9.3.4 De bargaining power hypothesis: de vennootschapsleiding als onderhandelaar

Een volgend argument voor een actieve rol van de vennootschapsleiding is eveneens gebaseerd op het uitgangspunt dat deze de belangen van aandeelhouders kan behartigen. Het gaat hier niet zozeer om het beschermen van aandeelhouders, maar om het feit dat de vennootschapsleiding de haar gegeven bevoegdheden kan gebruiken om met de bieder te onderhandelen over een hoger bod of betere voorwaarden.1 Een actieve rol van de vennootschapsleiding is dus gunstig voor aandeelhouders omdat het kan leiden tot hogere premies en betere voorwaarden. Omdat de aandeelhouders van de doelvennootschap vaak wijdverspreid zijn, kunnen zij zelf niet effectief met de bieder onderhandelen. De board kan namens de aandeelhouders optreden als onderhandelaar. Door de board bepaalde bevoegdheden te geven wordt haar onderhandelingspositie versterkt en kan een hogere prijs worden bedongen. Zelfs als men vindt dat het niet wenselijk is dat de vennootschapsleiding een bod volledig kan tegenhouden, zou een zekere bewegingsruimte vanuit deze optiek toch wenselijk kunnen zijn.

De tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding betwijfelen of deze onderhandelingsruimte voor aandeelhouders voordelen oplevert. En als er al voordelen zijn, wordt betwijfeld of deze significant zijn. Bebchuk betwijfelt of het voor aandeelhouders voordelig is om de onderhandelingsbevoegdheid bij voorbaat aan de board te geven. Volgens hem gebeurt dat in andere gevallen waarbij een gevolmachtigde namens een volmachtgever onderhandelt ook niet. Bovendien wordt betoogd dat als het al zo is dat beschermingsmaatregelen in een concreet geval voor een beter resultaat zorgen, aandeelhouders als geheel hiermee niet beter af zijn. Beschermingsmaatregelen leiden ertoe dat er minder biedingen worden uitgebracht. Per saldo is dat voor aandeelhouders in het algemeen dus ongunstiger omdat de kans kleiner is dat zij een bod op hun aandelen zullen ontvangen. Ten slotte komen de agency cost problemen hier weer duidelijk naar voren. Ten eerste kan het management de onderhandelingsmogelijkheden gebruiken om de overname helemaal tegen te houden in plaats van een hogere premie te bewerkstelligen. Ten tweede kunnen directors deze ruimte gebruiken om voordelen voor zichzelf te behalen, hetgeen ten koste zal gaan van aandeelhouders.2

Mijns inziens is de rol van de vennootschapsleiding als onderhandelaar een belangrijk argument. In de praktijk blijkt dat de onderhandelingen voor aandeelhouders een hogere premie kunnen opleveren.3 De vraag is of dit met een passiviteitsregel ook zou lukken.4 Het gevaar dat de vennootschapsleiding deze ruimte zal misbruiken is aanwezig. De vraag is echter of dat, zeker in deze tijden van transparantie, uitzondering of regel zal zijn, zie ook de afwegingen hierover in § 9.2.2. Het macro argument, dat passiviteit leidt tot meer biedingen, komt mij niet geheel onlogisch voor, maar valt mijns inziens ook niet goed te bewijzen. Bovendien geldt het in het concrete geval natuurlijk niet. Als een actieve vennootschapsleiding er via onderhandelingen een hoger bod weet uit te slepen, dan profiteren de aandeelhouders van de doelvennootschap daar daadwerkelijk van. Bovendien kan worden gesteld dat er vennootschappen zijn waarop nooit een bod wordt uitgebracht, ongeacht de toepasselijke norm. Deze aandeelhouders hebben geen voordeel bij meer biedingen. En als er een bod wordt uitgebracht, hebben zij voordeel bij een actieve vennootschapsleiding die een hogere prijs in de wacht sleept. Uiteindelijk is het een afweging van de voordelen tegen de mogelijke nadelen. Ik acht het concrete voordeel van een effectieve rol als onderhandelaar een belangrijk argument voor een actieve vennootschapsleiding. De argumenten over de nadelen (dat dit voor aandeelhouders in het algemeen nadelig is en het tegenstrijdig belang argument) acht ik niet overtuigend genoeg om deze rol af te wijzen en de passiviteitsregel in te voeren.