7.2.3 Proxy contests: proxy voting in vijandige overname situaties

Proxy contests spelen in de VS in vijandige overnamesituaties een belangrijke rol. In de praktijk zijn zij een belangrijke aanvulling op de tender offer. Zij kunnen onder omstandigheden daarvoor zelfs een alternatief zijn. Proxy contests en tender offers zijn als manieren om controle over een beursvennootschap te verwerven echter niet volledig uitwisselbaar. Voor de invoering van de Williams Act in 1968 werden tender offers nauwelijks gereguleerd, terwijl men bij een proxy contest al rekening diende te houden met de uitgebreide federale proxy regels. Proxy contests waren duur en de uitkomst was hoogst onzeker. Deze methode werd dus nauwelijks gebruikt om controle te verwerven.1 Dit veranderde met de komst van de Williams Act, toen er voor tender offers vergelijkbare transparantieverplichtingen gingen gelden als voor proxy contests. Desondanks boden tender offers nog een aantal voordelen boven proxy contests. De overnamegolf uit begin jaren '80 leidde tot de beroemde uitspraken van het Delaware Supreme Court waaruit bleek dat de doelvennootschap behoorlijk wat ruimte had om zich tegen een tender offer te beschermen.2Moran maakte een poison pin mogelijk. Unitrin bepaalde, kort gezegd, dat als er nog een mogelijkheid was om een proxy contest te voeren ter vervanging van de board, aan de Unocal-toets zou worden voldaan en het invoeren en handhaven van een poison pull in principe was toegestaan. Bovendien maakte Blasius duidelijk dat het uitoefenen van het stemrecht van aandeelhouders zou worden beschermd tegen maatregelen van de board die daar inbreuk op zou maken. Hiermee werden proxy contests in de vijandige ovemamecontext weer een stuk belangrijker.3 Wat de board ook doet, een proxy contest moet mogelijk blijven. Een proxy contest is daarmee voor een ovememer weer een belangrijk wapen geworden. Beschermingsmaatregelen kunnen niet alleen via de rechter worden overwonnen, maar ook via een proxy contest waarin de board wordt vervangen voor een board die de beschermingsmaatregel intrekt. Aangezien het in de VS niet meevalt om een beschermingsmaatregel via de rechter aan te tasten, biedt een proxy contest overnemers een extra optie om de doelvennootschap aan te vallen. In feite draaien ovemamegevechten in toenemende mate uit op eenverkiezingsstrijd voor de meerderheid van de board.'4De lancering van een tender offer gaat veelal gepaard met een proxy contest om de zittende board te vervangen.5

In principe dient een aandeelhouder die een proxy contest overweegt de route van Regel 14a-7 te volgen, met alle hiervoor gesignaleerde nadelen van dien. Voor vervanging van de board is Regel 14a-8 immers, zoals gezien, niet beschikbaar. Naast de voorwaarden van Regel 14a-7 stelt Regel 14a-11 bij board verkiezingen nog een aantal specifieke eisen aan het proxymateriaal. Er moet bepaalde informatie over de kandidaten worden vermeld. De verwervende partijen moeten daartoe een document opstellen en meesturen dat voldoet aan de eisen van Schedule 14B. Tot de op te geven informatie behoort onder andere het beroep en arbeidsverleden van de kandidaten, hun aandelenbezit in de vennootschap en de afspraken die zij hebben met betrekking tot de vervulling van hun toekomstige taak. De kosten van een dergelijke proxy contest, die fors kunnen oplopen, komen voor rekening van de aandeelhouder zelf. Dit terwijl de campagne van de zittende board in principe door de vennootschap worden gedragen. Het is algemeen aanvaard dat de leiding van een vennootschap kosten maakt om aandeelhoudersvergaderingen te organiseren en om het quorum te halen. Dit hoort duidelijk tot hun bestuurstaak. Uitdagers zullen, tenzij zij succesvol zijn, de kosten zelf moeten dragen.6

Een van de heikele punten bij proxy contests ter vervanging van de board is de toegang voor aandeelhouders tot het proxymateriaal van de vennootschap. Dit wordt aangeduid als proxy access. Het komt erop neer dat de vennootschap ook door aandeelhouders voorgedragen kandidaten voor de board dient op te nemen in het proxymateriaal en (dus) ook op de toegezonden stemformulieren. Dit zou voorkomen dat aandeelhouders met eigen kandidaten op grond van Regel 14a-7 een eigen proxy campagne moeten voeren. Over proxy access wordt in de VS al lang en uitgebreid gediscussieerd. Een belangrijke vraag is of het wenselijk is en zo ja, of dit in de federale proxy regels moet worden gereguleerd. Dit is een gevoelig punt, omdat de verkiezing van directors bij uitstek een onderwerp is van statenrecht, waar volgens velen de federale overheid zich niet mee moet en kan bemoeien. De SEC heeft het onderwerp in 1942 en in 1977 formeel bestudeerd, maar dit leidde toen niet tot concrete voorstellen. In een hernieuwde poging publiceerde de SEC in 2003 ter consultatie een complex voostel voor het inbedden van regels over proxy access in de federale regels.7 In het voorstel uit 2003 kregen aandeelhouders in principe toegang tot het proxymateriaal van de vennootschap. Deze toegang was onderworpen aan een aantal beperkingen. Ten eerste was toegang slechts mogelijk nadat een zogenoemde triggering event had plaatsgevonden. Er waren twee mogelijke triggering events. Toegang werd mogelijk als in het voorgaande jaar op een kandidaat voor de board 35% of meer onthoudingen werden uitgebracht (withhold votes). Een tweede triggering event kon zijn de aanname door de ava van een aandeelhoudersvoorstel waarin de vennootschap wordt opgeroepen om proxy access toe te staan. Dit voorstel diende te zijn ingediend door een aandeelhouder met ten minste 1% van het uitstaande kapitaal. Een tweede beperking was dat de toegang slechts zou gelden in de twee jaar nadat zich een triggering event had voorgedaan. Een derde beperking was dat in die twee jaar, alleen aandeelhouders die gedurende twee jaar ten minste 5% van het uitstaande kapitaal hadden gehouden kandidaten in het proxymateriaal van de vennootschap konden laten opnemen. Een vierde beperking bestond eruit dat deze aandeelhouder slechts voor een minderheid van de board-posities kandidaten mocht voordragen (een tot drie directors, afhankelijk van de omvang van de board).

Het voorstel van de SEC kreeg zeer veel negatieve reacties, onder andere uit het bedrijfsleven. Belangrijke kritiek kwam er van de Business Round Table en de Chamber of Commerce, die zelfs dreigde met rechtszaken. Binnen de SEC werd het voorstel in eerste instantie gesteund door de drie van de vijf commissioners, te weten de Republikeinse voorzitter Donaldson en zijn twee Democratische collega's. Door alle kritiek op het voorstel begon de Republikein Donaldson te twijfelen en ontstond er een impasse. Toen Donaldson in 2005 terugtrad als voorzitter betekende dit het einde van het voorstel. Het onderwerp proxy access ging hiermee echter niet weg. Op grond van Regel 14a-8 diende een pensioenfonds, de American Federation of State, County and Municipal Employees (AFSCME) in 2005 bij AIG een aandeelhoudersvoorstel in om bij die vennootschap proxy access te introduceren. AFSCME wilde dat het voorstel zou worden opgenomen in het proxy statement, zodat de aandeelhouders hierover op de ava van 2005 zouden kunnen stemmen. AIG verzette zich hiertegen, onder andere op grond van Regel 14a-8(i)(8), die bepaalt dat voorstellen die te maken hebben met de benoeming van directors van opname kunnen worden uitgesloten. AIG verzocht de SEC om een oordeel en de SEC bevestigde in een zogenoemde no action letter dat zij niet zou optreden tegen de weigering van AIG om dit voorstel in haar proxy statement op te nemen. AFSCME liet het er niet bij zitten, en de redenering van de SEC werd in de daarop volgende procedure in september 2006 door de Court of Appeals for the Second Circuit resoluut afgewezen, omdat het niet consistent was met eerdere interpretaties van de SEC.8 Als reactie kondigde de SEC het voornemen aan om nog voor het proxy seizoen van 2007 regel 14a-8 te herzien, zodat dergelijke proxy access aandeelhoudersvoorstellen alsnog zouden kunnen worden uitgesloten. Enigszins vertraagd legde de SEC in juli 2007 uiteindelijk twee alternatieve voorstellen ter consultatie voor aan de markt.9 Het eerste voorstel repareerde inderdaad de schade die de rechter in de AIG zaak had aangericht en zorgde ervoor dat het duidelijk werd dat aandeelhoudersvoorstellen die zien op proxy access inderdaad niet in proxy statements behoefden te worden opgenomen op grond van de exceptie onder regel 14a-8(i)(8). Het tweede voorstel vertoonde gelijkenissen met het voorstel uit 2003 en creëerde een raamwerk voor proxy access bij alle vennootschappen. Na de openbare consultatie besloot de SEC in november 2007 om het eerste voorstel in de regels te implementeren. Dit betekent dat invoering van proxy access door middel van specifieke aandeelhoudersvoorstellen in principe niet tot de mogelijkheden behoort. Dit wil niet zeggen dat het onderwerp nu van tafel is. Mede door de verkiezing van Obama tot President en de daaropvolgende benoeming van een nieuwe (democratische) voorzitter van de SEC, is in 2009 een nieuw voorstel van de SEC gepubliceerd.10 Naar aanleiding van de vele, vaak negatieve, reacties is het proces vertraagd. Inmiddels heeft de SEC een flinke steun in de rug gekregen van het Congres. In juli 2010 is in reactie op de financiële crisis de Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act van kracht geworden. Deze wet bevat met name verstrekkende bepalingen ter regulering van de financiële sector, maar bevat ook enkele bepalingen die op alle beursvennootschappen van toepassing zijn. De wet verstevigt de positie van de SEC om proxy access regels te kunnen uitvaardigen. De verwachting is dat de SEC dit op korte termijn zal proberen te doen, zodat deze al in het vergaderseizoen van 2011 van toepassing zullen zijn.

Proxy contests ter vervanging van de board spelen in vijandige overnames een grote rol. Daarom zijn de federale proxy regels relevant, met name Regel 14a-7 en 14a-11. Regel 14a-8 speelt ook een rol omdat er via aandeelhoudersvoorstellen wordt geprobeerd proxy access of majority voting af te dwingen (zie hierna).

Buiten verkiezingen van de board spelen andere soorten aandeelhoudersvoorstellen in vijandige ovemamesituaties ook een belangrijke rol. In toenemende mate wordt via aandeelhoudersvoorstellen over de poison pull geprobeerd meer macht naar aandeelhouders te krijgen. Het betreft kort gezegd voorstellen om het gebruik van een poison pal aan goedkeuring van de ava te onderwerpen. Dit loopt via een voorstel om een dergelijke bepaling in de by-laws te laten opnemen. Ook hier speelt weer de vraag of de vennootschap opname van dergelijke voorstellen in het proxymateriaal kan uitsluiten op grond van een van de excepties van Regel 14a-8(i).11

Ondanks het feit dat het voorstel van de SEC uit 2003 inzake proxy access is gesneuveld, hebben aandeelhouders de laatste jaren door een andere ontwikkeling toch meer mogelijkheden gekregen om de uitkomst van de verkiezingen van directors te beïnvloeden. Het betreft de invoering van de zogenoemde majority voting standaard in plaats van plurality voting.12 Tot voor kort was het bij beursvennootschappen meestal de regel dat directors werden benoemd door plurality voting. Dit houdt kort gezegd in dat de kandidaten met de meeste stemmen voor worden benoemd. Onthoudingen tellen hierbij niet. Buiten proxy contest situaties betekent dit dat de kandidaten die door de vennootschap worden voorgedragen vrijwel altijd probleemloos worden benoemd. Het proxymateriaal noemt slechts deze kandidaten en de vennootschap draagt voor elke vacature een kandidaat voor. De proxy geeft aandeelhouders doorgaans slechts de mogelijkheid om voor te stemmen of zich van stemming te onthouden. Het is gebruikelijk (en het gemakkelijkst) om een vakje aan te kruisen, waarbij voor alle voorgedragen kandidaten wordt gestemd. Hierdoor zullen de per vacature voorgedragen kandidaten de enigen zijn die stemmen krijgen. Er zijn immers geen tegenkandidaten. Bovendien tellen onthoudingen niet. Dat betekent dat zelfs als vrijwel alle aandeelhouders zich onthouden, één stem voor de kandidaat voldoende is om te worden benoemd. Op deze wijze kunnen de stemmen van op de door het management zelf gehouden aandelen zorgen voor benoeming, zelfs als alle overige aandeelhouders zich van stemming onthouden. Door het mislukken van het proxy access voorstel van de SEC, richtten voorstanders van meer aandeelhoudersinvloed hun pijlen op het veranderen van de plurality voting standaard. Majority voting houdt kort gezegd in dat een kandidaat wordt benoemd als een meerderheid van de vertegenwoordigde stemmen (dus inclusief de volmachten, met onthoudingen) ook daadwerkelijk voor heeft gestemd. Dit betekent dat een onthouding aan waarde wint. Als een meerderheid van de aandeelhouders zich van stemming onthoudt, wordt de kandidaat niet benoemd.13 De standaard kan op grond van § 216 DGCL worden gewijzigd door wijziging van de statuten (charter) of door wijziging van de by-laws. Aandeelhouders kunnen statuten niet zonder goedkeuring van de board wijzigen, maar by-laws wel.14 Op grond hiervan kunnen dus met behulp van Regel 14a-8 aandeelhoudersvoorstellen worden ingediend om de by-laws zo te wijzigen dat de standaard voor de benoeming van directors wordt gewijzigd van plurality voting naar majority voting.

Sinds 2005 is bij een ruime meerderheid van de bedrijven uit de S&P 100 de majority voting standaard ingevoerd.15 Majority voting geeft aandeelhouders voor een groot deel dezelfde mogelijkheden als proxy access. Via massale onthoudingen kan ervoor worden gezorgd dat een zittende director niet wordt herkozen, met alle negatieve (publicitaire) gevolgen van dien. Hiervoor behoeft geen proxy statement bij de SEC te worden gedeponeerd. Zeker met de hiervoor beschreven wijzigingen in de New York Stock Exchange regels inzake broker votes hebben aandeelhouders in de praktijk minder stemmen nodig om ervoor te zorgen dat een director niet wordt herkozen dan zij nodig zouden hebben gehad onder de proxy access voorstellen. Bovendien was het proxy access voorstel aan stevige beperkingen onderworpen.16