9.3.2 Bescherming van aandeelhouders tegen structural coercion

Een veelgebruikt argument voor een rol van de vennootschapsleiding is dat een dergelijke rol nodig is ter bescherming van aandeelhouders tegen zogenoemde structural coercion. Hierbij wordt in eerste instantie gedacht aan bescherming tegen biedingen met een zodanige structuur dat zij aandeelhouders als het ware dwingen om op het bod in te gaan. Het beste voorbeeld hiervan zijn de two-tier front-end loaded biedingen die in het begin van de jaren '80 in de VS voorkwamen. Het gaat hierbij om een overname in twee fasen, dat begint met een partieel bod. Aandeelhouders die in deze eerste fase niet op het bod ingaan, worden in de tweede fase tegen een lagere prijs (of minder aantrekkelijke vergoeding) uitgestoten. Als het partieel bod slaagt, kan de overnemer deze uitstotingsfusie als meerderheidsaandeelhouder zelf bewerkstelligen. Het bod op Unocal, waaruit de Unocal-uitspraak voortvloeide, is een goed voorbeeld van een dergelijk bod. Bij acceptatie van het bod kregen aandeelhouders een bepaald bedrag in contanten; de aandeelhouders die niet op het bod ingingen zouden uiteindelijk junk bonds krijgen.1 In dergelijke biedingen worden aandeelhouders als het ware gedwongen om hun aandelen zo snel mogelijk aan te melden, teneinde te voorkomen dat zij in de tweede fase genoegen moeten nemen met de mindere vergoeding. Op deze wijze wordt er een soort run op het bod gecreëerd, waardoor de kans groot is dat het bod (en daarmee dus de gehele de overname) slaagt, zelfs als het geen goed bod is.2 Voorstanders van een actieve vennootschapsleiding betogen dat de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen moet kunnen treffen teneinde aandeelhouders hiertegen te beschermen.

Tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding erkennen dit probleem, maar stellen dat het voor de oplossing ervan niet nodig is om de board een rol te geven, met alle nadelen van dien. Er zijn in de loop der tijd verschillende oplossingen aangedragen.3 Gilson & Kraakman zoeken de oplossing in het stellen van beperkingen aan de vorm van het bod.4 Dit laatste is in de VS in zekere zin gebeurd en daarmee heeft dit argument in de VS aan kracht ingeboet. Agressieve biedingen zoals gebruikt in de Unocal-zaak zijn in de VS inmiddels verboden door de invoering van de all holders/best price regel.5 Dat wil niet zeggen dat het argument geheel zonder betekenis is. Ook van biedingen in contanten kan onder omstandigheden een bepaalde dwang uitgaan, bijvoorbeeld als de verwachte post-overname waarde van de overgebleven minderheidsaandelen lager is dan de biedprijs.6 In Nederland zijn two-tier front-end loaded biedingen niet toegestaan en worden aandeelhouders door de biedingsregels behoorlijk beschermd. Hierbij kan ook worden gedacht aan de verplicht bod regeling, die aandeelhouders eveneens een zekere bescherming biedt (en in de VS ontbreekt, zoals besproken in Hoofdstuk 5). Bovendien zijn dergelijke dwingende overnametactieken in Nederland ook al niet mogelijk omdat, zoals in Hoofdstuk 6 beschreven, het uitstoten in de tweede fase in Nederland minder gemakkelijk is dan in de VS. In § 8.2 kwam op grond van deze verschillen al aan de orde dat aandeelhouders in Nederland beter worden beschermd dan in de VS. Dit is een belangrijk verschil. Ik acht het structural coercion argument voor een actieve rol van de vennootschapsleiding voor de Nederlandse situatie dan ook minder belangrijk.