4.2 Verschillen te bestuderen in Deel II

Deel I geeft een overzicht van de beschermingspraktijk en de relevante jurisprudentie in beide landen. Dit geeft een goed inzicht in de wijze waarop Amerikaanse en Nederlandse vennootschappen zich kunnen beschermen. Dit onderzoek is mijns inziens echter niet afdoende om de gestelde onderzoeksvragen te beantwoorden. Uit Deel I blijkt dat beide rechtssystemen op een drietal belangrijke terreinen nader dienen te worden bekeken. Teneinde de drie onderzoeksvragen te kunnen beantwoorden, dienen ook de hieruit voortvloeiende verschillen in acht te worden genomen.

Het gaat ten eerste om de regels voor de bieder. Onderzocht moet worden welke inhoudelijke en procedurele regels op openbare biedingen van toepassing zijn. Deze regels kunnen relevant zijn. Zo ging het in Unocal om de bescherming tegen een two tier front end loaded bod, met een duidelijk risico voor aandeelhouders. Een dergelijk bod is in Nederland niet toegestaan. In Hoofdstuk 5 ga ik in op de regels die van toepassing zijn op het verwerven van aandelen, zowel onderhands, als door middel van een openbaar bod. Hieruit komt een fundamenteel verschil naar voren. In Nederland bestaat sinds de implementatie van de Richtlijn het verplicht openbaar bod, dat moet worden uitgebracht bij de verwerving van 30% van de aandelen. In de VS kent men een dergelijke regeling niet.

Een tweede relevant verschil vloeit voort uit wat ik noem de tweede fase. Zelfs bij een succesvol openbaar bod blijkt in de praktijk dat een deel van de aandeelhouders van de doelvennootschap hun aandelen niet aanmelden. Er blijft dus altijd een minderheid van de aandeelhouders over. Om allerlei redenen zal de overnemer ook de aandelen van deze overblijvende minderheid in bezit willen krijgen. In de praktijk bestaan er verschillende manieren waarop de overblijvende minderheid kan worden uitgestoten. Hierbij is van belang hoe deze minderheidsaandeelhouders worden beschermd. Ook op dit terrein, de wijze van uitstoting en de bescherming van de overblijvende minderheid, bestaan er tussen Nederland en de VS verschillen. Zo komt in Nederland de in de VS veel gebruikte cash-out sqeeze-out menger niet voor. Deze verschillen komen aan de orde in Hoofdstuk 6.

Een derde verschil vloeit voort uit de wijze waarop aandeelhouders in de praktijk kunnen deelnemen aan de besluitvorming in de ava. Het gaat specifiek om de aanwezigheid van een efficiënt systeem van proxy voting (stemmen bij volmacht), in Nederland ook wel aangeduid als stemmen op afstand.1 De Amerikaanse rechters benadrukken bij de beoordeling van beschermingsmaatregelen het belang van het feit dat er nog een mogelijkheid is om via een proxy contest de board te vervangen. Proxy solicitation, het verwerven van volmachten, is in de VS als het ware een alternatief voor een openbaar bod of kan een openbaar bod ondersteunen. Door voldoende volmachten te verwerven en de board te vervangen kan de controle over de doelvennootschap ook langs deze weg worden overgenomen. Het gaat dan om een overname door het verwerven van stemvolmachten in plaats van door het verwerven van de aandelen zelf. In de VS bestaat er voor deze proxy solicitation een uitgebreid juridisch en praktisch raamwerk, dat in wezen al sinds de jaren '30 van de vorige eeuw bestaat. Dit speelt in de praktijk bij de corporate governance van beursvennootschappen een grote rol. Een vergelijkbaar systeem bestaat in Nederland niet. Dit komt uitgebreid naar voren in Hoofdstuk 7.

Na de beschrijving van de hiervoor genoemde verschillen in Deel II (Hoofdstukken 5, 6 en 7) ga ik in Deel III in op wat dit onderzoek voor Nederland betekent en beantwoord ik de drie geformuleerde onderzoeksvragen. In Hoofdstuk 8 behandel ik de eerste onderzoeksvraag, of de vennootschapsleiding bij vijandige overnames op grond van het level playing field argument met de VS een actieve rol dient te hebben en de passiviteitsregel dus terecht is afgewezen. Dat doe ik op basis van een analyse van de overeenkomsten en verschillen tussen beide rechtssystemen die voortvloeien uit Deel I en Deel II. Mijn conclusie is dat de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding niet uitsluitend op basis van dit argument zou moeten worden gemaakt. In Hoofdstuk 9 behandel ik vervolgens de tweede onderzoeksvraag, of overige argumenten de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en de afwijzing van de passiviteitsregel rechtvaardigen. Hierbij kijk ik met name naar de in de Amerikaanse discussie naar voren gebrachte argumenten, uiteraard ook hier weer met inachtneming van de verschillen die voortvloeien uit Deel I en II. Aan het slot van Hoofdstuk 9 kom ik tot de conclusie dat een aantal argumenten de keuze voor een actieve vennootschapsleiding inderdaad rechtvaardigt. De vraag die dan rijst is wat die actieve rol van de vennootschapsleiding dan inhoudt, tot hoever mag de vennootschapsleiding gaan? Dit brengt mij bij de derde onderzoeksvraag, wat in vijandige overnamesituaties de juiste normering van bestuurlijk handelen is. Met de beantwoording van deze vraag sluit ik in Hoofdstuk 10 af. Daarbij ga ik in op de normering zoals die naar mijn mening in Nederland zou moeten worden toegepast. Hierbij besteed ik tevens aandacht aan de vraag hoe de door mij voorgestelde normering in de recente rechtspraak had kunnen worden gehanteerd.