4.1 Overeenkomsten en verschillen uit Deel I

Voor de beantwoording van de drie in Hoofdstuk 1 geformuleerde onderzoeksvragen dient een rechtsvergelijkend onderzoek te worden verricht naar de beschermingspraktijk in Nederland en in de VS. In dit Deel I heb ik in Hoofdstuk 2 en Hoofdstuk 3 gekeken naar de wijze waarop in beide landen kan worden beschermd tegen vijandige overnames. De gehanteerde beschermingsmaatregelen en de relevante jurisprudentie zijn aan de orde gekomen. Hieruit blijkt dat tussen beide landen een aantal overeenkomsten is aan te wijzen. Zo zijn er duidelijke overeenkomsten in de wijze waarop in Nederland en in de VS in vijandige ovemamesituaties wordt omgegaan met de normering van bestuurlijk handelen. In beide landen is de passiviteitsregel afgewezen. In de VS heeft het Delaware Supreme Court zich in 1985 nadrukkelijk in het debat tussen voor- en tegenstanders van passiviteit gemengd. Het bepaalde in de Unocal-uitspraak expliciet dat het de board is toegestaan om beschermingsmaatregelen te nemen.1 Bovendien oordeelde het later dat jaar in de Moran-uitspraak dat de recent uitgevonden poison pull rechtmatig was.2 Hiermee gaf het nadrukkelijk aan dat de vennootschapsleiding in vijandige ovemamesituaties een actieve rol diende te spelen. Ook in Nederland wordt de passiviteitsregel niet toegepast. Bescherming is van oudsher toegestaan. Dit blijkt uit een aantal recente uitspraken van de Hoge Raad en is bij de implementatie van de Richtlijn in 2007 ook door de wetgever uitdrukkelijk bevestigd.3 Daarbij werd de passiviteitsregel niet dwingend voorgeschreven. Het is voor beursvennootschappen sindsdien wel mogelijk de passiviteitsregel statutair toe te passen, maar daarvan wordt tot op heden geen gebruik gemaakt. Als gevolg hiervan worden de gedragsnormen in vijandige ovemamesituaties in beide landen door rechters geformuleerd. Dat is niet verrassend. Zodra men de keuze maakt de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties een rol te geven, is het vrijwel onvermijdelijk dat de rechter uiteindelijk de normen moet vaststellen. Voor de normering van bestuurlijk handelen in dergelijke situaties is geen eenduidige wettelijke regel te geven. Het zal erg afhangen van de omstandigheden van het geval. Rechters zullen beschermingsmaatregelen van geval tot geval moeten beoordelen. Daarmee formuleren ze de normen voor het overnamespel. Voor de uitkomst van vijandige overnames is deze normering van groot belang. Deze bepaalt immers hoe ver de vennootschapsleiding mag gaan in het afweren van een vijandig bod. De geformuleerde normen dienen ervoor te zorgen dat de vennootschapsleiding legitieme belangen kan beschermen. Tegelijkertijd voorkomen zij dat de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen neemt ter bescherming van haar eigen positie en belangen. Deze mogelijkheid van verschansing gaat ten koste van de heilzame en disciplinerende werking van de market for corporate control. Een efficiënte market for corporate control, zo is de gedachte, zorgt ervoor dat slecht management wordt vervangen. Het feit dat een vennootschap slecht wordt geleid wordt weerspiegeld in de waarde van de vennootschap en dus in de beurskoers. Een partij die van oordeel is dat er met een andere leiding en een ander beleid meer waarde kan worden gecreëerd zal een bod doen op de aandelen en bij het slagen daarvan de zittende leiding waarschijnlijk vervangen. Deze voortdurende dreiging zorgt ervoor dat bestuurders en commissarissen hun best (blijven) doen en dat de activa economisch zo efficiënt mogelijk worden ingezet.4 De normering van bestuurlijk handelen is niet alleen van belang voor de uitkomst van vijandige overnamegevechten, maar is ook relevant voor onderhandelingen over vriendelijke fusies en overnames. Het is in die situaties belangrijk te weten wat de verplichtingen zijn en tot hoe ver men kan gaan.

Tegelijkertijd is een cruciaal element van het vennootschapsrecht dat er een zekere terughoudendheid bestaat om rechters besluiten van ondernemers inhoudelijk te laten beoordelen. Over het algemeen wordt het niet wenselijk geacht dat de rechter op de stoel van de ondernemer gaat zitten.5 Dit verdraagt zich volgens de wetgever zelfs niet met de taak en positie van de rechter in het Nederlandse rechtsbestel.6 De rechter moet zich niet te sterk toespitsen op de inhoud van het beleid van de ondernemer. In dit verband wordt vaak betoogd dat rechters nu eenmaal geen ondernemers zijn en dat men moet waken voor het ten toon spreiden van wijsheid achteraf. Slechte ondernemersbeslissingen moeten niet te snel worden gesanctioneerd aangezien dit risicomijdend gedrag zou stimuleren, met alle economische consequenties van dien.7 Er wordt kortom veel van rechters gevraagd. Met deze uitgangspunten in het achterhoofd hebben rechters in Nederland en in Delaware voor bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties enigszins vergelijkbare gedragsnormen vastgesteld.8 De bewoordingen waarmee de Hoge Raad (en de Ondernemingskamer) in RNA aangeven hoe de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen moet worden beoordeeld lijken in hoge mate op de bewoordingen uit de Unocaluitspraak van het Delaware Supreme Court. In beide gevallen dient het nemen van beschermingsmaatregelen een adequate en proportionele reactie te zijn op een reële bedreiging. Ook in andere uitspraken zijn Amerikaanse invloeden aan te wijzen.9

Uit Deel I blijkt ook dat tussen beide rechtssystemen niet alleen overeenkomsten, maar ook een aantal verschillen bestaat. Een verschil is bijvoorbeeld gelegen in de gehanteerde beschermingsmaatregelen. In de VS is bekendste beschermingsmaatregel de poison pull. In combinatie met zogenoemde staggered boards blijkt dit een formidabel wapen te zijn in een ovemamestrijd.10 Een poison pull kan in wezen zonder enige aandeelhoudersinvloed worden ingezet. In Nederland bestaat een dergelijke poison pill niet11 maar wordt veelal gebruik gemaakt van een constructie met preferente aandelen. Verder valt op dat de beschermingsmaatregel die door de board van Unocal werd genomen, een discriminerend bod op eigen aandelen, in Nederland om verschillende redenen niet is toegestaan. Een ander verschil is dat de normering van bestuurlijk handelen tot stand is gekomen in procedures van geheel verschillende aard. In de VS wordt het handelen van de vennootschapsleiding beoordeeld in juridische procedures die ook worden gebruikt voor de vaststelling van aansprakelijkheid van directors. Hiervan is in Nederland geen sprake. In Nederland gaat het veelal om uitspraken in enquêteprocedures, gericht op het beleid van de vennootschap, niet om de aansprakelijkheid van bestuurders of commissarissen. Verder blijkt dat aandeelhouders in de VS een aantal mogelijkheden hebben om de vennootschapsleiding aan te spreken die wij in Nederland niet kennen. Het bestaan van derivative suits en class actions zijn in het Amerikaanse systeem zeer belangrijk. Beide fenomenen komen in de Nederlandse praktijk niet of nauwelijks voor. Daartegenover staat weer dat de Nederlandse enquêteprocedure zeer laagdrempelig is en in de praktijk een zeer effectief middel blijkt om de vennootschapsleiding ter verantwoording te roepen. De bevoegdheid van de Ondernemingskamer om onmiddellijke voorzieningen te treffen draagt hier in belangrijke mate aan bij. Bovendien lijkt de rechterlijke toetsing in de VS, mede door het bestaan van de business judgment rule, wat terughoudender dan de wijze waarop in ons enquêterecht wordt getoetst. Al deze overeenkomsten en verschillen zullen in acht moeten worden genomen bij de beantwoording van de drie geformuleerde onderzoeksvragen.12