10.4.3 Enige relevante factoren

Bij de beoordeling of post-dreiging beschermingsmaatregelen in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar zal veel afhangen van de concrete omstandigheden van het geval. Het proportionaliteitsbeginsel, zoals ontwikkeld in het publiekrecht, omvat vaak een drietal elementen:1

Deze elementen lijken mij ook voor de beoordeling van beschermingsmaatregelen aan de hand van de RNA-norm relevant. Zoals in de vorige paragraaf uiteengezet is deze norm op zichzelf niet erg concreet. Er is geen concrete regel te geven wanneer iets wel of niet adequaat en proportioneel is. Het zal daarbij ook een zeer feitelijke vraag zijn. Wel is in algemene zin een aantal factoren te identificeren dat bij de beoordeling relevant is.

Om te beginnen is het van belang zich te realiseren dat het gaat om een adequate en proportionele reactie in relatie tot de zich voordoende bedreiging. Bij deze beoordeling is het dus relevant welke situatie zich voordoet en wat de aard van de bedreiging is. Vijandige situaties komen in verschillende soorten en maten. De meest klassieke is uiteraard een vijandig openbaar bod. Het komt in Nederland de laatste jaren vaker voor dat (juist) geen sprake is van een openbaar bod, maar dat het gaat om aandeelhoudersactivisme, waarbij een of meer aandeelhouders proberen de besluitvorming te beïnvloeden of wijzigingen in het beleid af te dwingen. Binnen deze categorie bestaat nog verschil tussen de situaties waarbij het gaat om activisme van een relatief kleine (groep) aandeelhouder(s), dat met 1% van de aandelen invloed uitoefent en bijvoorbeeld een agendapunt voorstelt, zoals dat bij ABN AMRO gebeurde, of dat het gaat om activisme door een of meer grootaandeelhouders, die het beleid willen veranderen zonder een openbaar bod uit te brengen. Bij dit laatste is sprake van de verwerving van feitelijke zeggenschap zonder instemming van het bestuur van die vennootschap.3 Dit laatste was bijvoorbeeld het geval bij RNA, Stork en ASMI. De grenzen tussen deze situaties zijn niet scherp te trekken. Het soort situatie is voor de analyse wel van belang. Voor de beoordeling van de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen maakt het verschil of de maatregel wordt genomen in reactie op een vijandig openbaar bod of in reactie op activisme. Bij een openbaar bod hebben aandeelhouders een concreet alternatief en wordt hen dus een exit geboden, bij aandeelhoudersactivisme niet. Mijns inziens zullen in algemene zin beschermingsmaatregelen bij openbare biedingen sneller inadequaat en disproportioneel zijn dan in gevallen van aandeelhoudersactivisme. Daarbij geldt dat als het gaat om activisme door een groot blok aandeelhouders, die controle zoeken maar niet bereid zijn een bod te doen, er weer meer ruimte is voor beschermingsmaatregelen dan als het gaat om activisme door een kleinere groep aandeelhouders, die zelf geen feitelijke controle heeft en hiernaar ook niet op zoek is.

Ook binnen situaties waarbij het gaat om een openbaar bod is een verdere differentiatie te maken. Zo is er een verschil of sprake is van één openbaar bod of van meerdere biedingen. Als er meer concrete biedingen zijn zullen beschermingsmaatregelen mijns inziens sneller inadequaat en disproportioneel zijn. Zeker bij maatregelen die specifiek zijn gericht op het bevoordelen van de ene bieding boven de andere. Hierop ziet een overweging van de Hoge Raad in de ABN AMRO uitspraak. De Hoge Raad stelt dat het bestuur onder omstandigheden gehouden is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (`serieuze') bieders te respecteren en zich dient te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een level playing field illusoir maken.4 Deze overweging is mijns inziens een invulling van de tweede RNA-stap wanneer het gaat om situaties met meer dan één bieding. Het bestuur mag de belangen van serieuze bieders niet onevenredig schaden, bijvoorbeeld door een bepaalde bieder al te zeer vóór te trekken. Dit betekent mijns inziens dat in die situaties een beschermingsmaatregel sneller disproportioneel zal zijn. Een openbaar bod kan ook in de vorm van een partieel bod, waarbij de bieder geen bod doet op alle uitstaande aandelen maar slechts op een deel daarvan. In de (oudere) Amerikaanse overnamejurisprudentie gaat het vaak om dergelijke biedingen en is bescherming van aandeelhouders een belangrijke motivering voor beschermingsmaatregelen. Ook tegen dit soort biedingen mag mijns inziens in Nederland in principe worden beschermd. In algemene zin lijken deze biedingen mij echter minder bedreigend voor aandeelhouders dan bijvoorbeeld in de VS, aangezien aandeelhouders in Nederland een goede bescherming genieten. Dit mede door het bestaan van de verplicht bod regeling en de bescherming in de tweede fase.5

In Revlon- achtige situaties zullen beschermingsmaatregelen mijns inziens sneller disproportioneel zijn.6 Het gaat doorgaans om bescherming tegen de bedreiging van beleid, dat gericht is op het creëren van lange termijn aandeelhouderswaarde. Het beleid is uiteraard zeer specifiek en zal voor elke onderneming anders zijn. Daarbij kan het gaan om beleid om zelfstandig te blijven of juist om beleid om op zoek te gaan naar een sterke partner en juist de zelfstandigheid op te geven. Bij dit laatste gaat het meer in de richting van Revlon-situaties, waarbij er in wezen geen zelfstandige lange termijn beleid meer is. Daartussen zijn nog allerlei genuanceerde varianten mogelijk. In algemene zin is er in vijandige overnamesituaties mijns inziens minder ruimte om te beschermen als het beleid niet meer is gericht op een zelfstandige voortzetting van de onderneming. Dat wil niet zeggen dat in die situaties helemaal niet kan worden beschermd. Beleid dat niet gericht is op zelfstandige voortzetting kan toch gericht zijn op lange termijn aandeelhouderswaarde. Vanuit die optiek kunnen duidelijke redenen zijn waarom één potentiële fusiepartner beter is dan de andere. Er bestaat dan een overtuiging dat de aandeelhouderswaarde op lange termijn beter af is met een bepaalde partner. Wel lijkt mij dat hoe dichter een vennootschap zich bij Revlon-achtige situaties bevindt, waarbij geen zelfstandig lange termijn beleid meer aanwezig is, hoe sneller een beschermingsmaatregel disproportioneel zal zijn. Hierbij kan ook relevant zijn hoe het beleid tot stand is gekomen en hoe lang het beleid al wordt gevoerd. Een zorgvuldig proces en zorgvuldige communicatie over het beleid zorgen er in algemene zin voor dat het beleid meer bescherming verdient dan als het gaat om een steeds wisselend beleid, dat slecht wordt gecommuniceerd. Zo zou het kunnen zijn dat beschermingsmaatregelen ter bescherming van een ad hoc beleid, dat net — wellicht voor de zoveelste keer — is gewijzigd, minder snel proportioneel zijn dan als het gaat om een consequente en goed uitgelegde strategie.

Een reden voor bescherming in geval van een openbaar bod is de bedreiging van de belangen van aandeelhouders, bijvoorbeeld in gevallen van substantive coercion. Hierbij geldt hoe zwaarder de aantasting van de belangen van aandeelhouders (hoe zwaarder de coercion), hoe meer ruimte het bestuur heeft om te beschermen. Bij activisme, gaat het meer om de bescherming van aandeelhouders tegen een verkeerde voorstelling van zaken en absenteïsme. De kwaliteit van de voorstellen van de aandeelhouders kan hierbij een rol spelen. Als de voorstellen zeer summier worden toegelicht en slecht zijn onderbouwd, is er meer ruimte om te beschermen. Ook factoren die van invloed zijn op de gevolgen van aandeelhoudersabsenteïsme kunnen meespelen. Bijvoorbeeld de samenstelling van het aandeelhoudersbestand en de gemiddelde opkomst op aandeelhoudersvergaderingen van de betreffende vennootschap. Hoe hoger deze opkomst, hoe minder reden er is voor bescherming tegen absenteïsme. Ten slotte zal bij de beoordeling van een reactie in relatie tot de bedreiging gekeken mogen worden naar de vijandige partij en haar motieven. De reactie moet proportioneel zijn ten opzichte van de voornemens van de vijandige partij.7 Zo zal bescherming eerder toelaatbaar zijn als de overnemer een notoire corporate raider of asset stripper is.8 Dit wordt in Nederland vaak genoemd als een legitieme bedreiging van de vennootschap die bescherming rechtvaardigt.9 Dit geldt ook bij activisme. De (schadelijke) voornemens van de activisten mogen worden meegenomen. Dit sluit aan bij de bescherming van het beleid en de strategie van de vennootschap. Het Delaware Supreme Court heeft naar mijn mening een aardige (niet-limitatieve) opsomming gegeven van de factoren die relevant zijn voor de beoordeling of de reactie proportioneel is ten opzichte van de bedreiging:

Hiervoor zagen we dat de situatie en de aard van de bedreiging van invloed zijn op het oordeel of een bepaalde maatregel adequaat en proportioneel is. Voor de beoordeling van de proportionaliteit van een beschermingsmaatregel ten opzichte van de bedreiging is ook de aard, het doel en het gevolg van de maatregel zelf van belang. Wat beoogt de beschermingsmaatregel? Gaat het puur om een onderhandeling over de prijs, of wordt met de maatregel geprobeerd de zelfstandigheid te bewaren? Is het een permanente maatregel of is deze nog in te trekken, en wordt deze alleen gebruikt om nader overleg mogelijk te maken? Beschermingsmaatregelen die niet zijn in te trekken, zullen over het algemeen sneller disproportioneel zijn dan maatregelen die nog wel kunnen worden ingetrokken. Beschermingsmaatregelen die niet zijn in te trekken kunnen ook moeilijker worden ingezet teneinde over een hogere prijs of andere voorwaarden te onderhandelen. In lijn hiermee is de vraag of de maatregel is genomen teneinde overleg mogelijk te maken. In dat geval lijkt proportionaliteit eerder een gegeven te zijn, zie de overwegingen van de Hoge Raad in RNA. Neemt de aandeelhouder al een responstijd in acht, zoals bedoeld in de Code?11 Als dat het geval is, is een beschermingsmaatregel waarschijnlijk minder snel te rechtvaardigen dan wanneer geen responstijd in acht wordt genomen.

Wat betreft de aard en de gevolgen van de verschillende beschermingsmaatregelen zijn duidelijke verschillen aan te wijzen. Beschermingsprefs kunnen behoorlijk effectief zijn. Bij uitgifte tot 50% van het uitstaand kapitaal wordt de overname de facto verhinderd en wordt ook het ontslag van het bestuur via de ava onmogelijk gemaakt. De prefs zullen doorgaans wel kunnen worden ingetrokken, waardoor het een maatregel van tijdelijke aard kan zijn. In vergelijking hiermee zullen golden parachutes voor een bieder meestal overkomelijker zijn, tenzij ze echt buiten alle proporties zijn. Blasius-achtige maatregelen, gericht op het beperken of het verhinderen van het uitoefenen van het stemrecht, zullen op hun beurt ook sneller disproportioneel zijn. In lijn met de Blasius-jurisprudentie uit de VS, lijkt mij dat het opwerpen van belemmeringen voor aandeelhouders om hun stemrecht te kunnen uitoefenen streng moeten worden beoordeeld. Het kunnen uitoefenen van het stemrecht is een kernrecht voor aandeelhouders. Beschermingsmaatregelen 'for the sole and primary purpose of thwarting a shareholder vote' , zullen mijns inziens niet snel proportioneel zijn. Daarbij zou een `compelling justification for such action' de maatregel wellicht ook in Nederland nog van disproportionaliteit kunnen redden. Dat zou dan ook kunnen liggen aan de bedreiging waartegen wordt beschermd (bijvoorbeeld een zeer agressieve corporate raider), maar in algemene zin lijken dergelijke maatregelen niet snel toegestaan.

Een belangrijke factor die mijns inziens van invloed zou moeten zijn op de beoordeling van de proportionaliteit van beschermingsmaatregelen is de rol van de rvc.12 Zoals uiteengezet is de passiviteitsregel en de huivering om de vennootschapsleiding een rol te geven voor een groot deel gebaseerd op het wantrouwen dat de vennootschapsleiding vooral zijn eigen belangen zal behartigen en niet in het belang van aandeelhouders zal handelen.13 Bij het geven aan het bestuur van de mogelijkheid om beschermingsmaatregelen te nemen bestaat dit gevaar inderdaad. Het uitgangspunt is dat het moet gaan om legitieme bescherming, en niet om bescherming van de eigen positie. Als dat laatste de daadwerkelijke achterliggende reden van een beschermingsmaatregel is, heeft de vennootschapsleiding daadwerkelijk een tegenstrijdig belang en zal een beschermingsmaatregel al snel inadequaat zijn.14 Hierbij dient te worden opgemerkt dat dit gevaar in Nederlandse verhoudingen door het bestaan van een rvc wordt ingeperkt.15 Het valt niet te ontkennen dat er in vijandige overnamesituaties een potentieel gevaar aanwezig is dat de vennootschapsleiding zich door eigen belangen laat leiden. Maar het is eveneens waar dat dit gevaar bij het management, in onze verhoudingen de bestuurders, groter is dan bij commissarissen. In Nederland is de rvc een onafhankelijk orgaan dat toezicht houdt op het bestuur. De positie van commissarissen is dus wezenlijk anders dan dat van bestuurders. Bovendien is er, mede door de Code, steeds meer aandacht voor de daadwerkelijke onafhankelijkheid van commissarissen.16 Ook de beloning van commissarissen mag niet afhankelijk zijn van de resultaten van de vennootschap. Dit houdt mede in dat aan commissarissen geen aandelen en/of opties worden toegekend.17 Change of control clausules in aandelen en/of optieregelingen zullen dus in principe niet gelden voor commissarissen. Ten slotte wijs ik op de ontwikkeling dat raden van commissarissen zich in toenemende mate laten bijstaan door eigen juridische en financiële adviseurs.18 In Hoofdstuk 9 constateerde ik al dat het wantrouwen dat aan de passiviteitsregel ten grondslag ligt, voor een deel kan worden weggenomen door een goed functionerende rvc. Het lijkt mij zelfs wenselijk dat er in vijandige overnamesituaties meer gewicht wordt toegekend aan het oordeel van de rvc. Als er zoveel aandacht wordt geschonken aan de rol en de positie van commissarissen, dan lijkt het logisch hier ook consequenties aan te verbinden. Zeker in vijandige overnamesituaties spelen commissarissen een belangrijke ro1.19 Het bestuur zal geen beschermingsmaatregelen kunnen nemen zonder goedkeuring van de rvc. Dat zijn belangrijke besluiten die een rvc als het goed is niet lichtvaardig zal nemen. Als commissarissen beschermingsmaatregelen van het bestuur goedkeuren, dan zou dat mijns inziens moeten meewegen in de wijze waarop een rechter deze maatregelen achteraf beoordeelt. De rechter zou er dan ten minste vanuit moeten gaan dat het besluit in principe is genomen in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Hierbij moet niet worden vergeten dat commissarissen uitdrukkelijk ook de belangen van aandeelhouders in ogenschouw moeten nemen. Uiteindelijk gaat het ook voor Nederlandse beursvennootschappen om het creëren van lange termijn aandeelhouderswaarde. In overnamesituaties is het uitgangspunt dat aandeelhouders uiteindelijk beslissen. De vennootschapsleiding mag binnen bepaalde grenzen, rekening houdend met alle bij de vennootschap behorende belangen, bepaalde beschermingsmaatregelen nemen. Als commissarissen goed geïnformeerd en weloverwogen van mening zijn dat een beschermingsreactie adequaat en proportioneel is, dan zouden rechters daarvan in beginsel ook moeten uitgaan. Iets dergelijks gebeurt ook in de VS. Daar laten rechters bij de beoordeling van beschermingsmaatregelen uitdrukkelijk meewegen of een meerderheid van de board bestond uit outside directors en of zij met de gang van zaken hebben ingestemd.20 Dit in het Amerikaanse one-tier board systeem, waar executives en non-executives in één orgaan zijn verenigd.21 Ik zou menen dat het oordeel van commissarissen in Nederlandse verhoudingen ten minste even zwaar zou moeten wegen.22 Misschien zelfs zwaarder gezien het feit dat Nederlandse commissarissen niet in aandelen of opties worden beloond.23 Dit in tegenstelling tot outside directors in de VS, die als beloning vaak grote aantallen aandelen en opties van de vennootschap krijgen, en daarmee een groter persoonlijk belang hebben bij de uitkomst van overnames.

Sommige beschermingsmaatregelen lenen zich voor expliciete goedkeuring door de ava en kunnen dus ook aan de ava ter goedkeuring worden voorgelegd. Goedkeuring door de ava ligt niet voor alle beschermingsmaatregelen in de rede. Als dit gebeurt nadat een overname op handen is, is het ter goedkeuring voorleggen in feite in lijn met de passiviteitsregel uit art. 9 Richtlijn (en dus ook in lijn met art. 2:359b BW). Voor crown jewel defenses en golden parachutes lijkt ons systeem, ook zonder expliciete toepassing van art. 2:359b BW, al zeer veel op het systeem van de Richtlijn. Immers, op grond van art. 2:107a BW en art. 2:135 BW dienen majeure besluiten die leiden tot een identiteitswijziging (waartoe de verkoop van een kroonjuweel vaak zal behoren) en het beloningsbeleid (waartoe golden parachutes meestal zullen behoren) door de ava te worden goedgekeurd respectievelijk vastgesteld. Indien de ava een beschermingsmaatregel daadwerkelijk goedkeurt, is het onwaarschijnlijk dat deze nog inadequaat of disproportioneel zal zijn. De passiviteitsregel uit de Richtlijn gaat er in feite van uit dat een goedkeuring door de aandeelhoudersvergadering elke beschermingsmaatregel geoorloofd maakt. Ik ben het in principe met het uitgangspunt van de Richtlijn eens, maar merk wel op dat aandeelhoudersgoedkeuring een beschermingsmaatregel niet per se toelaatbaar maakt. Dat deze toch nog inadequaat en disproportioneel zou kunnen zijn is niet geheel uit te sluiten. Kijk bijvoorbeeld naar bepaalde vormen van crown jewel defenses, zoals deze oorspronkelijk in Nederland werden gedefinieerd.24 Zouden er geen omstandigheden kunnen zijn dat een dergelijke crown jewel defense in strijd is met art. 2:8 BW, ongeacht goedkeuring door aandeelhouders? Ook een besluit van de ava kan aan de hand van de RNA-maatstaven in strijd zijn met art. 2:8 BW. Het is denkbaar, al naar gelang bijvoorbeeld de aard van de bedreiging en de samenstelling van de ava (een of meer grootaandeelhouders) en andere factoren, dat een besluit van de ava hier niet aan voldoet. Bovendien moet worden bedacht dat het uitgangspunt van belangenpluralisme dan geen rol meer speelt. Het is immers een besluit dat door aandeelhouders wordt genomen. Aandeelhouders mogen zich in principe op hun eigen belang richten, en behoeven zich niet te richten op andere belangen.25 Langs deze lijnen zou een door de ava goedgekeurde beschermingsmaatregel in strijd kunnen zijn met art. 2:8 BW. Toch acht ik de kans hierop klein. Mijns inziens zal een door de ava goedgekeurde beschermingsmaatregel in de praktijk zelden inadequaat en disproportioneel zijn.26

Ook van invloed op de proportionaliteit van een maatregel is de eventuele cumulatie van beschermingsmaatregelen. Het is mogelijk dat meer dan één post-dreiging maatregel wordt genomen, maar het zal vaker voorkomen dat er post-dreiging maatregelen worden genomen, terwijl ook pre-dreiging maatregelen aanwezig zijn. Zoals eerder opgemerkt, wordt de invoering van deze pre-dreiging beschermingsmaatregelen in principe niet aan de RNA-norm getoetst. Het concrete gebruik ervan, bijvoorbeeld de uitoefening van bepaalde rechten wel, maar de invoering van de constructie op zichzelf niet. Dat wil niet zeggen dat deze maatregelen bij de toetsing aan de RNA-norm geen rol spelen. De genomen post-dreiging maatregel moet worden bezien in combinatie met de aanwezige pre-dreiging maatregelen. Dan is van belang hoeveel en welke pre-dreiging beschermingsmaatregelen een vennootschap heeft. Dit kunnen dus zijn prioriteitsaandelen met bindende voordrachtsrechten, statutaire beperkingen voor ontslag, de structuurregeling, certificering en stemrechtbeperking. Ook de eerder genoemde structurele maatregelen, zoals piramideconstructies en cross-holdings kunnen hierbij worden meegenomen. Een cumulatie van beschermingsmaatregelen kan de genomen post-dreiging beschermingsmaatregel sneller disproportioneel maken. Hierbij zou ook van belang kunnen zijn of de doelvennootschap de doorbraakregel conform art. 2:359b BW vrijwillig toepast. Als dat het geval is, wordt de cumulatie enigszins geneutraliseerd en zal een post-dreiging maatregel wellicht weer minder snel disproportioneel zijn. In de afweging of een post-dreiging maatregel proportioneel is kan wat mij betreft heel veel worden meegenomen.

Naast deze algemene relevante factoren, ga ik in het navolgende per beschermingsmaatregel in op een aantal gedachten over de beoordeling van de adequaatheid en proportionaliteit, mede naar aanleiding van de recente rechtspraak.

De meest voorkomende beschermingsmaatregel is waarschijnlijk de uitgifte van (preferente) aandelen.27 Dit is als beschermingsmaatregel uitdrukkelijk toegestaan, zoals ook door de Hoge Raad bevestigd in RNA.28 Het ging in RNA om de uitgifte van gewone aandelen maar algemeen wordt aangenomen dat dit ook voor preferente aandelen geldt.29 De vraag is wanneer een uitgifte voldoet aan de eis dat het een adequate en proportionele reactie moet zijn op de zich voordoende bedreiging. Een aantal overwegingen van de Hoge Raad in de RNA-uitspraak gaan (mede) over een dergelijke uitgifte en geven dan ook enig houvast. De belangrijkste aanwijzing voor de beoordeling of een dergelijke uitgifte adequaat en proportioneel is, is gelegen in de beperking in tijd. De Hoge Raad stelt dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet is gerechtvaardigd.30 Of dit zo is kan pas na verloop van tijd worden beoordeeld, aldus de Hoge Raad. Dit is in mijn ogen een invulling van de proportionaliteit. De norm voor instellen en handhaven van beschermingsprefs is of deze adequaat en proportioneel is. Het onbepaalde tijd handhaven is in het algemeen niet proportioneel. Deze overweging van de Hoge Raad is een stevige beperking, maar is ook wel te begrijpen. De uitgifte van preferente aandelen is een behoorlijk effectieve beschermingsmaatregel. Als er genoeg aandelen worden uitgegeven dan zorgt de uitgifte er niet alleen voor dat de vennootschap de facto niet door middel van een openbaar bod kan worden overgenomen (omdat een bieder deze aandelen per definitie niet in handen kan krijgen), maar de uitgifte beïnvloedt ook de besluitvorming in de ava en kan hiermee vervanging van de vennootschapsleiding via de ava voorkomen. Deze maatregel beperkt dus zowel de vervanging van de vennootschapsleiding via een overnamebod als via de ava (die in de VS zo belangrijk wordt gevonden).31 Juist vanwege deze vergaande gevolgen, is een beperking in tijd mijns inziens gerechtvaardigd. Als die er niet was, zou het overnames in wezen permanent onmogelijk kunnen maken, hetgeen mijns inziens niet wenselijk is. In dit verband is nog relevant te wijzen op het in § 5.3.4 gesignaleerde feit dat bij de uitgifte van beschermingsprefs onder bepaalde voorwaarden een uitzondering bestaat op de verplicht bod regeling. Indien meer dan 30% van het stemrecht wordt uitgegeven, behoeft de stichting geen verplicht bod uit te brengen, mits de stichting geldt als onafhankelijk. Deze uitzondering is beperkt tot een periode van twee jaar. Ook hierin zit dus voor deze maatregel een zekere beperking in tijd.32 De vraag is natuurlijk wat tijdelijk is, en na welk tijdsverloop deze maatregel inadequaat en disproportioneel wordt.33 Mij lijkt dat daarvoor in principe kan worden aangeknoopt bij de eerder genoemde beperking van twee jaar. Dit geldt zowel voor activismesituaties als bij een vijandig bod. Er komt mijns inziens altijd een moment dat het laten uitstaan van de preferente aandelen disproportioneel wordt. Het is dan tijd om de aandeelhouders over het bod te laten beslissen, of over voorgedragen agendapunten te laten stemmen. Ik ben ervan overtuigd dat een serieus openbaar bod door een legitieme bieder, dat voor een ruime meerderheid van de aandeelhouders aantrekkelijk is, uiteindelijk niet tegen te houden is. Hoogstens kan tijd en ruimte worden gecreëerd om over de hoogte of overige voorwaarden van het bod te onderhandelen, maar echt voorkomen is niet mogelijk. Dat is mijns inziens ook niet wenselijk. Zoals gezegd, dient de overnamemarkt niet volledig te worden doorkruist. Hierbij past dus ook niet een absolute fust say never verdediging.

Nog een relevant aspect voor de beoordeling van de proportionaliteit is het aantal aandelen dat wordt uitgegeven. In algemene zin kan worden gesteld dat hoe lager het aantal uitgegeven aandelen, hoe minder snel het disproportioneel zal zijn. Bij een beperkte uitgifte kan bij een overnamebod het bod nog slagen en is vervanging van de vennootschapsleiding nog mogelijk. Dat is dus minder zwaar dan de uitgifte van 100% van het geplaatst kapitaal. Bij activisme is het bovendien van een andere orde als de macht van de activisten wordt geneutraliseerd door een gelijk aantal aandelen uit te geven. In wezen wordt de beslissing dan overgelaten aan de overige aandeelhouders. Een ander relevant aspect kan zijn hoeveel op de uitgegeven aandelen wordt gestort. Hoe meer ervoor wordt betaald, hoe minder snel de uitgifte disproportioneel zal zijn. De constructie rondom beschermingsprefs is ontworpen om tegen relatief lage kosten hoge stemmenmacht te verschaffen. Dit wordt bewerkstelligd door de (doorgaans lage) nominale waarde van de aandelen, waarvan slechts 25% behoeft te worden volgestort.34 Er wordt dus voor een substantieel lager bedrag dan de beurskoers stemmen verworven. Als dat element er niet of minder is, zal de uitgifte minder snel disproportioneel zijn.35 Dit kan bijvoorbeeld van belang zijn als aandelen worden uitgegeven aan een white knight.

Tegen deze achtergrond is het interessant om de Stork-uitspraak van de Ondernemingskamer te bekijken (zie hiervoor reeds § 2.4.2 onder B). De Ondernemingskamer heeft daarin twee kernbeslissingen genomen: zij heeft de ava verboden te stemmen over het ontslag van commissarissen en de statutenwijzigingen en zij heeft de intrekking van de door Stork uitgegeven beschermingsprefs gelast. De vraag is waarom de Ondernemingskamer voor deze route heeft gekozen. Mijns inziens had de Ondernemingskamer zich hier moeten beperken tot het beoordelen van de beschermingsmaatregel, aan de hand van de RNA-norm.36 Het verbieden van de stemming had achterwege kunnen blijven. De Ondernemingskamer stelt dat het niet is uitgesloten dat het ontslag in strijd zou zijn met art. 2:8 BW.37 Het toetsen van uitoefening van een kernbevoegdheid van aandeelhouders, die inzake benoeming en ontslag van de vennootschapsleiding, is een lastige weg en vergroot de onduidelijkheid.38 Het was mijns inziens ook niet nodig. Er was sprake van een beschermingssituatie. Voortzetting van het beleid werd bedreigd en bescherming kon dus gerechtvaardigd zijn. Het gedrag van een of meer grootaandeelhouders, voor de Ondernemingskamer de basis om de stemming te verbieden, kon worden meegenomen in de beoordeling of de reactie van het bestuur adequaat en proportioneel is. Het gaat immers om proportionaliteit ten opzichte van de aard van de bedreiging. Helaas past de Ondernemingskamer bij de beoordeling van de beschermingsprefs de RNA-norm niet expliciet toe. De Ondernemingskamer acht de uitgifte van de beschermingsprefs — voorshands — in strijd met art. 2:8 Bw.39 Het is echter niet helemaal duidelijk waarom. Het lijkt erop dat de Ondernemingskamer de prefs niet toelaatbaar acht, omdat ze de uitoefening van het ontslagrecht in wezen 'permanent illusoir' (kunnen) maken. Dit was volgens de Ondernemingskamer hier niet te rechtvaardigen. Bovendien is volgens de Ondernemingskamer uitgifte alleen toegestaan voor het scheppen van tijd en gelegenheid voor overleg en dat overleg was er al ruimschoots geweest.40 Deze overwegingen zouden kunnen worden opgevat als een oordeel over de proportionaliteit van de maatregel in de zin van RNA, maar ook in dat geval kunnen zij mijns inziens de conclusie over de ontoelaatbaarheid van de uitgifte niet dragen.

De vraag is waarom de Ondernemingskamer de rechtvaardiging van de uitgifte niet kon vinden in de grote risico's die waren verbonden aan de strategie van Centaurus c.s. Een dergelijk oordeel heeft de Hoge Raad bij RNA in wezen ook gegeven. Teneinde de status quo te handhaven, is de uitgifte in dat geval wel toelaatbaar geacht. Ook daar was de ontslagbevoegdheid in het geding. Dat had mijns inziens ook hier gekund. Bovendien is de benadering van de Ondernemingskamer enigszins willekeurig. De redenering over de risico's van de door Centaurus c.s. voorgestane strategie was wel goed genoeg om de ava op grond van art. 2:8 BW te verbieden bepaalde besluiten te nemen, maar niet goed genoeg om het hanteren van een beschermingsmaatregel te rechtvaardigen, welke maatregel precies hetzelfde doel beoogde als dat verbod van de Ondernemingskamer, te weten handhaving van de status quo. De redenering van de Ondernemingskamer over het permanent illusoir kunnen maken van rechten overtuigt evenmin Het feit dat beschermingsprefs de uitoefening van rechten permanent illusoir kunnen maken is niet doorslaggevend. De Hoge Raad heeft in RNA vergelijkbare overwegingen van de Ondernemingskamer verworpen.41 Bovendien kan worden betoogd dat de uitgifte van aandelen de uitoefening van het stemrecht voor aandeelhouders niet illusoir maakt. Men kan gewoon nog stemmen, alleen heeft het minder effect. De Ondernemingskamer stelt verder dat uitgifte alleen is toegestaan voor het scheppen van tijd en gelegenheid voor overleg en dat overleg was er al ruimschoots geweest. Ook deze redenering gaat niet op. Zoals hiervoor besproken, kan het doel van de maatregel een rol spelen bij de beoordeling. De Hoge Raad heeft in RNA geoordeeld dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk was in afwachting van verder overleg en om de status quo te handhaven zodat niet zonder voldoende overleg wijzigingen worden aangebracht in de samenstelling van het bestuur of in het beleid.42 Het is de vraag of de uitgifte hier niet noodzakelijk was voor verder overleg en of het overleg er al voldoende was geweest. De stichting kwam pas in actie nadat het ontslag was geagendeerd. Wanneer had zij dan in actie moeten komen? Wanneer nam de bedreiging dan een aanvang? Wanneer had de stichting haar kansen verbruikt, waardoor het te laat was? Er kan ook worden betoogd dat de dreiging pas manifest werd bij agendering van het ontslagbesluit.43 Deze aspecten hadden mijns inziens moeten worden meegewogen in een oordeel over de proportionaliteit van de maatregel, conform de RNA-norm. De uitkomst bij het toepassen van de RNA-norm zou mijns inziens zijn geweest dat de maatregel om voornoemde redenen niet disproportioneel was.44 Daarbij is wel duidelijk dat beschermingsprefs niet permanent mogen blijven uitstaan. Met die druk zou dus ook de vennootschapsleiding van Stork hebben moeten onderhandelen bij het vinden van een oplossing. Als de Ondernemingskamer weinig vertrouwen had in het feit dat partijen een oplossing zouden vinden, dan had de Ondernemingskamer alsnog onafhankelijke commissarissen kunnen benoemen om partijen hierbij de weg wijzen. De uitkomst, die in grote lijnen breed werd ondersteund, had dus ook op deze wijze kunnen worden bereikt. Het voordeel zou zijn geweest dat de RNA-norm consistent zou zijn toegepast. Daarmee zou meer duidelijkheid zijn ontstaan over de invulling van de RNA-norm.

De beoordeling van de uitgifte van beschermingsprefs speelt ook in de ASMI-beschikkingen van de Ondernemingskamer een prominente rol (zie hierover § 2.4.2 onder D). De Hoge Raad komt in zijn uitspraak aan de beoordeling hiervan niet toe. De Ondernemingskamer stelt in dit geval uitdrukkelijk dat de uitgifte in principe aan de RNA-norm dient te worden getoetst. In haar eerdere beschikking van 13 mei 2009 oordeelde de Ondernemingskamer op grond van deze norm dat de stichting gerechtigd was de optie uit te oefenen.45 In de latere — bij de Hoge Raad bestreden — beschikking van 5 augustus 2009 blijft zij hierbij, maar komt zij tot het oordeel dat niet is uitgesloten dat de stichting de optie heeft uitgeoefend in strijd met het doel waarvoor het was bedoeld. Het doel van de interventie dient volgens de Ondernemingskamer te worden beperkt tot het handhaven van de status quo en het creëren van omstandigheden waaronder vruchtbaar overleg mogelijk zou worden. De stichting diende zich daarom onafhankelijk van het bestuur en de rvc van ASMI op te stellen, hetgeen zij volgens de Ondernemingskamer niet heeft gedaan. Volgens de Ondernemingskamer kan niet worden uitgesloten dat de stichting de bestuurders en commissarissen de hand boven het hoofd heeft gehouden. Het moet ernstig worden betwijfeld of zij haar optierecht niet (in aanmerkelijke mate) met het oog op die rol heeft uitgeoefend. Daarvoor was de optie niet bedoeld. De Ondernemingskamer acht mede daarom gegronde redenen aanwezig om te twijfelen aan een juist beleid terzake van de verlening van de optie en de besluitvorming ten aanzien van de uitoefening door de stichting. Bij dit laatste merkt de Ondernemingskamer op dat de stichting door de uitoefening van de optie als medebeleidsbepaler heeft te gelden.46

Het handelen van de stichting dient mijns inziens inderdaad aan de RNA-norm te worden getoetst.47 Mijns inziens heeft de Ondernemingskamer in deze uitspraak de RNA-norm echter niet juist ingevuld. Het is voor toekomstige kwesties jammer dat de Hoge Raad hier niet op in is gegaan.48 Volgens de Ondernemingskamer volgt uit deze norm dat de stichting een onafhankelijke, bemiddelende rol dient te spelen, die eraan bijdraagt dat voorwaarden ontstaan voor vruchtbaar overleg. In dit verband stelt de Ondememingskamer dat het feit dat vóór uitoefening van de optie telefonisch overleg heeft plaatsgevonden tussen de stichting en het bestuur, en dat de 'afhankelijke' bestuurders pas in 2008 zijn afgetreden, mede aanleiding geven om te twijfelen aan de onafhankelijke positie, althans twijfel oproepen over haar juiste taakopvatting. Kortom, volgens de Ondernemingskamer heeft de stichting haar taak zoals die uit de RNA-norm voortvloeit, niet goed opgevat. Bij het aannemen van een dergelijke onafhankelijke, bemiddelende taak zet ik mijn vraagtekens. De stichting is geen orgaan van de vennootschap en kan ook niet tot verantwoording worden geroepen. Zij heeft een ruime beleidsvrijheid om haar doel te realiseren. Zij kan wel bemiddelen, maar dat hoeft niet. De stichting behoeft ook zeker niet onafhankelijk te zijn, in de zin dat zij geen partij mag kiezen.49 Een dergelijke rol vloeit mijns inziens niet voort uit het feit dat de stichting onafhankelijk moet zijn teneinde in aanmerking te komen voor de uitzondering op de biedplicht uit de verplicht bod regeling (art. 5:71 lid 1 sub c Wft). Sterker nog, ik heb grote aarzeling om teveel gewicht toe te kennen aan de onafhankelijkheid van een dergelijke stichting.50 Vroeger zaten doorgaans ook bestuurders en commissarissen van de vennootschap in het bestuur van dergelijke stichtingen, binnen de door Bijlage X gestelde eisen. Door de formulering van de hiervoor genoemde uitzondering op de biedplicht maken bestuurders en commissarissen tegenwoordig meestal geen deel meer uit van het bestuur van de stichting. Hiermee is echter het doel en de aard van de constructie niet veranderd. Deze moet worden gezien voor wat het is, een beschermingsmaatregel. Bestuurders van dergelijke stichtingen moeten doorgaans handelen in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Het lijkt mij niet meer dan logisch dat zij dan overleggen met het bestuur en de rvc van de vennootschap wiens belangen zij moeten behartigen. Sterker nog, het zou onwenselijk zijn als dat niet zo was. Mijns inziens heeft de Ondernemingskamer de RNA-norm verkeerd ingevuld door aan te nemen dat een beschermingsstichting slechts een bemiddelende en onafhankelijke rol mag aannemen. De kern van de RNA-norm blijft de vraag of een beschermingsmaatregel een adequate en proportionele reactie is. Dat kan het ook zijn zonder een onafhankelijke en bemiddelende opstelling van de stichting. In deze kwestie kan worden geconstateerd dat zowel de intrekking van de preferente aandelen als de hernieuwde optieverlening door de ava zijn gesanctioneerd, waarbij de stichting zelf op last van de Ondernemingskamer over de optieverlening niet heeft meegestemd. De ava heeft aan bestuur en rvc decharge verleend en in een eerder stadium de voorgestelde strategiewijziging afgewezen. Hier kan toch een vorm van sanctionering door de ava in worden gezien.51 Dit lijken mij sterke indicaties dat de uitoefening adequaat en proportioneel was.

Het gebruikmaken van bindende voordrachtsrechten voor benoeming van bestuurders en/of commissarissen kan beschermend werken.52 In situaties waarbij een of meer aandeelhouders het ontslag van bestuur en/of commissarissen op de agenda van een aandeelhoudersvergadering plaatsen, met het doel deze door eigen kandidaten te vervangen, kunnen deze rechten van belang zijn. Deze voordrachtsrechten kunnen ook een rol spelen bij vijandige overnames. Dan spelen ze ofwel een rol in de eerste fase (als een (potentiële) bieder vooruitlopend op of tijdens het bod een vertegenwoordiging in het bestuur of rvc probeert te krijgen), ofwel in de tweede fase, nadat een bod gestand is gedaan. In dat laatste geval wil de bieder, de nieuwe (meerderheids)aandeelhouder, overgaan tot vervanging van de zittende vennootschapsleiding. Dit zou door het doen van bindende voordrachten kunnen worden beperkt. De voordrachtsrechten zijn van oudsher bedoeld om de continuïteit van bestuur te kunnen waarborgen en te beschermen tegen aandeelhoudersabsenteïsme. Mijns inziens dient de wijze waarop van deze voordrachtsrechten gebruik wordt gemaakt in principe ook aan de RNA-norm te worden getoetst. Als de voordrachtsrechten verbonden zijn aan prioriteitsaandelen, dienen de besluiten van de prioriteitsaandeelhouders, vaak een bevriende stichting, aan de RNAnorm getoetst (net als bij een stichting preferente aandelen). Indien de rechten toekomen aan de rvc, wordt het handelen van de rvc getoetst. Hoe een en ander precies uitpakt zal voor een groot deel afhangen van de desbetreffende statutaire regeling.53 Daarbij zal het gebruik maken van een voordrachtsrecht mijns inziens niet snel inadequaat en disproportioneel zijn.54 Deze rechten zijn nu juist gegeven om uitgeoefend te worden bij de benoeming van bestuursleden en commissarissen. Als degene die het recht uitoefent te goede trouw van oordeel is dat de voorgestelde kandidaat de beste kandidaat is, zal daar niet snel iets tegen in te brengen zijn. Dit temeer daar bindende voordrachten in principe conform de Code dienen te kunnen worden doorbroken door een meerderheid van de uitgebrachte stemmen, die een derde van het uitstaande kapitaal vertegenwoordigen.55 Onder omstandigheden zou het inadequaat en disproportioneel kunnen zijn om bindende voordrachten te gebruiken in strijd met de wens van een grote meerderheid van de aandeelhouders, die net niet voldoende stemmen hebben om de voordracht te doorbreken.

Deal protection measures kunnen in vijandige overnamesituaties zeker relevant zijn.56 Deal protection measures worden vaak gebruikt indien de doelvennootschap zich als geheel in de armen van een white knight werpt.57 In die gevallen zal men het fusie- of andere overeenkomst met deze white knight willen beschermen. De doelvennootschap zal proberen de white knight zo veel mogelijk aan zich te binden of te bevoordelen. Tegelijkertijd zal de white knight proberen de doelvennootschap zoveel mogelijk uit de klauwen van mogelijk concurrerende bieders te houden. Dit kunnen zij doen door deal protection measures in de overeenkomst op te nemen. Deze zijn er in vele soorten en maten: no talk provisions, no shop provisions, termination fees of break-up fees, lock-ups enz.58 Deal protection measures worden ook buiten vijandige situaties gebruikt en zijn standaard onderdeel van fusieovereenkomsten.59 Zij behoeven dus niet te zijn opgenomen in reactie op een concrete, reeds bestaande, dreiging, maar worden ook als het ware uit voorzorg opgenomen tegen potentiële toekomstige dreigingen. Zoals besproken, zijn dit mijns inziens beide reële bedreigingen in de zin van de eerste stap uit de RNA-norm. Zo bezien kunnen dit soort bepalingen mijns inziens vrijwel altijd aan de materiële RNA-norm worden getoetst. Het gaat erom of het een adequate en proportionele reactie is op een concrete bedreiging (als er bijvoorbeeld meerdere bieders zijn) of op een potentiële bedreiging (als er nog geen concurrerende bieding is maar deze mogelijk wel zal komen).

De beoordeling of deal protection measures aan de tweede stap van de RNAnorm voldoen zal voor een groot deel afhangen van de specifieke omstandigheden van het geval. Dergelijke bepalingen zullen daarbij mijns inziens eerder disproportioneel zijn als ze geen uitweg bevatten, waardoor de vennootschapsleiding nog onder de verplichtingen uit de overeenkomst uit kan, zogenoemde fiduciary outs.60 Bijvoorbeeld wanneer een superieur bod zich aandient of als de omstandigheden zodanig wijzigen dat de fusie niet meer in het belang is van de vennootschap.61 In de Amerikaanse praktijk bevatten fusieovereenkomsten veelal een fiduciary out om een rechterlijke beoordeling te kunnen overleven. Ook in Nederland zullen dergelijke bepalingen mijns inziens een rol spelen bij de beoordeling van deal protection measures aan de hand van de RNAnorm.62 Als het gaat om break-up of termination fees kan een objectieve maatstaf worden gehanteerd. In het VK heeft men daarvoor gekozen. In de City Code on Takeovers and Mergers wordt gesteld dat 1% van de transactiewaarde het maximum is.63 In de VS geen hard en fast rules te geven wanneer een break fee nog gerechtvaardigd is.64 Ook in Nederland hebben wij geen objectieve maatstaf.65 De Engelse praktijk lijkt mij een goed aanknopingspunt, maar het hangt mijns inziens ook van andere omstandigheden af, bijvoorbeeld of en op welke wijze de break fee is gecombineerd met andere soorten bepalingen.66 Ook is relevant wat de doelvennootschap heeft gedaan om te bezien of dit de beste transactie is die gesloten kan worden. Is er sprake geweest van een market check vooraf67 (eventueel zelfs een veiling) of doet men deze market check nadat de overeenkomst is getekend, in de vorm van een go shop bepaling? Het geheel moet integraal worden beoordeeld. Hierbij zou ik menen dat ook hier, in lijn met de Amerikaanse jurisprudentie, de vraag is of deze bepalingen prohibitief zijn voor andere biedingen. Een vergelijkbaar aanknopingspunt is te vinden in de beschikking van de Ondernemingskamer in RNA, waaruit kan worden afgeleid dat een break fee geen adequate en proportionele reactie is als deze buitensporig bezwaarlijk is voor een andere overnemer.68

Zoals eerder opgemerkt zal hier de specifieke situatie een belangrijke rol spelen. Er is een verschil tussen een gewone fusie, zonder concrete bedreiging, en een concrete biedingssituatie, waarbij er al meer gegadigden zijn. In dat laatste geval kunnen deal protection measures, die bijvoorbeeld met één van de bieders worden gesloten, strenger worden beoordeeld. We komen dan meer in de buurt van Revlon-achtige situaties, waar beschermingsmaatregelen in het algemeen minder snel proportioneel zullen zijn. Dit is in lijn met de eerder aangehaalde overweging van de Hoge Raad in ABN AMRO, namelijk dat het bestuur onder omstandigheden gehouden is de gerechtvaardigde belangen van potentiële serieuze bieders te respecteren en zich dient te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een level playing field illusoir maken.69 Deze overweging kleurt de tweede stap in de RNA-norm verder in. Als de deal protection measures andere biedingen frustreren en de belangen van de overige serieuze bieders onevenredig schaden, zullen deze niet voldoen aan de RNA-norm.70 Hieruit blijkt mijns inziens ook dat bij meer concrete biedingen handelingen sneller disproportioneel zullen zijn. Bovendien, hoe concreter de biedingen, hoe eerder een bepaling disproportioneel zal zijn. Het zal in de praktijk niet eenvoudig zijn om deze afwegingen te maken. Market practice kan hierbij ook een rol spelen.

Bij crown jewel defenses wordt een kroonjuweel van de onderneming aan een derde verkocht waardoor de overname van de doelvennootschap minder aantrekkelijk wordt.71 Hierbij moet worden gedacht aan de verkoop van de best renderende divisie, of een ander voor de bieder zeer aantrekkelijk onderdeel van de doelvennootschap.72 De verkoop van een kroonjuweel is doorgaans een vrij definitieve maatregel. Dat wil zeggen, deze is meestal niet terug te draaien. Vervanging van de vennootschapsleiding, door een overname of door een proxy contest, zal hieraan niet veel af doen. Vanuit dat oogpunt is het ook een zwaar middel. Ook hier kunnen deal protection measures een rol spelen. Hier speelt dan de vraag in hoeverre de overeenkomst met de koper van de kroonjuweel als het ware is dichtgetimmerd. Dit kan met deal protection measures zoals een termination fee. Deze moeten dan in de beoordeling worden meegewogen om te beoordelen of de reactie adequaat en proportioneel is. Het gaat om het totaalpakket aan eventuele beschermingsmaatregelen. Ook bij dit soort beschermingsmaatregelen gaat het om de feitelijke omstandigheden van het geval. Ten eerste speelt hier nadrukkelijker de vraag of het ftberhaupt wel een beschermingsmaatregel is. Zie bijvoorbeeld de ABN AMRO-kwestie, waar werd geoordeeld dat de verkoop van LaSalle een buitenkans was, en dus niet als beschermingsmaatregel was aan te merken. Als het inderdaad een buitenkans is, dan behoeft de verkoop niet aan de materiële RNA-norm te worden getoetst. Daarbij kan het uitmaken of er wel of geen sprake is van een concrete dreiging. Als er geen concrete dreiging is, is een dergelijke verkooptransactie in de regel geen probleem. Deze behoort dan gewoon tot de bevoegdheid van het bestuur, met goedkeuring van de rvc. Als de transactie ingrijpend genoeg is, kan het nog onder art. 2:107a BW vallen en moet het door de ava worden goedgekeurd. Als er wel een concrete dreiging is, ligt het ingewikkelder. Dan is relevant of de transactie past binnen de bestaande strategie en of men er al langer mee bezig was. Als beide niet het geval is, dan lijkt het al sneller op een specifieke reactie op de dreiging. Dan kan ten minste worden gesteld dat het bestuur van de doelvennootschap de schijn tegen heeft dat het een beschermingsmaatregel is. De mogelijkheid bestaat dan nog dat het een buitenkans is, zoals bij ABN AMRO werd geoordeeld. Het kan inderdaad zo zijn, dat er toevallig na de dreiging een bod binnenkomt die zo goed is dat deze niet te weigeren is. Dit is een zeer feitelijke beoordeling. Ik zou de RNA-norm evenwel ruim willen toepassen. Ik zou dus niet te snel willen aannemen dat een bepaalde handeling geen beschermingsmaatregel is.

Bij de beoordeling of een bepaalde transactie voldoet aan de materiële RNA-norm is art. 2:107a BW relevant. Dit artikel zorgt er normaal gesproken voor dat werkelijk majeure transacties aan de ava ter goedkeuring worden voorgelegd. Als de aandeelhoudersvergadering een specifieke transactie goedkeurt, nadat sprake is van een concrete dreiging, dan lijkt mij dat een dergelijke transactie niet snel inadequaat en disproportioneel zal zijn. Ook al is het duidelijk een beschermingsmaatregel. Dit is in lijn met de gedachte achter art. 9 Richtlijn (zie hiervoor § 10.4.3 onder A5.). In het verlengde hiervan kan worden betoogd dat als de desbetreffende transactie niet op grond van art. 2:107a BW behoeft te worden voorgelegd, de kans minder groot is dat de transactie zodanig is dat het disproportioneel is.

Van belang bij een beoordeling is verder de prijs die voor het kroonjuweel is ontvangen (de doelvennootschap krijgt voor de verkoop van het kroonjuweel immers iets terug) en de gevolgde procedure. Bovendien geldt mijns inziens ook hier weer dat als er meer biedingen zijn, de verkoop van een kroonjuweel minder snel proportioneel zal zijn dan als dat nog niet het geval is. Dit zal des te meer gelden als de verkoop duidelijk de ene bieder bevoordeelt boven de andere. Hiermee komt men in de buurt van het illusoir maken van een level playing field, zoals door de Hoge Raad verwoord.73 Als de transactie enkel en alleen gericht is op de frustratie van het bod, dan zal het al snel disproportioneel zijn.

Mijns inziens is op dit punt in de ABN AMRO-zaak een kans gemist om de RNAnorm op dit punt in te kleuren. De vraag is waarom de verkoop van LaS alle niet aan de RNA-norm is getoetst. Het was duidelijk dat de Ondememingskamer vraagtekens zette bij de gang van zaken. Als zij zich inderdaad zorgen maakte over het feit dat ABN AMRO met de verkoop van LaSalle een kroonjuweel had verkocht, het fusieakkoord met Barclays (daarmee) te veel wilde doordrukken en concurrerende biedingen onmogelijk wilde maken, dan had zij mijns inziens de handelingen van ABN AMRO als beschermingsmaatregelen aan de hand van de RNA-norm kunnen toetsen.74 De Ondememingskamer heeft de verkoop van LaSalle in haar eerste beschikking echter als buitenkans aangemerkt, en niet als een beschermingsmaatregel.75 Zij koos ervoor de transactie aan te pakken via de route van een zeer ruime interpretatie van art. 2:107a BW. In wezen heeft zij hiermee de passiviteitsregel toegepast. Verkoop was alleen toegestaan met toestemming van de ava. Mede doordat de Ondernemingskamer de transactie hiermee in de sleutel heeft gesteld van de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en ava, heeft ook de Hoge Raad de transactie niet als beschermingsmaatregel beoordeeld. Door de vernietiging van de eerste beschikking van de Ondernemingskamer door de Hoge Raad, diende de Ondernemingskamer alsnog te beoordelen of de verkoop van LaSalle een beschermingsmaatregel was. Ook in tweede instantie past zij echter de RNA-norm niet toe. De Ondernemingskamer komt uiteindelijk tot conclusie dat de verkoop van LaSalle helemaal geen beschermingsmaatregel is en acht deze daarom toelaatbaar. Mijns inziens had de transactie had in lijn met de door mij voorgestane ruime opvatting van de RNA-norm als beschermingsmaatregel kunnen worden getoetst.76 Hiermee was de RNA-norm weer verder ingekleurd en was een bijdrage geleverd aan een meer coherente benadering van de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. Of in deze concrete situatie inderdaad sprake was van een proportionele reactie hangt zeer af van de feiten en omstandigheden van het geval. Als het zo is dat de handelingen waren bedoeld om een bepaalde door de vennootschapsleiding geprefereerde bieding door te drukken, met uitsluiting van alle andere biedingen, dan was de transactie disproportioneel. Ik laat in het midden of dat hier het geval is. Dat is aan de hand van de mij bekende feiten niet goed te beoordelen. De Ondernemingskamer zelf lijkt niet uit te gaan van een bewuste poging het bod te frustreren. Relevante elementen bij een dergelijke beoordeling zouden onder meer zijn: de hoogte van de opbrengst van de verkoop, de hoogte van de termination fee, de snelheid waarmee LaSalle is verkocht en de procedure die daaraan ten grondslag lag, de koppeling van de verkoop van LaSalle aan de fusie met Barclays, de (reikwijdte van de) go shop clausule, het feit dat de opbrengst van een superior bid (mede) ten goede komt aan Barclays (en daarmee het bod van Barclays `sponsort'). Hierbij moet tegelijkertijd enig begrip voor positie van de leiding van ABN AMRO worden opgebracht. Zelfstandig blijven was kennelijk geen alternatief (meer). Dat vonden niet alleen het bestuur en de rvc. Gezien de stemuitslagen in de ava over de resoluties van TCI vonden ook aandeelhouders dat. Barclays had concrete interesse en stelde bepaalde eisen. BoA deed naar het oordeel van het bestuur en de rvc van ABN AMRO een `wereldbod' op LaSalle, maar stelde eveneens stevige eisen, ook qua timing. Er was nog geen concurrerend bod, al mocht ABN AMRO de interesse van het Consortium volgens de Ondememingskamer niet als te vaag wegwuiven. Op grond van simultane onderhandelingen met Barclays en BoA is de leiding van ABN AMRO op deze resultaten uit gekomen. Als ABN AMRO niet had toegegeven aan bepaalde eisen dan waren beide deals misschien helemaal niet doorgegaan. Zeker als er dan uiteindelijk geen ander bod was gekomen waren aandeelhouders waarschijnlijk ook ontstemd geweest. De vraag is of het bestuur en de rvc van ABN AMRO deze buitenkans konden laten schieten of wellicht steviger hadden kunnen onderhandelen. Men moet hierbij in het algemeen voorzichtig zijn om, mede met the benefit of hindsight, te oordelen. Het gaat er niet om of het, achteraf bezien, de beste beslissing was, maar of het besluit op dat moment in redelijkheid kon worden genomen.

Golden parachutes kunnen een beschermend karakter hebben.77 Deze maatregelen zorgen voor hogere kosten bij de vervanging van de vennootschapsleiding. Als deze hoog genoeg zijn, kunnen deze de doelvennootschap onaantrekkelijk maken voor een overname. Eenzelfde redenering kan worden gevolgd voor bepaalde change of control clausules in optie- of andere regelingen. Daarbij gaan dit soort maatregelen doorgaans alleen om het bestuur of andere werknemers. Golden parachutes voor commissarissen zijn in ons bestel minder goed denkbaar. Ten eerste hebben commissarissen geen arbeidsovereenkomst met de vennootschap. Bovendien wordt de beloning van commissarissen door de ava vastgesteld.78 Ook change of control clausules in aandelen en/of optieregelingen zullen in principe niet gelden voor commissarissen. Als dat wel zo is, zullen deze al snel disproportioneel zijn aangezien zij in strijd zijn met de best practices zoals geformuleerd door de Code. Golden parachutes zijn in Nederland in de RNA-zaak al een keer door de Hoge Raad beoordeeld (zie § 2.4.2 onder A). RNA had in reactie op de dreiging van Westfield de (arbeids-) overeenkomsten van de leden van de raad van bestuur van RNA en van Freeland (die bepaalde diensten voor RNA verrichtte) gewijzigd, onder meer door de omschrijving van change in control te verruimen. De Hoge Raad heeft aan de hand van zijn eigen RNA-norm geoordeeld dat de invoering van deze golden parachutes wanbeleid opleverden. De wijzigingen in de overeenkomsten vormden op zichzelf bezien een aanvaardbare maatregel ter bescherming van de in de onderneming werkzame personen die van de door Westfield beoogde wijzigingen in de bedrijfsvoering (extra) gevaar voor hun positie hadden te duchten. Het doel was dus op zichzelf aanvaardbaar. De maatregelen waren echter disproportioneel, niet zozeer in de verhouding tot de bedreigende partij (Westfield), maar in verhouding tot de aandeelhouders in hun gezamenlijkheid.79 De Hoge Raad oordeelde dat sprake is van een disproportionele en daarmee onaanvaardbare maatregel indien, als gevolg van de wijzigingen vermogensnadelen voor RNA en daarmee voor haar aandeelhouders — kunnen — ontstaan die niet hun grond vinden in redelijke met de change in control clausules te bereiken doelen, maar gericht zijn op het zonder voldoende rechtvaardiging bevoordelen van werknemers. De materiële wijzigingen waren in dit geval disproportioneel, omdat zij aanzienlijk verder gingen dan noodzakelijk kan worden geacht voor het waarborgen van de continuïteit van de bedrijfsvoering. Bovendien was niet aannemelijk dat een dergelijke ruimhartige toepassing van completion payments bij een change in control naar Amerikaanse maatstaven gebruikelijk was. Nog daargelaten of dit laatste het geval is, de maatregelen waren gemeten aan Nederlandse opvattingen buitengewoon royaal. Daarnaast was de gang van zaken bij de besluitvorming over de wijzigingen van de overeenkomsten gebrekkig. Uit het voorgaande vloeit voort dat dit soort change of control bepalingen disproportioneel zal zijn als deze buiten het normale zijn en als de invoering alleen gericht is op frustratie van een bod of een alternatieve strategie.

Bij de beoordeling van golden parachutes is verder nog het volgende relevant. Zoals eerder geconstateerd, is bij het gebruik van golden parachutes of daar op lijkende constructies in Nederland veelal een bepaalde mate van aandeelhoudersbetrokkenheid vereist. In Nederland zullen dit soort wijzigingen voor het bestuur hoogstwaarschijnlijk door de ava moeten worden goedgekeurd op grond van art. 2:135 BW. Dit goedkeuringsrecht is in 2004 ingevoerd, na de RNA-uitspraak. Dit beperkt de mogelijkheden voor vennootschappen om bestuurders van golden parachutes te voorzien. Mochten golden parachutes na een dreiging door de ava worden goedgekeurd, dan is de kans dat deze disproportioneel zijn mijns inziens klein. Zeker gezien de bewoordingen van de Hoge Raad en de Ondernemingskamer dat deze proportioneel dienen te zijn aan het daarmee te bereiken doel, ook in de verhouding tot de aandeelhouders in hun gezamenlijkheid. Als deze aandeelhouders in hun gezamenlijkheid voor de maatregelen stemmen, dan lijkt van disproportionaliteit jegens aandeelhouders niet snel sprake te kunnen zijn. Dit is zoals eerder geconstateerd ook in lijn met de ratio achter art. 9 Richtlijn. Mijns inziens zullen ook golden parachutes die door de ava zijn goedgekeurd voordat sprake is van enige concrete dreiging niet snel disproportioneel zijn. Deze clausules gaan vaak letterlijk over wat er gebeurt bij een (vijandige) change of control en moeten worden geacht te zijn gegeven in reactie op een reële dreiging. Als aandeelhouders deze bepalingen willens en wetens goedkeuren, is mijns inziens weinig ruimte meer om deze vervolgens disproportioneel te achten.80