn bepalingen waarin aan de fusiepartner het recht wordt gegeven om, in het geval door een derde een concurrerend bod wordt gedaan, in de gelegenheid te worden gesteld een nieuw en verbeterd bod te doen.38 Break fees of termination fees kunnen al een stuk meer bescherming bieden. Dit zijn bepalingen waarin een bepaalde vergoeding wordt toegekend aan de beoogde fusiepartner met wie de doelvennootschap een fusieovereenkomst heeft afgesloten. De doelvennootschap is deze vergoeding verschuldigd als zij uiteindelijk wordt overgenomen door een andere partij. No shop en no talk bepalingen kunnen eveneens een behoorlijke bescherming bieden. Een no shop bepaling houdt in dat de doelvennootschap na het sluiten van de fusieovereenkomst niet meer actief op zoek mag geen naar een alternatieve bieder of een alternatieve transactie.39 Dit betekent dat de doelvennootschap geen concurrerende biedingen uit mag lokken. Als een bieder zich uit zichzelf meldt, mag de doelvennootschap deze wel informatie verschaffen en daarmee onderhandelen.40 Een no talk bepaling is nog strenger. Deze verbiedt de doelvennootschap met derden te onderhandelen, ook niet als deze uit eigen beweging interesse tonen in een eventuele overname.41

Er kunnen zeer legitieme redenen zijn voor het in een fusieovereenkomst opnemen van deal protection measures. Zo is een reden om een break fee op te nemen de bieder schadeloos te stellen voor de kosten die hij heeft gemaakt en de tijd en energie die hij in de fusieovereenkomst heeft gestopt. Verder dienen deze maatregelen om een bepaalde mate van zekerheid te bieden dat de doelvennootschap het bod niet zomaar afwijst, bijvoorbeeld als er een hoger bod voorbij komt, dat wellicht niet eens serieus is.42 Ook heeft de bieder er belang bij dat zij geen stalking horse wordt voor een derde partij, die kan profiteren van het feit dat de initiële bieder haar bod openbaar heeft gemaakt. Zonder enige bescherming zouden bieders nooit hun hoogste prijs op tafel leggen. Naast de hiervoor genoemde redenen, kunnen deal protection measures ook werken als beschermingsmaatregelen tegen concurrerende biedingen. Het beschermend effect van deal protection measures is evident. Juist doordat zij de overname door de ene partij beschermen, maken zij het voor andere bieders moeilijker om de doelvennootschap over te nemen. Als de deal protection measures maar stevig genoeg zijn, kunnen zij een concurrerend bod praktisch onmogelijk maken. Het is dan ook niet verwonderlijk dat deal protection measures niet te allen tijde en onbeperkt zijn toegestaan en in de VS als beschermingsmaatregelen worden beoordeeld.43

Een bekende maatregel, in Nederland van oudsher eveneens geschaard onder de Pandora-constructies, zijn change of control bepalingen in de arbeidsovereenkomsten van bestuur en/of overige werknemers. Dergelijke bepalingen worden vaak golden parachutes genoemd. Deze zijn bedoeld om de werknemers bij een fusie of overname te beschermen. De theorie is dat bestuurders, geconfronteerd met een fusie of overname, bezorgd zijn over hun toekomst en de financiële consequenties van een dergelijke verandering. Het doel van deze change of control bepalingen is om het topmanagement in die situaties bepaalde financiële zekerheid te bieden, zodat zij zich tijdens de onderhandelingen over een mogelijke transactie volledig kunnen richten op het belang van de aandeelhouders. De bepalingen kunnen in allerlei variaties voorkomen. Vaak houden zij in dat de desbetreffende werknemer bij een change of control een bepaalde uitkering in contanten krijgt, of een andere beloning ontvangt. Deze vergoedingen komen tot uitkering als de desbetreffende werknemer zijn baan verliest als gevolg van de overname. Een risico bij dergelijke bepalingen is dat als de vergoedingen te hoog worden, zij hun doel voorbij schieten en het management niet in het belang van aandeelhouders handelt, maar er wellicht slechts op uit is om de beloning te incasseren. Een ander risico is dat potentiële uitkeringen zodanig zijn dat zij een potentiële bieder of overnemer afschrikken. Op deze wijze kunnen de bepalingen een bepaald beschermend effect hebben. De effectiviteit van golden parachutes als beschermingsmaatregel moet niet worden overdreven. Meestal zijn de bedragen die met de golden parachutes zijn gemoeid relatief klein in verhouding tot het totale bedrag dat met een overname is gemoeid. Dit hangt uiteraard sterk af van de omvang van de regelingen en de wijze waarop deze zijn vormgegeven. Een variant op deze golden parachutes zijn zogenoemde tin parachutes. Dit zijn vergelijkbare change of control bepalingen maar dan voor een groter aantal werknemers en niet slechts voor het topmanagement, zoals bij golden parachutes doorgaans het geval is. Als de totale waarde van de potentiële afvloeiingsregelingen hoog genoeg is, kunnen ook deze tin parachutes een beschermend effect hebben.

Een zogenoemde pac man defense is een beschermingstactiek die er in wezen op neer komt dat de doelvennootschap meteen terugslaat. Indien de vijandige bieder beursgenoteerd is, kan de doelvennootschap reageren door zelf een openbaar bod te doen op de uitstaande aandelen in de vijandige bieder. Bij een pac man defense probeert de doelvennootschap hiermee de vijandige bieder over te nemen voordat zij zelf door de vijandige bieder wordt overgenomen. Dit is een vrij extreme tactiek, die voor zover ik kan overzien niet vaak voorkomt.44

Het vennootschapsrecht van Delaware heeft eigenlijk maar één wettelijke bepaling die specifiek is gericht op vijandige overnames. In 1988 introduceerde Delaware met de invoering van § 203 DGCL een business combination statute.45 Een dergelijke bepaling behoort tot de tweede generatie anti-overnamewetten, die in de jaren '80 in vele staten in de VS zijn ingevoerd.46 Dit was een duidelijke steun in de rug van boards die onder vuur lagen. § 203 DGCL bepaalt dat als iemand 15% of meer van de aandelen in een vennootschap verwerft (gedefinieerd als een interested stockholder), die vennootschap gedurende een periode van drie jaar geen business combination transacties met die aandeelhouder mag uitvoeren. Dit verbod verhindert een bieder om na afloop van een bod via een uitstotingsfusie (of ander soort transactie) de overgebleven minderheidsaandeelhouders uit te stoten.47 Op dit verbod bestaat een aantal uitzonderingen.48 Ten eerste als de board, voordat de aandeelhouder interested stockholder is geworden, de transactie waarmee de aandeelhouder interested stockholder is geworden of de gewenste business combination transactie heeft goedgekeurd. Een tweede uitzondering heeft betrekking op een transactie waarbij de bieder zijn aandelenbelang (van onder de 15%) in één keer tot boven de 85% brengt. Dit houdt in dat als een bieder een bod uitbrengt dat door meer dan 85% van de aandeelhouders wordt geaccepteerd, hij wel een uitstotingsfusie kan uitvoeren. Een derde uitzondering betreft een transactie die is goedgekeurd door de board van de doelvennootschap alsmede door ten minste tweederde van de aandeelhouders, de bieder daarbij niet inbegrepen. Deze bepaling geeft de board de bevoegdheid om potentiële overnames tegen te houden door bij voorbaat te weigeren een dergelijke transactie goed te keuren. In feite is dit artikel een soort wettelijke poison pal, die slechts kan worden geneutraliseerd door een bod dat door meer dan 85% van de aandelen wordt geaccepteerd.49