2.6 Afsluitende opmerkingen

Er bestaat in Nederland een lange traditie van bescherming. Van oudsher is het de vennootschapsleiding in principe toegestaan beschermingsmaatregelen te nemen teneinde een onwelgevallige bieder of aandeelhouder te weren. Beschermingsmaatregelen hebben vele jaren onder druk gestaan, ook vanuit de wetgever.1 De meest recente ontwikkeling op wetgevingsgebied is de implementatie van de Richtlijn. Na een uitgebreid debat dat ruim 15 jaar heeft geduurd, is in 2004 de Richtlijn aangenomen. Het is een politiek compromis geworden. De centrale regel uit de Richtlijn, de passiviteitsregel uit art. 9, is niet verplicht gesteld. Door de introductie van art. 12 van de Richtlijn kregen lidstaten de mogelijkheid maar niet de verplichting deze regel dwingend voor te schrijven. Nederland heeft ervoor gekozen de regel niet verplicht te stellen. Desondanks is ook bij deze implementatie een tendens waar te nemen tegen al te ruime bescherming. Weliswaar bepaalt de uiteindelijke wet dat de passiviteitsregel en de doorbraakregeling niet behoeven te worden toegepast, het oorspronkelijke wetsvoorstel bevatte wel een soort verplichte doorbraakregel, die de onderhandelingspositie van de doelvennootschap aanzienlijk zou hebben verzwakt. Deze doorbraakregel is onder druk van een Kamermeerderheid geschrapt, maar het past wel binnen de trend waarbij beschermingsmogelijkheden onder druk staan. Wel moet worden geconstateerd dat, mede door de reacties op de financiële crisis, de meest recente rechtspraak en diverse wetsvoorstellen, deze trend voorlopig enigszins tot stand lijkt te zijn gekomen. De kritiek op beschermingsmaatregelen blijft echter. Deze heeft veel te maken met het geloof in de heilzame en disciplinerende werking van de market for corporate control, in de parlementaire stukken een dynamische overnamemarkt genoemd. Een efficiënte market for corporate control, zo is de gedachte, zorgt er voor dat slecht management wordt vervangen. Het feit dat een vennootschap slecht wordt geleid wordt weerspiegeld in de waarde van de vennootschap en dus in de beurskoers. Een partij die van oordeel is dat met een andere leiding en een ander beleid meer waarde kan worden gecreëerd zal een bod doen op de aandelen en bij het slagen daarvan de zittende leiding waarschijnlijk vervangen. Deze voortdurende dreiging zorgt er voor dat bestuurders en commissarissen hun best (blijven) doen en dat de activa economisch zo efficiënt mogelijk worden ingezet. Wanneer de vennootschapsleiding een overname kan verhinderen, dan werkt dit mechanisme niet meer, hetgeen ten koste gaat van de economische efficiëntie. Het grootste gevaar is dat de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen neemt om zijn eigen positie te beschermen. Een veelgehoorde opvatting is dat de leiding van Nederlandse vennootschappen zich door alle beschermingsmogelijkheden te veel aan de tucht van de markt kan onttrekken. Deze gedachtegang is al sinds 1991 in parlementaire geschiedenis terug te vinden en ligt ten grondslag aan de passiviteitsregel. Laat de markt maar beslissen. Met de implementatie van de Richtlijn kunnen vennootschappen vrijwillig voor toepassing van de passiviteitsregel kiezen. Van deze mogelijkheid is tot nu toe bij mijn weten geen gebruik gemaakt. Indien niet voor toepassing van de passiviteitsregel wordt gekozen, dan is beschermen tot op zekere hoogte nog steeds toegestaan. De vennootschapsleiding dient dan rekening te houden met jurisprudentie van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad, waarin op basis van de open normen uit met name art. 2:8 BW bepaalde gedragsnormen zijn ontwikkeld. De beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad inzake RNA, Stork, ABN AMRO en ASMI bieden enig houvast. De jurisprudentie is echter moeilijk te doorgronden. Veel zal afhangen van de concrete omstandigheden van het geval. De uitspraken bevestigen bovendien dat er veel ruimte is voor verschillende interpretaties. In RNA, ABN AMRO en ASMI had de Hoge Raad uiteindelijk een ander oordeel dan de Ondernemingskamer. Tegen de Stork-beschikking van de Ondernemingskamer is geen cassatie ingesteld. De Hoge Raad lijkt in RNA een logische norm te hebben gegeven. Wanneer de RNA-norm wordt toegepast is echter nog steeds niet duidelijk.

Alles bij elkaar staan er nog vele vragen open. Wanneer is de RNA-norm van toepassing? Hoe pakt de RNA-norm uit als sprake is van een vijandig bod? Hoe pakt de norm uit als er diverse biedingen zijn, als deze al van toepassing is? En als de doelvennootschap een duidelijke voorkeur heeft voor één van de bieders, mag zij deze voorkeur met beschermingsmaatregelen kracht bijzetten? Is er een verschil in toetsing tussen de verschillende beschermingsmaatregelen? Met andere woorden, pakt de norm anders uit bij de uitgifte van preferente aandelen dan bij een crown jewel defense? Allemaal vragen waarop geen duidelijk antwoord bestaat. En dat terwijl de rechtszekerheid, ook op dit gebied, een groot goed is.