3.5 Afsluitende opmerkingen

De in dit hoofdstuk beschreven standpunten van Lipton en zijn tegenstanders raken aan een van de kernvragen van het vennootschapsrecht: wie bepaalt de uitkomst van vijandige overnames, de vennootschapsleiding of aandeelhouders (‘who decides')? Het Delaware Supreme Court heeft zich in 1985 in het debat gemengd. De rechters waren zich bij de Unocal uitspraak zeer bewust van de discussie in de literatuur en van het feit dat zij deze met hun uitspraak in feite moesten beslechten.1 Men heeft in zekere zin een middenweg gekozen. Geen van de partijen heeft volledig gelijk gekregen.2 Wel moet worden geconcludeerd dat de voorstanders van een prominente rol voor de board duidelijk hebben gewonnen.3 De passiviteitsgedachte is onmiskenbaar afgewezen. Daarbij heeft het Delaware Supreme Court niet alleen de strikte passiviteit van Easterbrook & Fischel afgewezen, maar ook de iets gematigdere variant zoals bepleit door Gilson en Bebchuk. Beschermingsmaatregelen, waaronder de zeer effectieve poison pill, zijn in de VS toegestaan, en de board heeft een ruime bevoegdheid om deze maatregelen ook daadwerkelijk te nemen. Maar ook Lipton heeft niet volledig zijn zin gekregen. De bevoegdheid om beschermingsmaatregelen te nemen is immers enigszins ingeperkt. Deze beslissingen vallen niet automatisch onder de business judgment rule, maar worden onder een striktere standaard beoordeeld. Bovendien heeft het Delaware Supreme Court geoordeeld dat deze standaard niet geldt in Revlon-situaties. Desondanks zal Lipton tevreden zijn. Aan de striktere standaard moet niet al te zwaar worden getild. Mede gezien de latere invulling in de rechtspraak, is het voor een board in de praktijk niet al te moeilijk om aan de redelijkheids- en proportionaliteitstoets van Unocal te voldoen.4 Unitrin kan worden gezien als een bevestiging van de Unocol-uitspraak en een behoorlijk versteviging van de daaraan ten grondslag liggende gedachten over de rol van de board. Bovendien is geoordeeld dat de Revlon-norm, die de bewegingsvrijheid voor de board inperkt, slechts op een beperkt aantal situaties van toepassing is.5

Met de uitspraken van het Delaware Supreme Court uit 1985 is het debat tussen voor- en tegenstanders van een actieve rol van de vennootschapsleiding bij vijandige overnames niet geëindigd. De discussie is onverminderd doorgegaan en duurt tot de dag van vandaag in alle hevigheid voort. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de bijdragen aan een symposium dat in 2005 werd gehouden ter gelegenheid van het feit dat Lipton de discussie 25 jaar daarvoor met de publicatie van zijn beroemde artikel `Takeover Bids in the Boardroom' was begonnen.6 De meeste deelnemers aan de discussie van het eerste uur spelen nog steeds een invloedrijke rol. Zo hebben Gilson en Lipton in 2002 in vier artikelen een polemiek gevoerd over de juistheid van de Unocal beslissing en de jurisprudentie van het Delaware Supreme Court7 en heeft Bebchuk de laatste jaren in een voortdurende stroom artikelen zijn oude standpunten nog eens kracht bijgezet.8 De discussie blijft in de kern dezelfde en wordt langs dezelfde lijnen voortgezet die destijds door Lipton, Easterbrook & Fischel, Gilson en Bebchuk zijn uitgezet, hetgeen door de deelnemers zelf uitdrukkelijk wordt onderkend. Er bestaat nog steeds een klassieke tweedeling tussen twee kampen, met aan de ene kant de aanhangers van 'board primacy', ook wel `traditionalists' genoemd, en aan de andere kant de aanhangers van `shareholder primacy'.9 Het gaat uiteindelijk om een fundamenteel verschil van inzicht over het doel van de vennootschap. Tussen een beperkte, aandeelhouders-gerichte opvatting over de vennootschap en een bredere opvatting over de vennootschap. Bij deze laatste opvatting spelen meer belangen dan alleen de belangen van aandeelhouders.10

Toch zijn wel verschuivingen waar te nemen. De discussie gaat bijvoorbeeld niet meer zozeer over de legitimiteit van de poison pull, maar over de vraag of aandeelhouders voorstellen kunnen doen om de by-laws te wijzigen, waardoor het gebruik van de poison pill aan banden wordt gelegd. Vaak wordt gesteld dat deze kampen de vraag `who decides' op geheel verschillende wijze beantwoorden. De klassieke opvatting is dat board primacists vinden dat de board moet beslissen (volledig beschermd door de business judgment rule) en dat shareholder primacists vinden dat aandeelhouders moeten beslissen (hetgeen passiviteit van de board inhoudt). Dat was begin jaren '80 wellicht zo, maar het ligt nu iets genuanceerder. Het is niet meer absoluut vóór boards en tegen aandeelhouders. Ook Lipton stelt dat uiteindelijk aandeelhouders beslissen; er is dus wel degelijk `shareholder choice'. Alleen gaat de beslissing in zijn visie via verkiezingen en niet via het accepteren van een tender offer. Als board ter afwering van een vijandig bod een poison pill in stelling brengt, en aandeelhouders daarmee ontevreden zijn, dan moeten ze de board via een proxy contest ontslaan.11 Partijen zijn het in wezen dus eens dat boards overnames niet tot in het oneindige kunnen tegenhouden. Het gaat er nu in feite om voor welke safety valve wordt gekozen, proxy contests of tender offers.12 De positie van het Delaware Supreme Court lijkt ook op dit punt het meeste op dat van Lipton.13 Deze positie houdt in feite in een voorkeur voor verkiezingen als safety-valve. De board mag heel ver gaan met het nemen van beschermingsmaatregelen, maar mag een verkiezingstrijd niet illusoir maken.14 Ondanks deze toenadering zullen beide kampen het nooit helemaal eens worden. Men praat voor een groot deel langs elkaar heen, aldus ook een aantal rechters van het Delaware Chancery Court.15 Voormalig Chief Justice van het Delaware Supreme Court Veasey beschrijft de discussie als `.. an extraordinary symphony, with half the orchestra playing in A major and the other half playing simultaneously in B-flat minor... It fans to the Delaware courts to articulate and apply economically coherent resolutions on a case-by-case basis.' 16 Hij parafraseert de beroemde uitspraak van Winston Churchill over democratie: `... the Delaware model may be inadequate — except when compared to all the alternatives.' 17