8.5.3.3 Emissie van beschermingsaandelen in geval van aandeelhoudersactivisme

Zoals hiervoor op verschillende plaatsen aan de orde kwam, is het defensief acting in concert-kader beperkt tot het dwarsbomen van een aangekondigd openbaar bod. Dit betekent dat samenwerking met de doelvennootschap in geval van aandeelhoudersactivisme, niet tot een biedplicht kan leiden.

Dit laat onverlet dat er wel een “gewone” biedplicht kan ontstaan wegens het overschrijden van de 30%-grens door een individuele aandeelhouder, bijvoorbeeld door emissie van (preferente) aandelen aan een beschermingsstichting. De Minister heeft uitbreiding van de vrijstelling voor de beschermingsstichting (art. 5:71 lid 1 sub c Wft) naar gevallen van ongewenste aandeelhoudersinvloed om twee redenen afgewezen.1 In de eerste plaats betoogde hij dat de verplicht bod-regeling nu juist voorkomt dat aandeelhouders invloed uitoefenen, zonder een bod uit te hoeven brengen.2 Hierop is terecht kritisch gereageerd in de literatuur. Het is goed mogelijk dat een aandeelhouder die minder dan 30% houdt feitelijke zeggenschap heeft.3 Gedacht kan ook worden aan samenwerking door activistische aandeelhouders waarvan niet kan worden aangetoond dat zij in onderling overleg handelen in de zin van art. 1:1 Wft.4 Aangezien in navolging van de Overnamerichtlijn in Nederland voor een formeel zeggenschapscriterium is gekozen, geldt het eerste argument van de Minister zeker niet te allen tijde. Opmerkelijk genoeg wordt dit erkend door een mede-penvoerende Minister in de mondelinge beraadslaging.5 Als tweede argument tegen uitbreiding van art. 5:71 lid 1 sub c Wft noemde de Minister dat de beschermingsstichting afdoende mogelijkheden heeft om zich te wapenen, waarbij met name is gedoeld op emissie tot vlak onder de 30%.6 Dit argument is sterker is dan het eerste, maar er zijn omstandigheden waarbij het wenselijk zou zijn om meer dan 30% uit te kunnen geven. Naar mijn mening moet evenwel niet te snel aangenomen worden dat de vennootschap in dit soort gevallen geen beschermingsmiddelen kan inzetten.

In geval van een aandeelhoudersrevolte, maar ook in andere gevallen, zou de doelvennootschap kunnen kiezen voor het optuigen van een structuur met twee beschermingsstichtingen waaraan elk een calloptie op aandelen wordt gegeven op basis waarvan maximaal 29,9% van het stemrecht kan worden uitgeoefend.7 Geen van beide stichtingen valt zelfstandig onder de biedplicht, terwijl zij ook niet op grond van de acting in concert-regels biedplichtig zijn. Van defensief acting in concert is immers geen sprake omdat de reikwijdte is beperkt tot aangekondigde openbare biedingen. Aandachtspunt is wel dat ook (de schijn van) offensief acting in concert in dit geval vermeden dient te worden. In de praktijk komt de twee stichtingen-figuur wel voor, zij het (vooralsnog) niet als wapen tegen activistische aandeelhouders.

Is er geen sprake van simultane emissies dan moet worden bedacht dat emissie aan stichting 2 het belang van stichting 1, net als dat van alle zittende aandeelhouders, verwatert. Als stichting 2 op enig moment overgaat tot ontmanteling van de beschermingsconstructie ontstaat het risico dat stichting 1 als gevolg van de daarmee samenhangende intrekking van de aandelen van stichting 2 alsnog over de 30%-grens gaat.8

De doelvennootschap zou mogelijk met een bevriende partij overeen kunnen komen dat deze een bod aankondigt ex art. 5 Bob Wft.9 Door die aankondiging van het bod, wordt het mogelijk om onder de vrijstelling van art. 5:71 lid 1 sub c Wft beschermingsaandelen uit te geven. Deze bescherming kan dan vervolgens ook worden ingezet tegen de activistische aandeelhouders.

Bij zorgvuldige optuiging hoeft niet gevreesd te worden voor een biedplicht. De stichting is vrijgesteld onder art. 5:71 lid 1 sub c Wft. Er is geen sprake van acting in concert tussen stichting en doelvennootschap dus de samenloopproblematiek die ik hiervoor signaleerde (§ 8.5.3.2 sub I) speelt hier niet. Zolang het “activeringsbod” niet wordt uitgebracht door een of meerdere grootaandeelhouders kan ook in die verhouding geen biedplicht ontstaan. Wel rijst de vraag wat het lot is van de vrijstelling van de beschermingsstichting als het bod uiteindelijk, dus na aankondiging en na het activeren van de beschermingsconstructie, wordt ingetrokken. Ik zou menen dat dit niet leidt tot verlies van de vrijstelling.10 Een gevolg van het niet uitbrengen van een bod is wel dat de bieder geruime tijd geen nieuw bod mag doen op grond van art. 7 lid 7-9 Bob Wft.11

Echter, een cruciale vraag voor de houdbaarheid van deze constructie is of dit door de RNA-beugel kan. Ik zou menen dat bescherming tegen een georkestreerd “vijandig” bod in beginsel in strijd is hiermee.