90 De informatieve waarde van de absolute aandeelhouderswaarde

Het kiezen voor het belonen van bestuurders op basis van de absolute aandeelhouderswaarde heeft zijn beperkingen. Eén van de belangrijkste beperkingen is, dat de verandering in aandeelhouderswaarde een imperfecte manier is om de prestatie van het bestuur en de individuele prestaties van iedere bestuurder afzonderlijk te meten.1 Aan de verandering in aandeelhouderswaarde kan een aandeelhouder slechts zien of zijn kapitaal in de desbetreffende vennootschap rendabel is geïnvesteerd. Of een goed ondernemingsresultaat rust op de prestaties van het bestuur of op gunstige exogene factoren kan de aandeelhouder niet (althans niet geheel) onderscheiden.2 Vanuit het perspectief van de aandeelhouder is dit niet direct een probleem. De bestuurder ontvangt immers in het ergste geval ten onrechte een hoge(re) bezoldiging als het goed gaat met de aandelenkoers en het dus ook goed gaat met de aandeelhouder (repricing e.d. daargelaten). Voor de bestuurder ligt dit anders.

Om een bestuurder optimaal te motiveren dient, zoals ook Jensen en Murphy stellen, de bezoldiging ‘in the mind of the executive’ gerechtvaardigd zijn. Door aan te sluiten bij de verandering in aandeelhouderswaarde, wordt een belangrijk deel van de bezoldiging onafhankelijk gemaakt van de persoonlijke prestaties van de bestuurder. Hierdoor kan het voorkomen dat juist het tegenovergestelde wordt bewerkstelligd van hetgeen de pay-for-performancebenadering probeert te bereiken. Vanuit het perspectief van de bestuurder is er niets méér demotiverend dan gestraft worden voor iets waar hij geen invloed op heeft. Ondanks het uitmuntend vervullen van zijn functie kunnen de resultaten door exogene krachten dusdanig negatief beïnvloed worden, dat de bestuurder zijn recht op een variabele beloning verliest.3 Zolang de aandelenkoersen stijgen, zal het aansluiten bij de absolute aandeelhouderswaarde wellicht voor weinig problemen zorgen. Indien de aandelenkoersen negatief beïnvloed worden door exogene factoren kan het aansluiten bij de verandering in de aandeelhouderswaarde een demotiverend effect hebben op de bestuurder.

Het belonen vanuit het perspectief van de bestuurder brengt derhalve mee, dat oorzaken die buiten de invloedsfeer van de bestuurder liggen niet moeten worden meegenomen bij het berekenen van de ‘prestatie’. De bestuurder dient dan ook afgerekend te worden op basis van de daadwerkelijk door hem geleverde prestaties, oftewel die prestaties waar hij ook direct invloed op heeft kunnen uitoefenen. Om dit te bewerkstelligen is het noodzakelijk afscheid te nemen van de absolute aandeelhouderswaarde als ultieme prestatie en een bestuurder te vrijwaren van bepaalde risico’s die hij in het verleden nog deelde met de aandeelhouders (en de rest van de stakeholders zoals werknemers, schuldeisers en leveranciers). Voor de toepassing van de pay-for-performancebenadering in de praktijk dient dus een keuze te worden gemaakt die Jensen en Murphy over het hoofd zien: of de bezoldiging is afhankelijk van de absolute toegevoegde aandeelhouderswaarde of de bezoldiging is afhankelijk van prestaties waar de bestuurder daadwerkelijk invloed op kan uitoefenen. Voor beide gaan is niet mogelijk.