10.3.3 Bedreiging van de belangen van bij de vennootschap betrokkenen

De tweede rechtvaardigingsgrond voor beschermingsmaatregelen die in de RNAuitspraak naar voren komt, is de bescherming van de belangen van bij de vennootschap betrokkenen, waaronder aandeelhouders. Hier komt het voor het Nederlandse vennootschapsrecht zo kenmerkende belangenpluralisme tot uiting. Zoals eerder geconstateerd, is niet helemaal duidelijk wie precies tot de kring van betrokkenen behoren. In ieder geval behoren daartoe de aandeelhouders, maar meestal worden ook werknemers, andere kapitaalverschaffers en crediteuren genoemd.1 Op grond van een letterlijke lezing van de RNA-uitspraak zouden in principe dus al deze belangen op zichzelf tot bescherming kunnen nopen.2 Hoe dit precies uitpakt is niet helemaal duidelijk. De vraag is in hoeverre de bedreiging van de belangen van bij de vennootschap betrokkenen een rechtvaardiging kunnen zijn voor het nemen van beschermingsmaatregelen. Eerst ga ik in op de bedreiging van de belangen van aandeelhouders, daarna op de bedreiging van de belangen van overige betrokkenen (stakeholders).3

Als concrete rechtvaardiging voor beschermingsmaatregelen wordt vaak de bescherming van (de belangen van) aandeelhouders genoemd. Deze rechtvaardiging is waarschijnlijk het minst omstreden. Zoals in Hoofdstuk 9 besproken, gaat een aantal van de in de literatuur genoemde argumenten voor een actieve vennootschapsleiding over de noodzaak om de belangen van aandeelhouders te behartigen. Het gaat onder meer om de bescherming van aandeelhouders tegen een te laag bod (substantive coercion), tegen de vorm van het bod (structural coercion), of om bescherming met als doel voor aandeelhouders een beter bod te verkrijgen (de bargaining power hypothesis). De vraag is hoe deze rechtvaardigingen in Nederlandse verhoudingen uitpakken. In gevallen van substantive coercion en bij bescherming ter ondersteuning van onderhandelingen gaat het mijns inziens uiteindelijk ook om een vorm van bescherming van het beleid van het zittende bestuur. Het bestuur acht het eigen beleid, gericht op het creëren van lange termijn aandeelhouderswaarde, superieur aan het voorliggend alternatief. Het bod vormt in de ogen van de vennootschapsleiding dus een onderwaardering van de vennootschap, al dan niet op langere termijn. Uiteindelijk valt dit dus samen met de gedachte dat de vennootschapsleiding het uitgestippelde beleid tot op zekere hoogte mag beschermen. De bescherming biedt de ruimte en de mogelijkheid om met de bieder te onderhandelen en daarmee een beter bod of betere voorwaarden af te dwingen. Op deze wijze kan het bod dichter in de buurt worden gebracht van de werkelijke of potentiële waarde. Aan bescherming tegen structural coercion is in Nederland mijns inziens minder behoefte. In Nederland zijn geen dwingende front-end loaded biedingen toegestaan. Bovendien genieten aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen een sterke bescherming door de verplicht bod regeling en de goede bescherming in de tweede fase. Uiteraard kunnen misbruik of andere vormen van misleiding wel redenen zijn om aandeelhouders te beschermen.

Ook in gevallen van aandeelhoudersactivisme, waarbij (een) (groot)aandeelhouder(s) het beleid tracht te wijzigen, maar niet bereid is een openbaar bod uit te brengen, is de rechtvaardiging voor bescherming van aandeelhouders te vinden in de bescherming van het beleid. Het door de activisten voorgestelde beleid zal, in de ogen van het bestuur, uiteindelijk minder gunstig uitpakken voor aandeelhouders. Het kan ook zijn dat de vennootschapsleiding van mening is dat de activist de belangen van de overige aandeelhouders schaadt of zal schaden, of dat de overige aandeelhouders moeten worden beschermd tegen de gevolgen van absenteïsme. Door de geringe opkomst zouden de plannen van de activist kunnen worden aangenomen, terwijl dit niet in het belang is van de vennootschap of haar aandeelhouders. Het bestaan van een verplicht bod bij 30% biedt een zekere bescherming, maar als de aandeelhouder onder deze grens blijft dan bestaat deze bescherming niet. Als een aandeelhouder met 29% zijn zin kan doordrijven en daar misbruik van maakt of kan gaan maken, dan wordt de overige 71% daar de dupe van. Uiteraard kunnen deze aandeelhouders gewoon tegenstemmen, maar door het absenteïsme is er grote kans dat een aandeelhouder met 29% toch zijn zin kan doordrukken. De overige aandeelhouders mogen dan door het bestuur worden beschermd. Dan is deze feitelijke overname van de zeggenschap niet alleen een bedreiging van het beleid maar ook meer direct een bedreiging van de belangen aandeelhouders.

Dat brengt ons bij de concrete vraag of in Nederlandse verhoudingen de belangen van stakeholders bescherming rechtvaardigen.4 Dit wordt meestal in de sleutel gesteld van de vraag of de belangen van stakeholders onder omstandigheden zwaarder kunnen wegen dan die van aandeelhouders. Hier blijft het arrest Doetinchemse IJzergieterij relevant, waarin de Hoge Raad kort gezegd bepaalde dat besluiten mogen worden genomen die ingaan tegen de belangen van aandeelhouders, indien het vennootschappelijk belang dit vraagt.5 Van der Grinten stelt dat het moeilijk denkbaar is dat het vennootschappelijk belang (let wel, als resultante van de afweging van belangen) een beslissing zou eisen, die de belangen van de kapitaaldeelnemers blijvend schaadt. Zeer wel is denkbaar dat het vennootschappelijk belang (wederom: als resultante) tot een beslissing voert die niet in overeenstemming is met de wensen van aandeelhouders, of die in strijd is met de belangen van een groep aandeelhouders.6 Ook de meer recente uitspraken inzake RNA en ABN AMRO, lijken erop te wijzen dat de belangen van (groepen) aandeelhouders niet per definitie voor zullen gaan bij het hanteren van beschermingsmaatregelen.7 Hieruit lijkt dus voort te vloeien dat bescherming van de verschillende bij de vennootschap betrokken belangen in principe is toegestaan. Er zijn bij mijn weten echter geen concrete voorbeelden van beschermingsmaatregelen die specifiek bescherming van een bepaalde (groep) stakeholders beoogden. Het Nederlandse overnamerecht biedt op dit punt allerminst duidelijkheid. De verschillende belangen die naar Nederlands recht bescherming rechtvaardigingen zijn in de Nederlandse jurisprudentie niet expliciet aan de orde geweest. De vraag blijft of bedreiging van al deze belangen een bedreiging vormen waartegen mag worden beschermd, zoals bedoeld in de eerste stap van de RNAnorm (en de handelingen dus vervolgens onder de tweede stap moeten worden getoetst). Hoe deze vraag wordt beantwoord zal voor een groot deel afhangen van hoe sterk het uitgangspunt van belangenpluralisme in Nederland daadwerkelijk is. Men kan zich afvragen of het vennootschappelijk belang of de belangen van anderen dan aandeelhouders in Nederland voldoende gewicht hebben om weerstand te mogen bieden tegen een vijandige overname, bijvoorbeeld als er ogenschijnlijk voor alle aandeelhouders een zeer aantrekkelijk bod ligt. Mijns inziens moeten de belangen van aandeelhouders en stakeholders niet zo tegenover elkaar worden gezet. Uiteindelijk komt het neer op een bedreiging van het beleid.

In dit verband is het goed de verschillende opvattingen over het vennootschappelijk belang en het uitgangspunt van belangenpluralisme nog eens te bezien. Zoals in § 2.3 uiteengezet vloeit een en ander voort uit de algemene richtsnoer voor bestuur en commissarissen, dat zij zich bij de uitoefening van hun taak hebben te richten op het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.8 Er zijn van oudsher twee opvattingen, die van Maeijer en die van Van der Grinten. Volgens Maeijer betreft het vennootschappelijk belang het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde bestaan, uitgroei en voortbestaan met het oog op het door haar te bereiken doel. Het vennootschappelijk belang is echter geen absolute grootheid en is geen doel op zichzelf. Zij kan verbleken wanneer ieder uitzicht op rentabiliteit van de bijeengebrachte middelen komt te vervallen.9 Maeijer beschouwt het dus als een eigen, zelfstandig belang van de vennootschap, dat bestaat naast de belangen van andere bij de vennootschap betrokkenen.10 Volgens Van der Grinten is het vennootschappelijk belang de resultante van de afweging van belangen van hen die bij de vennootschappelijke werkzaamheden zijn betrokken, zoals aandeelhouders, werknemers, leveranciers en afnemers. De afweging dient door bestuur en rvc te worden gemaakt.11

In het kader van de hier voorliggende vraag welke belangen bescherming kunnen rechtvaardigen, dient eerst te worden bezien wat we dan precies bedoelen met het vennootschappelijk belang. Is er een eigen zelfstandig belang van de vennootschap (de institutionele opvatting van Maeijer) of is het vennootschappelijk belang de resultante van de afweging van al deze belangen (de opvatting van Van der Grinten)? In dat geval zijn alle genoemde belangen verweven in het vennootschappelijk belang. Ik voel meer voor een combinatie van beide opvattingen.12 Een vennootschap is een juridische fictie en heeft mijns inziens geen inherent eigen belang, dat geheel los kan worden gezien van de belangen van de bij de vennootschap betrokkenen. In die zin neig ik meer naar de opvatting van Van der Grinten, dat het vennootschappelijk belang het resultaat is van een afweging van belangen.13 Het vennootschappelijk belang ligt mijns inziens besloten in het beleid en de strategie van de vennootschap, zoals door de vennootschapsleiding vastgesteld. Het beleid en de strategie moeten gericht zijn op het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn.14 Deze creatie van lange termijn aandeelhouderswaarde is weer enigszins in lijn met de opvatting van Maeijer: het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde bestaan, uitgroei en voortbestaan met het oog op het door haar te bereiken doel. Dat doel is in mijn ogen dus het creëren van lange termijn aandeelhouderswaarde.15 Het belang van aandeelhouders speelt daarin een belangrijke rol, het gaat uiteindelijk om aandeelhouderswaarde, maar dat is niet het enige belang. Teneinde het doel te bereiken moeten verschillende belangen in acht worden genomen. Aandeelhouderswaarde op lange termijn kan niet worden bereikt zonder ook andere belangen in acht te nemen. Hier komt mijns inziens de gedachte achter het stakeholdermodel duidelijk naar voren, namelijk dat rekening houden met alle stakeholders en hier goed mee omgaan, uiteindelijk ook voor aandeelhouders(waarde) op lange termijn goed is. Dit is de basis voor belangenpluralisme, dat mijns inziens onvermijdelijk is. Ik geloof niet in een doctrine waarbij de vennootschapsleiding zich slechts behoeft te richten op het aandeelhoudersbelang. Volgens mij kan dat niet.16 Laat er geen misverstand over bestaan, aandeelhouders zijn in het systeem uitermate belangrijk. Bestuur en rvc kunnen mijns inziens de wensen van de meerderheid van de aandeelhouders in principe ook niet langdurig negeren. Maar bestuur en rvc zijn aangesteld om de vennootschap te leiden en mogen en moeten daarbij dagelijks een afweging maken tussen verschillende belangen. Dat kan ook niet anders. Van elke investeringsbeslissing kan worden betoogd dat deze in strijd is met het belang van (bepaalde) aandeelhouders, die misschien liever op korte termijn een verhoogde dividenduitkering zien. Desondanks moeten het bestuur en de rvc dergelijke besluiten kunnen nemen. Bovendien bestaat het aandeelhoudersbelang niet.17 Men behoeft hiervoor slechts naar een aantal uitspraken van de Ondernemingskamer te kijken. Bijvoorbeeld naar de DSM-uitspraak, waar grote aandeelhouders als ABP voor invoering van het loyaliteitsdividend waren maar dit door andere aandeelhouders met succes bij de Ondememingskamer werd aangevochten.18 Of naar de Stork-uitspraak, waar de VEB bij de Ondernemingskamer de vennootschapsleiding steunde tegen de eisen van de hedge funds Centaurus en Paulson.19 Ook in de ABN AMRO-kwestie bleek dit onmiskenbaar uit het feit dat de invloedrijke stemadviseur ISS20 tegen opsplitsing van ABN AMRO was; desondanks werden de desbetreffende voorstellen door de ava met ruime meerderheid aangenomen. Uiteindelijk is het dus onvermijdelijk dat bestuur en rvc een belangenafweging moeten maken, hetgeen tot uitdrukking komt in art. 2:140 BW.

In de hiervoor omschreven visie komt het vennootschappelijk belang dus neer op het creëren van langetermijn aandeelhouderswaarde, zoals vastgelegd in het beleid en de strategie, waarbij alle betrokken belangen worden afgewogen.21 Bescherming van het vennootschappelijk belang is dus in mijn ogen bescherming van het beleid, waarvan het bestuur op dat moment vindt dat het het beste is ter creatie van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Uit deze visie vloeit voort dat de bescherming van (een groep) stakeholders op zichzelf niet snel een zelfstandige rechtvaardigingsgrond voor beschermingsmaatregelen zal zijn. Naar mijn overtuiging gaat het uiteindelijk om de bescherming van het door de zittende vennootschapsleiding gevoerde beleid, en niet om de bescherming van bepaalde belanghebbenden. Deze belangen zijn als het goed is onderdeel van (de uitvoering van) het beleid en de strategie van het zittend bestuur. Met alle bij de vennootschap betrokken belangen moet rekening worden gehouden, maar deze belangen zijn geen zelfstandige rechtvaardigingsgrond voor bescherming. Zo zal mijns inziens bescherming niet snel gerechtvaardigd zijn puur ter bescherming van de werkgelegenheid.22 Het zal neerkomen op bescherming van het bestaande beleid, dat wellicht uiteindelijk ook het beste zal zijn voor de werkgelegenheid. Ik zie deze opvatting niet als een rigoureuze afwijzing van het stakeholder model. Het is veel meer een bevestiging van het gegeven dat het stakeholders model en de shareholdersbenadering in de praktijk niet zo heel ver uit elkaar liggen en van de tendens dat ze naar elkaar toegroeien.23 Het feit dat de vennootschapsleiding een afweging moet maken tussen alle belangen is mijns inziens onvermijdelijk en uiteindelijk niet alleen in het voordeel van stakeholders, maar ook in het voordeel van aandeelhouders24 Goed omgaan met de belangen van de bij de vennootschap betrokken stakeholders is op lange termijn ook goed voor aandeelhouders. Daarbij teken ik aan dat het gewicht van de concrete belangen van stakeholders bij de vaststelling van het beleid niet moeten worden overschat. Het is van belang te blijven realiseren dat het uiteindelijk gaat om het creëren van aandeelhouderswaarde.25 Bovendien worden de belangen van de overige stakeholders ook op andere concrete manieren beschermd. Nederlandse en Europese werknemers bijvoorbeeld via de WOR, de Europese Ondernemingsraad en de fusiegedragsregels, leveranciers en klanten door contracten en de maatschappij in brede zin door middel van wetgeving. Bescherming specifiek ten behoeve van deze stakeholders is dus ook minder nodig.26 Met het voorgaande kan wederom worden geconstateerd dat bedreiging van het beleid en de strategie in feite de belangrijkste rechtvaardiging is voor bescherming.