2.4.2 De recente rechtspraak

Tegen de hiervoor geschetste achtergrond heeft de Hoge Raad in 2003 de beschikking RNA/Westfield gewezen, zonder twijfel een van de belangrijkste uitspraken van de laatste jaren over het normeren van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties.1 Het gaat hier over een strijd tussen Rodamco North America N.V. (RNA), een beleggingsmaatschappij in onroerend goed, en het Australische Westfield concern.2 Westfield wil RNA ertoe bewegen het beheer van haar onroerend goed portefeuille aan haar over te dragen.3 Teneinde dit te bewerkstelligen koopt Westfield onderhands van ABP circa 23,9% in het geplaatste kapitaal van RNA tegen betaling van ruim EUR 536 miljoen, hetgeen neerkomt op een prijs van 20% boven de beurskoers. Nadien koopt Westfield op de beurs nog eens 1% van de uitstaande aandelen, waardoor zij uiteindelijk ongeveer 24,9% van de aandelen houdt. RNA ziet geen heil in de plannen van Westfield. RNA heeft, na kritiek van beleggers (waaronder grootaandeelhouder ABP) en analisten, het externe beheer van de onroerend goed portefeuille juist intern ondergebracht. Om dit te bewerkstelligen heeft RNA in 2000 een grote overname gepleegd.4 Het door Westfield gepresenteerde plan is weer een drastische koerswijziging en komt er in de kern op neer dat dit intern beheer weer overgaat naar extern beheer, en wel door Westfield.

RNA heeft sinds 2000 een open structuur, dat wil zeggen zonder beschermingsmaatregelen of andere grote beperkingen in de bevoegdheden van aandeelhouders.5 Westfield geeft aan niet van plan te zijn een openbaar bod uit te brengen op alle aandelen in RNA. Met haar belang probeert Westfield, dankzij het gebruikelijke aandeelhoudersabsenteïsme, ook zonder een bod de feitelijke macht in RNA verkregen. Westfield verzoekt RNA een bava bijeen te roepen waar onder meer zou moeten worden beraadslaagd en beslist over ontslag en benoeming van bestuurders en commissarissen van RNA. RNA reageert door het nemen van een beschermingsmaatregel tegen deze, in de ogen van RNA, sluipoverval. Hiervoor wordt de Stichting RNA opgericht, waaraan 14,7 miljoen gewone aandelen worden uitgegeven met een optie om tot dit belang naar eigen goeddunken uit te breiden tot 41,2% van het geplaatst kapitaa1.6 Verder wordt de Stichting Belangenbehartiging Beleggers RNA (SBBR) opgericht. SBBR heeft tot doel het behartigen van de belangen van aandeelhouders in RNA, en werft daarvoor zonodig stemmen voor nog te houden aandeelhoudersvergaderingen. SBBR krijgt financiële steun van RNA. Ten slotte wijzigt RNA de (arbeids-)overeenkomsten van de leden van de raad van bestuur van RNA en een honderdtal leidinggevende werknemers. Het begrip change of control is uitgebreid met het geval dat de rvc niet langer bestaat uit 75% van de thans zittende leden. Bij change in control krijgen de bestuurders recht op drie jaarsalarissen, inclusief bijzondere beloningen, ook als zij niet worden ontslagen.

Westfield laat het er niet bij zitten en richt zich tot de Ondernemingskamer met het verzoek een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken bij RNA. De Ondernemingskamer honoreert het verzoek en gelast een onderzoek.7 Tijdens het onderzoek praten partijen door teneinde te bezien of er een oplossing kan worden gevonden. Nog voor de verschijning van het rapport van de onderzoekers, maken partijen bekend dat zij overeenstemming hebben bereikt. Westfield en The Rouse Company, een aan Westfield gelieerde vennootschap, zullen gezamenlijk RNA overnemen door middel van een aankoop van de activa van RNA tegen betaling in contanten, waarna de opbrengst van deze verkoop aan de aandeelhouders van RNA zal worden uitgekeerd en RNA zal worden geliquideerd.8 Ondanks deze schikking, loopt de enquêteprocedure door. Het onderzoeksrapport verschijnt en na een verdere behandeling van de verzoeken oordeelt de Ondernemingskamer alsnog dat sprake is van wanbeleid.9 Daags daarna wordt het overnamevoorstel en de daaropvolgende liquidatie van RNA op een bava met 86,8% van de stemmen aangenomen.10 De strijd is hiermee ten einde. Het oordeel van de Ondernemingskamer dat er sprake is van wanbeleid bij RNA blijft evenwel staan. RNA besluit tegen de beschikking cassatie in te stellen, waardoor ook de Hoge Raad zich over deze kwestie buigt.11

De Hoge Raad stelt voorop dat onder bepaalde omstandigheden het gebruik van een beschermingsmaatregel als de onderhavige gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is onder meer het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn. Dit geldt ook als de desbetreffende vennootschap heeft gekozen voor een open structuur. Daarbij zal met name moeten worden afgewogen of het bestuur van de vennootschap die doelwit is van een poging tot overname, in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van de beschermingsmaatregel noodzakelijk was teneinde in afwachting van de uitkomst van verder overleg met de partij die de zeggenschap poogt over te nemen, en met andere betrokkenen de status quo te handhaven en aldus te voorkomen dat — zonder voldoende overleg — wijzigingen worden aangebracht in de samenstelling van het bestuur of in het tot dan toe gevoerde beleid van de onderneming, welke wijzigingen naar het oordeel van het bestuur van de vennootschap niet het belang zouden zijn van de onderneming of van degenen die bij de onderneming betrokken zijn. Verder moet uitgangspunt zijn dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn.

Voor de beantwoording van de vraag of het nemen en vooralsnog handhaven van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is, zal als maatstaf moeten gelden of deze maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname. Of dit het geval is kan pas na verloop van enige tijd worden beoordeeld, omdat het niet alleen aankomt op de eerste reactie van het bestuur van de vennootschap op de poging tot overname, maar vooral ook op het beleid dat het bestuur in verband met, en in het vervolg op, het creëren van een status quo heeft gevoerd en op de zorgvuldige afweging van de betrokken belangen. Dit op grond van een beoordeling van feiten en omstandigheden die, zoals hier ook is gebleken, aan snelle veranderingen onderhevig kunnen zijn. Tot het zojuist bedoelde beleid behoort in het bijzonder dat het bestuur van de vennootschap ervoor zorg draagt dat zowel de minderheidsaandeelhouder die de zeggenschap in de onderneming tracht te verkrijgen, als de overige aandeelhouders voldoende geïnformeerd worden over de wederzijdse standpunten (rov. 3.7).

Vervolgens behandelt de Hoge Raad het oordeel van de Ondernemingskamer dat hier sprake is van wanbeleid. Volgens de Ondernemingskamer had RNA voldoende reden voor het creëren van een status quo. De Ondernemingskamer is echter van oordeel dat RNA met de uitgifte van de prefs i) niet een tijdelijke doch een definitieve maatregel heeft genomen en ii) onvoldoende heeft gedaan om met haar grootaandeelhouder Westfield in overleg te treden en Westfield de gelegenheid te geven haar visie aan de overige aandeelhouders kenbaar te maken. Met betrekking tot het oordeel van de Ondernemingskamer ad i) oordeelt de Hoge Raad dat deze geen stand kan houden. Ook uit het onderzoek blijkt niet dat de genomen beschermingsmaatregel en de daaraan verbonden gevolgen niet na verloop van tijd ongedaan zouden kunnen worden gemaakt. Evenmin kan uit de houding van het bestuur en de rvc zonder meer volgen dat RNA niet in een later stadium met Westfield tot overeenstemming zou kunnen en willen komen, zoals uiteindelijk ook is gebeurd (rov. 3.9).12 Met betrekking tot het standpunt van de Ondernemingskamer ad ii), dat RNA onvoldoende met Westfield in overleg is getreden, oordeelt de Hoge Raad dat RNA terecht heeft aangevoerd dat dit oordeel onbegrijpelijk is in het licht van de uit de processtukken gebleken omstandigheden. Er is immers, kort gezegd, voortdurend overleg gevoerd. Er is ten aanzien van de oprichting van de Stichting en de uitgifte van de aandelen derhalve geen sprake van wanbeleid (rov. 3.10-3.11).

De Ondernemingskamer verwijt RNA dat zij SBBR, in de wetenschap dat SBBR een haar welgevallig standpunt zou verdedigen in een te verwachten proxy fight, mede heeft gefinancierd. Daarmee heeft zij de neutrale en gelijke behandeling van aandeelhouders geschonden en aldus gehandeld in strijd met de elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. De Hoge Raad oordeelt dat het aan het bestuur van RNA niet was verboden steun voor zijn standpunt te verwerven bij aandeelhouders (rov. 3.16). De fmanciële bijdrage van RNA aan SBBR had niet de strekking om deze aandeelhouders als zodanig te bevoordelen, maar diende ter ondersteuning van activiteiten die erop gericht waren de oordeelvorming van deze aandeelhouders te bundelen om hen aldus in staat te stellen gezamenlijk aan de besluitvorming in de ava deel te nemen. Het bestuur van SBBR was bovendien onafhankelijk. Voor zover de financiële bijdrage mede is verstrekt in de verwachting dat de gezamenlijke optredende aandeelhouders het standpunt van het bestuur in de ava zouden ondersteunen, is daarin geen ongeoorloofde bevoordeling van die aandeelhouders gelegen maar een niet-ongeoorloofde poging van het bestuur de eigen positie te versterken, aldus de Hoge Raad. RNA heeft daarmee de door haar in acht te nemen verplichting tot neutrale en gelijke behandeling van groepen van aandeelhouders niet geschonden. De financiële ondersteuning van SBBR kan alles bij elkaar derhalve niet als wanbeleid worden aangemerkt (rov. 3.18).

Ten slotte buigt de Hoge Raad zich over de wijzigingen in de diverse overeenkomsten. De Hoge Raad honoreert het oordeel van de Ondernemingskamer dat sprake is van wanbeleid met betrekking tot de wijziging van de (arbeids-)overeenkomsten (rov. 3.19 tot 3.26). De Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat de wijziging van de defmitie van het begrip change in control zodanig dat dit een overname ging omvatten zoals men die van de zijde van Westfield vreesde op zichzelf bezien een aanvaardbare maatregel vormde tot bescherming van de in de onderneming werkzame personen die van de door Westfield beoogde wijzigingen in de bedrijfsvoering (extra) gevaar voor hun positie hadden te duchten. De maatregel dient echter wel proportioneel te zijn aan het daarmee te bereiken — aanvaardbare — doel i) zowel in de verhouding tot Westfield als raider aan de ene kant, ii) als in de verhouding tot de aandeelhouders in hun gezamenlijkheid aan de andere kant. De Ondernemingskamer komt wat i) betreft tot de conclusie dat van disproportionaliteit niet kan worden gesproken. Wat ii) betreft is volgens de Ondernemingskamer sprake van een disproportionele en daarmee onaanvaardbare maatregel indien, althans voor zover, als gevolg van de wijzigingen, vermogensnadelen voor RNA en daarmee voor haar aandeelhouders — kunnen — ontstaan die niet hun grond vinden in redelijke met de change in control clausules te bereiken doelen, doch die bijvoorbeeld — gericht zijn op het zonder voldoende rechtvaardiging bevoordelen van werknemers. Volgens de Ondernemingskamer vonden de materiële wijzigingen geen rechtvaardiging in redelijkerwijs met bedoelde clausules te bereiken doelen, omdat zij aanzienlijk verder gingen dan noodzakelijk kan worden geacht voor het waarborgen van de continuïteit van de bedrijfsvoering en niet aannemelijk is dat een dergelijke ruimhartige toepassing van completion payments bij een change in control naar Amerikaanse maatstaven gebruikelijk is. Bovendien heeft de Ondernemingskamer de besluitvorming over de wijzigingen van de overeenkomsten onderzocht en deze gebrekkig geoordeeld. Zij komt tot de conclusie dat bestuur en rvc op een wijze die in strijd is met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap besluiten hebben voorbereid onderscheidenlijk genomen, die de mogelijkheid in zich droegen dat ten detrimente van de aandeelhouders op disproportionele wijze voordelen zouden — kunnen — toekomen aan de bestuurders van RNA en andere partijen bij de desbetreffende overeenkomsten. De Hoge Raad is het met de Ondememingskamer eens en oordeelt dat op dit punt sprake is van wanbeleid (rov. 3.26).

De Hoge Raad bevestigt in deze uitspraak uitdrukkelijk dat een vennootschap in beginsel beschermingsmaatregelen mag nemen teneinde te voorkomen dat een aandeelhouder een overwegende of belangrijke mate van zeggenschap in haar verkrijgt die haar niet welgevallig is. De Ondernemingskamer had vóór de RNA beschikking van de Hoge Raad bepaald, kort gezegd, dat het in beginsel toegestaan is beschermingsmaatregelen te nemen, te activeren of in stand te houden indien die bedreiging niet in het belang is van de doelwitvennootschap.13 De Hoge Raad bevestigt dit uitgangspunt, maar de norm wordt tegelijkertijd ingevuld en beperkt. Als maatstaf geldt dat de maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie. Deze maatstaf geldt niet alleen voor het instellen, maar ook voor het handhaven van beschermingsmaatregelen. Wat nog adequaat en proportioneel is, kan uit de RNA beschikking zelf niet worden afgeleid. In algemene zin kan wel worden gesteld dat de uitgifte van preferente en gewone aandelen onder omstandigheden proportioneel kan zijn.14 De Hoge Raad bepaalt verder dat de maatregel niet voor onbepaalde tijd mag worden gehandhaafd. Dit lijkt een in Nederland al langer levende opvatting.15

Een volgende belangrijke uitspraak komt voort uit de perikelen rondom het industriële concern Stork.16 Net als de bij de RNA-zaak, betrof het hier geen vijandige overname in de vorm van een openbaar bod. Hier ging het om de strijd tussen de vennootschapsleiding en een tweetal hedge funds, Centaurus en Paulson, dat samen een groot belang in Stork had opgebouwd. De zaak leidt tot een belangwekkende beschikking van de Ondernemingskamer.17 Stork N.V. is een structuurvennootschap met van oudsher heeft Stork een breed palet van activiteiten gehad. Na een eind 2002 ingezette strategische heroriëntatie heeft Stork haar activiteiten teruggebracht tot drie divisies, te weten Aerospace, Food Systems en Technical Services. Deze strategische heroriëntatie wordt door de markt gewaardeerd. De koers van het aandeel stijgt van EUR 5,80 eind 2002 naar EUR 39,84 eind 2006. Centaurus en Paulson (hierna Centaurus c.s. genoemd) hebben in de loop van 2004 aandelen in Stork gekocht en hebben hun belang sindsdien verder uitgebreid. Centaurus c.s. zijn van mening dat de strategische heroriëntatie van Stork niet ver genoeg gaat. Met de drie-pijler strategie blijft Stork een conglomeraat met verschillende activiteiten die ogenschijnlijk weinig met elkaar te maken hebben en weinig synergie voordelen opleveren. Centaurus c.s. vinden dat Stork zich volledig moet richten op de divisie Aerospace. De opbrengst uit verkoop van de overige divisies moet deels worden uitgekeerd aan aandeelhouders. De hedge funds, samen in het bezit van ruim 30% van de aandelen, maken duidelijk dat zij niet van plan zijn een openbaar bod op Stork uit te brengen, maar dringen wel aan op de door hun voorgestelde strategiewijziging.18 Zij initiëren een bava met een resolutie die de vennootschapsleiding hiertoe oproept. Ondanks het feit dat de leiding van Stork de resolutie sterk ontraadt, wordt deze aangenomen.19 De vennootschapsleiding beschouwt de resolutie als niet-bindend, omdat vaststelling van de strategie een bevoegdheid is van het bestuur. Zij legt het resultaat van de stemming dus naast zich neer. Hierop volgt opnieuw een bava, nu met op de agenda het voorstel tot opzegging van het vertrouwen in de raad van commissarissen (op grond van artikel 2:161a BW20 en een voorstel tot statutenwijziging waarbij de bevoegdheid van de raad van bestuur en de rvc ten aanzien van acquisities en desinvesteringen wordt beperkt. Transacties met een hogere waarde dan EUR 100 miljoen zouden voortaan moeten worden onderworpen aan de goedkeuring van de ava. Stork heeft als beschermingsmaatregel een klassieke constructie met beschermingspreferente aandelen en nog voordat de bava plaatsvindt oefent de Stichting Stork haar optie uit. De Stichting neemt voldoende preferente aandelen om een stemming over beide punten in de bava te kunnen blokkeren. Centaurus c.s. wenden zich tot de Ondernemingskamer met een enquêteverzoek. Bovendien verzoeken zij als onmiddellijke voorziening onder meer schorsing van het stemrecht van de Stichting Stork. Volgens Stork is er van wanbeleid geen sprake. Het handelen van Centaurus c.s. is ingegeven door oneigenlijke, immers slechts op financieel gewin voor de aandeelhouders op korte termijn gerichte motieven. Stork voert aan dat het volgen van de door Centaurus c.s. gewenste ondernemingsstrategie desastreus zou zijn voor Stork en al haar stakeholders, dus ook voor haar aandeelhouders. Stork wijst ook op de brede steun voor het gevoerde beleid van beleggers, analisten en werknemers, hetgeen ook wordt weerspiegeld in de gestegen beurskoers. De Centrale Ondernemingsraad, enkele vakbonden en de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) verschijnen allen als belanghebbenden in de procedure zijn en scharen zich in grote lijnen achter het bestuur van Stork.

De Ondernemingskamer constateert dat partijen niet in staat zijn (gebleken) de verstoorde verhoudingen op te lossen en concludeert dan ook dat er bij Stork niet langer sprake is van gezonde verhoudingen. Sanering en herstel van die verhoudingen is volgens de Ondernemingskamer van groot belang en deze conclusie levert op zichzelf genomen reeds grond op om te twijfelen aan een juist beleid van Stork. Hierbij kan, aldus de Ondernemingskamer, — vooralsnog in het midden blijven of deze stand van zaken in het bijzonder aan enig persoon of enig orgaan verweten kan worden. De Ondememingskamer maakt in dit verband aan beide partijen verwijten. De Ondernemingskamer hekelt onder meer de dwingende wijzen waarop de hedge funds hun eisen aan Stork hebben gepresenteerd, onder dreiging van (rechts)maatregelen, en de gebrekkige communicatie over hun plannen in de diverse bava's. Stork wordt verweten dat het onduidelijk bleef waarom de rvc niet zonder het bestuur met een belangrijke partij als Centaurus c.s. wilde overleggen. Aan de rvc is volgens de Ondernemingskamer in geschillen als hier aan de orde tussen aandeelhouders en het bestuur een bijzondere en met name bemiddelende rol toebedacht (rov. 3.4). Bovendien plaatst de Ondememingskamer vraagtekens bij het uitoefenen van de optie door de Stichting. Het in stelling brengen van de als bescherming tegen een vijandige overname of een vijandige overval in het leven geroepen mogelijkheid van uitgifte van preferente aandelen, is in strijd met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW en staat op gespannen voet met de recente, na uitvoerig publiek en politiek debat aangebrachte wijzigingen in het wettelijke structuurregime met betrekking tot de rechten en bevoegdheden van aandeelhouders en met hetgeen voor beursvennootschappen is neergelegd in de Code (rov. 3.5). Centaurus c.s. mochten op grond van hun aandelenbelang vertrouwen op een bepaald overwicht in de ava, mede gelet op het (gebruikelijke) aandeelhoudersabsenteïsme. Door de uitgifte van de beschermingsprefs is dit ongedaan gemaakt. Bovendien oordeelt de Ondernemingskamer dat het optierecht destijds is verleend met het oog op andere situaties, die zich hier niet voordoen. Stork gebruikte in de toelichting destijds termen als 'vijandige overname', 'overval' en een 'openlijke malafide overval' en gaf aan dat het ging om bescherming tegen wie destijds een `raider' werd genoemd. Van dergelijke situaties is in casu geen sprake. Het gaat hier om de uitoefening van het in art. 2:161a BW bedoelde recht tot het opzeggen van het vertrouwen in de rvc. De Ondernemingskamer overweegt dat het niet is te rechtvaardigen dat een beschermingsconstructie, een call-optie tegen een vijandige overname, de uitoefening door aandeelhouders van hun recent toegekende wettelijke recht het vertrouwen in de rvc op te zeggen kan blokkeren en in wezen permanent illusoir kan maken. Ten slotte stelt de Ondernemingskamer dat er beperkingen zijn aan het gebruik van beschermingsconstructies als de onderhavige. Zij kunnen in beginsel niet verder strekken dan het bestuur en de raad van commissarissen gedurende een zekere tijd de gelegenheid te geven zich te vergewissen van de voornemens van een aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen en met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen omtrent het door hem wenselijk geachte beleid, daarover met de medeaandeelhouders te (kunnen) overleggen alsmede om alternatieven te onderzoeken. In dit geval is die gelegenheid ruimschoots aanwezig geweest en ook benut, zij het zonder dat dienaangaande overeenstemming of resultaat is bereikt (rov. 3.12). De Ondernemingskamer gebiedt als onmiddellijke voorziening dan ook intrekking van de beschermingsprefs, hetgeen verder gaat dan de verzochte schorsing van het stemrecht (rov. 3.13).

Tot zover lijkt het uit te draaien op een totale overwinning voor Centaurus c.s. Dat is het niet. De Ondernemingskamer oordeelt namelijk tegelijkertijd dat over het collectief ontslag van de rvc en de voorgestelde statutenwijziging niet mag worden gestemd (rov. 3.20). Het gaat om een verschil van inzicht over de te voeren strategie. Het bepalen van de strategie is in beginsel een aangelegenheid van het bestuur. De rvc houdt daarop toezicht en de ava kan haar opvattingen tot uitdrukking brengen door uitoefening van haar in wet en statuten toegekende rechten. Hiertoe behoort ook zeker het recht het vertrouwen in de rvc op te zeggen. Deze uitoefening van rechten en bevoegdheden kan echter worden getoetst (rov. 3.14). Als onderdeel van deze toetsing, constateert de Ondernemingskamer dat de door Stork gevolgde strategie vruchten afwerpt en, met uitzondering van Centaurus c.s. en Marel, op brede steun kan rekenen (rov. 3.16). Volgens de Ondernemingskamer mag er vanuit worden gegaan dat het beleid deugdelijk en op goede argumenten gebaseerd is. Dat kan niet zonder meer worden gezegd van de door Centaurus c.s. voorgestelde strategie. Centaurus c.s. hebben hun plannen op gebrekkige wijze gepresenteerd en hebben onvoldoende toetsbare argumenten aangevoerd op grond waarvan tot het oordeel kan worden gekomen waarom de door haar voorgestane strategie de voorkeur verdient (rov. 3.17). Bovendien heeft Stork gewezen op grote risico's die aan de strategie van Centaurus c.s. zijn verbonden. De Ondernemingskamer concludeert op grond hiervan dat de (beoogde) bevoegdheidsuitoefening door Centaurus c.s., die uiteindelijk neer zou kunnen op een gedwongen strategiewijziging, ook bij een uiterst terughoudende toetsing aan de redelijkheid en billijkheid als bedoeld in artikel 2:8 BW, op dit moment niet kan worden aanvaard. De Ondernemingskamer verbiedt de ava dus te stemmen over het opzeggen van het vertrouwen in de rvc en over de door Centaurus c.s. voorgestelde statutenwijziging. De Ondememingskamer besluit drie commissarissen te benoemen aan wie bij uitsluiting de bevoegdheid toekomt tot het vaststellen van de agenda van ava's en die een doorslaggevende stem hebben met betrekking tot aangelegenheden betreffende de strategie van Stork en andere aangelegenheden die Stork en Centaurus c.s. verdeeld houden (rov. 3.20).

Na maanden van onderhandelen onder leiding van de door de Ondernemingskamer benoemde commissarissen komt aan het conflict een einde.21 De oplossing van de Ondernemingskamer, de benoeming van drie onafhankelijke commissarissen, heeft dus gewerkt. Stork wordt uiteindelijk overgenomen door een derde partij, Candover. De IJslandse onderneming Marel, dat belangstelling heeft voor de Food divisie en met het oog daarop in de loop van het conflict een substantieel belang heeft opgebouwd, houdt een verkoop van Stork als geheel tegen. Stork ziet zich uiteindelijk genoodzaakt de Food divisie aan Marel te verkopen. Candover koopt de resterende divisies. Centaurus c.s. hebben hiermee de door hen gewenste exit gekregen en ook Marel is tevreden. De drie-pijler strategie van het bestuur, die zoveel steun genoot, heeft het niet gered.

De kwestie rond Stork is breed uitgemeten in de media en heeft ook veel aandacht gekregen in de rechtsliteratuur. De aanpak van de Ondernemingskamer lijkt enigszins op haar aanpak in voorgaande geschillen tussen bestuur en dominante aandeelhouders met een belang van rond de 30% die hun zin willen doordrukken.22 Hier kan met name worden gewezen op de beschikkingen inzake Gucci en RNA, waar het net als bij Stork ging om de uitgifte van aandelen ter voorkoming van een feitelijke machtsovername door één of meer aandeelhouders. De uitkomst van de beschikkingen is vergelijkbaar. De status quo wordt enige tijd gehandhaafd om partijen de gelegenheid te geven een oplossing te zoeken. De Ondernemingskamer kiest wel steeds een andere route om er te komen. Bij Gucci schorste de Ondernemingskamer het stemrecht van zowel de aandeelhouder (in dat geval LVMH) als van de beschermingsstichting. Bij RNA werd het stemrecht van noch de stichting noch de aandeelhouder Westfield geschorst. Bij Stork wordt het stemrecht van de stichting ook niet geschorst, maar beveelt de Ondernemingskamer de aandelen in te trekken. Evenmin wordt het stemrecht van de aandeelhouder geschorst; de Ondernemingskamer verbiedt de ava om over de desbetreffende besluiten te stemmen. Een duidelijk verschil met Gucci en RNA is dat de Ondernemingskamer bij Stork van mening is dat het partijen zelf waarschijnlijk niet zal lukken een oplossing te vinden omdat zij dit al meermalen tevergeefs hebben geprobeerd. De Ondernemingskamer legt deze taak daarom uitdrukkelijk in handen van een drietal buitenstaanders, die zij tot commissaris benoemt. Kennelijk had de Ondernemingskamer hier niet voldoende vertrouwen in de zittende commissarissen. De verhoudingen waren daarvoor waarschijnlijk te verziekt. Al met al een duidelijke poging van de Ondernemingskamer om ervoor te zorgen dat Stork uit de impasse geraakt. De aanpak wordt een vorm van actieve conflictbegeleiding genoemd en wordt geprezen 23 Er zijn echter ook kritische geluiden.24 Een opvallend aspect aan de uitspraak is wat mij betreft dat de Ondernemingskamer hier afwijkt van de door haarzelf en de Hoge Raad in RNA geformuleerde spelregels. Zij volstaat niet met een beoordeling van de uitgifte van de beschermingsprefs, maar verbiedt ook de ava over het ontslag van de rvc te stemmen Op dit punt ga ik hierna in § 10.4.3 onder B.1 uitgebreid in. 25

Uit de biedingenstrijd rondom ABN AMRO in de zomer van 2007 vloeit ook een aantal belangrijke uitspraken voort, van zowel de Ondernemingskamer als de Hoge Raad.26 De strijd gaat om een van de grootste banken van Europa met een waarde van rond de EUR 70 miljard en krijgt wereldwijd veel aandacht. De biedingenstrijd gaat tussen een consortium van banken (Royal Bank of Scotland Group plc (RBS), Fortis N.V. en Fortis S.A./N.V. en Banco Santander Central Hispano S.A., hierna gezamenlijk het Consortium te noemen) enerzijds en Barclays plc anderzijds.27 Zowel het Consortium als Barclays wenst alle aandelen te verwerven in ABN AMRO Holding N.V., de topholding van het ABN AMRO-concern.28 De strijd is aangewakkerd doordat een hedge fund, TCI met 1% van de aandelen campagne voert om ABN AMRO op te splitsen. TCI zet een aantal voorstellen van die strekking op de agenda van de ava van 2007. De leiding van ABN AMRO is tegen opsplitsing van het concern en wendt zich tot Barclays, waarmee zij exclusieve besprekingen gaat voeren over een mogelijke fusie. Tijdens deze exclusieve besprekingen laat ook het Consortium aan ABN AMRO weten geïnteresseerd te zijn in een overname. Bovendien meldt Bank of America (BoA) zich met het bericht dat zij LaSalle, kort gezegd de Amerikaanse activiteiten van ABN AMRO, wil verwerven. Binnen vijf dagen verkoopt ABN AMRO LaSalle aan BoA voor een koopprijs van maximaal USD 21 miljard (EUR 15,5 miljard) in contanten. Ongeveer tegelijkertijd bereiken ABN AMRO en Barclays overeenstemming over een fusie. De verkoop van LaSalle en de hoofdlijnen van het fusieakkoord met Barclays worden op dezelfde dag, daags voor de ava, bekend gemaakt. De fusie met Barclays zal naar verwachting worden geëffectueerd door een ruilbod waarbij de aandeelhouders in ruil voor hun aandelen in ABN AMRO Holding aandelen Barclays ontvangen. Daarmee vertegenwoordigt het bod op dat moment een totale waarde van ongeveer EUR 67 miljard. Blijkens het persbericht is de verkoop van LaSalle een voorwaarde voor de gestanddoening van het bod van Barclays. Op de ava komt de leiding van ABN AMRO vanwege de LaSalle transactie onder vuur te liggen. Het verwijt is dat het onzorgvuldig heeft gehandeld en dat de transactie alleen bedoeld is om het Consortium buiten de deur te houden.29 Meteen na de ava maakt het Consortium bekend dat het eveneens een openbaar bod wil uitbrengen op alle aandelen in ABN AMRO Holding. Het bod bestaat voor ongeveer 70% in contanten en voor ongeveer 30% aandelen in RBS. De (indicatieve) waarde van het bod bedraagt op dat moment in totaal EUR 72,2 miljard. Het Consortium wil ABN AMRO opsplitsen en onderling verdelen, waarbij RBS met name is geïnteresseerd in LaSalle. De voorstellen worden dan ook gedaan onder de voorwaarde dat ABN AMRO ervoor zorgt dat LaSalle onderdeel blijft uitmaken van ABN AMRO. Op diezelfde dag dient een aantal (vertegenwoordigers van) ontevreden aandeelhouders (hierna de VEB c.s.) bij de Ondernemingskamer een enquêteverzoek in. De VEB c.s. stellen dat de 'bliksemverkoop' van het Amerikaanse `kroonjuweel' LaSalle, met name gelet op de fusieonderhandelingen met Barclays en de kenbare interesse van andere overnamekandidaten, een ongeoorloofde beschermingsmaatregel is. Hiermee wordt bewust de kans op een (beter) bod van het Consortium of andere geïnteresseerden gefrustreerd. Deze handelwijze is volgens de VEB c.s. primair in strijd met art. 2:8 BW en subsidiair met de in artikel 2:107a BW neergelegde verplichting het besluit tot verkoop van LaSalle ter goedkeuring aan de ava voor te leggen. Bij wijze van onmiddellijke voorziening wordt primair verzocht ABN AMRO te verbieden over te gaan tot (verdere) uitvoering van de koopovereenkomst met BoA. Subsidiair wordt verzocht ABN AMRO te verbieden dit te doen zonder voorafgaande goedkeuring van de ava. ABN AMRO verweert zich hiertegen door onder meer te stellen dat BoA ABN AMRO heeft benaderd (en niet omgekeerd) met een bod op LaSalle dat volgens ABN AMRO was aan te merken als `an offer you can't refuse'. Van ABN AMRO kan in redelijkheid niet worden gevergd dat zij een bod van USD 21 miljard, waar grote druk achter zat, zou afslaan vanwege een vage aankondiging van een voorstel door het Consortium. Daarbij wordt ook gewezen op de go shop-bepaling in de overeenkomst met BoA, waardoor ook RBS nog steeds kan bieden op LaSalle, waarna het Consortium of een deel ervan ook nog kan bieden op ABN AMRO zonder LaSalle.

De Ondernemingskamer oordeelt binnen een aantal dagen dat vooralsnog niet is komen vast te staan dat de verkoop van LaSalle met het oogmerk is uitgevoerd om een concurrerend bod van het Consortium te frustreren. De Ondernemingskamer neemt als uitgangspunt dat de beslissing tot verkoop van LaSalle in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur van ABN AMRO. Echter, met het besluit van het bestuur en de rvc om een overnamepartner voor ABN AMRO te zoeken, is volgens de Ondernemingskamer het domein van de aangelegenheden die aan bestuur en rvc zijn voorbehouden verlaten. Bovendien zijn bestuur en rvc verplicht voor het verkoopproces ten behoeve van aandeelhouders zo gunstig mogelijke omstandigheden te creëren en zich te weerhouden dat proces op enigerlei wijze te beïnvloeden. In het licht van het voorgaande en gezien de andere omstandigheden van het geval zou het onaanvaardbaar zijn indien de ava van ABN AMRO Holding zich niet zou kunnen uitspreken over de verkoop van LaSalle. De directe toepasselijkheid van art. 2:107a BW wordt in het midden gelaten. Echter, op grond van de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW en een analoge toepassing van art. 2:107a BW dient uitvoering van de verkoop van LaSalle te worden opgeschort totdat de aandeelhoudersvergadering hieraan ook haar goedkeuring heeft gegeven. De door de VEB c.s. subsidiair verzochte onmiddellijke voorziening wordt dus toegewezen.

Tegen de beschikking van de Ondernemingskamer stellen zowel ABN AMRO, BoA, Barclays als de VEB c.s. beroep in cassatie in. Gezien het belang wordt de zaak versneld behandeld. De Hoge Raad oordeelt om te beginnen dat niet is komen vast te staan dat de verkoop van LaSalle aan BoA moet worden beschouwd als een ongeoorloofde beschermingsmaatregel van ABN AMRO Holding en dat hij dit bij de beoordeling van de middelen tot uitgangspunt zal nemen. De Hoge Raad bevestigt vervolgens dat de Ondernemingskamer terecht tot uitgangspunt heeft genomen dat de beslissing tot verkoop van LaSalle (als zodanig) in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur van ABN AMRO. De Hoge Raad is het echter niet met de Ondernemingskamer eens dat van dit uitgangspunt moet worden afgeweken op grond van de omstandigheden van dit geval. Deze bijzondere omstandigheden komen er volgens de Hoge Raad in de kern op neer dat een belangrijk bedrijfsonderdeel van ABN AMRO, LaSalle, verkocht wordt terwijl sprake is van een overnamesituatie waarin zich ook nog een groep bieders heeft aangediend die geïnteresseerd is in de verwerving van ABN AMRO met inbegrip van LaSalle. Deze omstandigheden leiden op zichzelf niet tot een goedkeuringsrecht van de ava van ABN AMRO Holding. De Hoge Raad oordeelt dat zij evenmin leiden tot een verplichting de ava ter zake te consulteren.30 De eisen voortvloeiende uit art. 2:8 en 2:9 BW brengen niet mee dat het bestuur van een vennootschap verplicht is aan de ava goedkeuring te vragen voor, of deze te raadplegen over, een transactie die binnen de bevoegdheden van het bestuur valt, op grond van de enkele omstandigheid dat het belang van de aandeelhouders om hun aandelen voor een zo hoog mogelijke prijs te kunnen verkopen, hierbij mede in het geding is. De Hoge Raad stelt dat in het bijzonder de in het handelsverkeer vereiste rechtszekerheid zich ertegen verzet dat bij het ontbreken van een wettelijke of statutaire regeling de ava zodanig verstrekkende bevoegdheden zouden toekomen enkel op grond van regels van ongeschreven recht, die afhankelijk van de omstandigheden van het concrete geval toepassing zouden moeten vinden. De Hoge Raad bevestigt ook nog dat ook de omstandigheid dat het bestuur van ABN AMRO Holding het strategisch besluit had genomen om het stand alone scenario te verlaten en op zoek te gaan naar een overnamepartner dit niet anders maakt. De Hoge Raad benadrukt uitdrukkelijk dat ook in deze situaties geldt dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en daaraan verbonden onderneming behoort voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen (rov. 4.5). De Hoge Raad formuleert verder dat het bestuur onder omstandigheden gehouden is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (`serieuze') bieders te respecteren en dient zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een level playing field illusoir maken. Van dergelijke omstandigheden is echter in dit geding niet gebleken. Ten slotte verwijst de Hoge Raad naar de implementatie van de Richtlijn. In het bijzonder naar de passiviteitsregel, neergelegd in het nieuwe artikel 2:359b BW. De keuze van de wetgever de passiviteitsregel niet dwingend voor te schrijven bevestigt dat de omstandigheid dat op de aandelen van een (beurs)vennootschap een openbaar bod is gedaan of is te verwachten, niet zonder meer meebrengt dat het bestuur en de rvc alleen het belang van de aandeelhouders moeten bewaken en laten prevaleren of zich dienen te onthouden van besluiten die van invloed kunnen zijn op het al dan niet aanvaarden van dit bod door aandeelhouders (rov. 4.6).

Nadat de Hoge Raad heeft geconcludeerd dat de door de Ondernemingskamer aangenomen verplichting van het bestuur van ABN AMRO Holding om de LaSalle-transactie ter goedkeuring voor te leggen aan de ava niet voortvloeit uit het ongeschreven recht, beantwoordt hij nog de vraag of art 2:107a BW in dit geval deze verplichting meebrengt. De Hoge Raad oordeelt dat het onderhavige geval inderdaad niet binnen de reikwijdte van deze bepaling valt. Het besluit tot afsplitsing en verkoop van LaSalle kan immers niet worden aangemerkt als een besluit omtrent een 'belangrijke verandering van identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming' als bedoeld in artikel 2:107a lid 1 BW. De Hoge Raad verwijst hierbij eveneens naar de parlementaire geschiedenis waaruit blijkt dat een dergelijk goedkeuringsrecht alleen geldt in gevallen waarin die besluiten zo ingrijpend zijn dat zij de aard van het aandeelhouderschap zodanig veranderen dat de aandeelhouder daardoor als het ware een belang gaat houden in een wezenlijk andere onderneming. Daarvan is in dit geval geen sprake, aldus de Hoge Raad.31 De Hoge Raad vernietigt de beschikking van de Ondernemingskamer en doet de zaak zelf af door de gevraagde onmiddellijke voorziening af te wijzen.32

De uitspraak van de Hoge Raad betekent niet het einde van de kwestie. De ovemamestrijd en de enquêteprocedure gaan door. Belangrijk voor de overname-strijd is uiteraard dat de verkoop van LaSalle doorgang kan vinden. In de enquêteprocedure dient de Ondememingskamer nog te beoordelen of er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen en er dus reden is om een onderzoek te gelasten. Hierover heeft de Hoge Raad zich niet uitgesproken. Desondanks is de uitspraak van de Hoge Raad van grote invloed op het verdere verloop van de enquêteprocedure.33 Hierbij is van belang dat de beschikking van de Ondernemingskamer, en dus ook de beschikking van de Hoge Raad, vrijwel geheel in de sleutel is gesteld van de vraag of de LaSalle transactie al dan niet goedkeuring van de ava behoefde. Met andere woorden, het gaat volledig om de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en rvc enerzijds en ava anderzijds. Die vraag is nu beantwoord. De verkoop kan op zichzelf geen twijfel aan een juist beleid opleveren. Er zou dus alleen nog sprake kunnen zijn van twijfel aan een juist beleid als de verkoop wordt gezien als een onaanvaardbare beschermingsmaatregel. Nog voor de uitspraak hierover van de Ondernemingskamer komt aan de ovemamestrijd zelf definitief een eind. De uitkomst is genoegzaam bekend. Het bod van het Consortium wint glansrijk en het bod van Barclays wordt ingetrokken.34 De Ondememingskamer oordeelt vervolgens in haar eindbeschikking dat er geen gegronde redenen zijn om aan een j ui st beleid te twijfelen en wijst het verzoek om een onderzoek af 35 Gezien de feiten en aannames uit de eerdere beschikkingen komt de Ondernemingskamer tot de conclusie dat geen sprake is van een ontoelaatbare bescherrningsmaatregel.36 Hieraan ligt ten grondslag dat ten eerste de prijs hoog was en de koopprijs deel zou gaan uitmaken van ABN AMRO. Er was dus wat dat betreft geen benadeling. Ten tweede was de belangstelling nog niet zodanig concreet, dat het voor de hand zou liggen dat ABN AMRO zich toen al gedwongen zou voelen een beschermingsmaatregel te nemen gericht tegen het Consortium. Ten derde weegt mee, dat als ABN AMRO de verkoop als beschermingsmaatregel had willen gebruiken, zij juist niet zulke haast zou hebben gehad. Ook in de grote haast waarmee het is gebeurd ziet de Ondernemingskamer geen probleem. De conclusie luidt dan ook dat de verkoop een buitenkans was die ABN AMRO mocht benutten en niet kan worden gezien als een beschermingsmaatregel gericht tegen het Consortium. De Ondememingskamer gaatten slotte in op de vraag of de vennootschapsleiding een levelplayingfield heeft verstoord.37 De Ondememingskamer is van mening dat, mede gezien het feit dat de verkoop geen ongeoorloofde beschermingsmaatregel was, er door de verkoop ook geen gerechtvaardigde belangen van het Consortium (of mogelijk andere geïnteresseerden) zijn geschonden. Zij wijst hierbij ook naar de go shop regeling in de overeenkomst met BoA. Er kan dus niet worden gezegd dat ABN AMRO een level playing field heeft verstoord.

Voor de (overname)praktijk zijn deze uitspraken van groot belang. Kern van de beschikking van de Hoge Raad is dat de verkoop van LaSalle behoorde tot de bevoegdheid van het bestuur en rvc. De uitoefening van die bevoegdheid was niet onderworpen aan — al of niet voorafgaande — goedkeuring of consultatie van de ava, noch op basis van enige wettelijke regel, met name art. 2:8 BW en art. 2:107a BW, noch op basis van enige statutaire regeling noch op basis van ongeschreven recht. De uitspraak raakt de kern van ons vennootschapsrecht. Het gaat om de bevoegdheidsverdeling binnen de vennootschap tussen bestuur en rvc enerzijds en ava anderzijds. De vraag was in hoeverre het goedkeuringsrecht van de ava kan worden opgerekt. De Hoge Raad heeft op dit punt duidelijke grenzen gesteld. Zowel de AG als de Hoge Raad geeft duidelijk aan dat met het goedkeuringsrecht van de ava voorzichtig moet worden omgesprongen. De rechtszekerheid speelt hierbij terecht een grote ro1.38 De spelregels moeten in principe blijken uit wet en statuten, en kunnen alleen in zeer uitzonderlijke gevallen worden aangevuld. De Hoge Raad heeft duidelijk gemaakt dat met het besluit van het bestuur en de rvc om een overnamepartner voor ABN AMRO te zoeken, het domein van de aangelegenheden die aan bestuur en rvc zijn voorbehouden niet is verlaten. En ook in die situatie dienen alle belangen in aanmerking te worden genomen, niet slechts die van aandeelhouders. Uitgangspunt blijft dus dat de vennootschapsleiding binnen bepaalde grenzen, rekening houdend met alle bij de vennootschap behorende belangen, bepaalde beschermingsmaatregelen mag nemen. Op dit laatste punt is de Ondernemingskamer in haar eindbeschikking ingegaan. De beschikking biedt niet veel meer duidelijkheid over de beoordeling van ongeoorloofde beschermingsmaatregelen. De Ondernemingskamer komt tot de conclusie dat het hier helemaal geen beschermingsmaatregel betrof. De RNA-norm is niet toegepast. Op een invulling hoe beschermingsmaatregelen in situaties als deze zouden moeten worden getoetst moeten wij dus nog steeds wachten.39

De laatste zaak waar ik op in ga, vloeit voort uit een langlopend conflict tussen ASM International N.V. (hierna ASMI) en een aantal van haar aandeelhouders.40 ASMI opereert in de halfgeleider industrie en houdt zich bezig met de productie van apparatuur waarmee chips worden vervaardigd.41 ASMI opereert in de zogenoemde front-end, het productieproces dat wordt doorlopen tot aan de vervaardiging van een intacte chip. ASMI houdt 53% van de aandelen in ASM Pacific Technology Ltd. (hierna ASMPT). ASMPT is actief in de zogenaamd back-end van het proces, het productieproces dat wordt doorlopen bij de opdeling, bewerking en het gebruiksklaar maken van een chip.42 Oprichter van ASMI Del Prado Sr. speelt nog steeds een belangrijke rol binnen ASMI. Hij houdt, deels via een door hem gecontroleerd administratiekantoor, ongeveer 21% van de aandelen en is vanaf de oprichting tot 1 maart 2008 CEO van ASMI geweest. Per die datum is hij als CEO opgevolgd door zijn zoon; daarna is hij zelf adviseur van de rvc geworden. Een aantal hedge funds, met name Hermes en Fursa (hierna Hermes c.s.) met een substantieel belang in ASMI heeft vanaf eind 2005 forse kritiek op met name de strategie en de corporate governance van ASMI, waarbij zij onder meer moeite hebben met de dominante positie van de Del Prado familie.43 Deze punten komen in 2006 in de ava en in een later dat jaar ingelaste bava uitgebreid aan de orde. Kort gezegd willen Hermes c.s. dat ASMI een belangrijk deel van haar activiteiten afsplitst. De bezwaren van Hermes c.s. tegen de strategie richten zich tegen de tekortschietende resultaten van de front-end divisie. De dividendstromen van de back-end zijn gedurende vele jaren stelselmatig gebruikt om de verliezen van de front-end bij te passen. Deze oneigenlijke kruissubsidiëring heeft ertoe geleid dat de markt aan de front-end een negatieve waarde toeschrijft. Hermes c.s. verwijt ASMI onvoldoende actie te hebben genomen om dit tij te keren. Ze stellen voor de back-end van de front-end af te splitsen teneinde de waarde van de back-end van aandeelhouders te ontsluiten en de front-end op eigen levensvatbaarheid te toetsen. Fursa stelt dit onderwerp in de ava van mei 2006 aan de orde, via een agendapunt dat ter bespreking op de agenda is gezet. In de bava van november 2006 stelt Fursa in een motie voor dat de front-end en back-end worden gesplitst. Bestuur en rvc zijn tegen de motie. Zij achten deze gericht op korte termijn voordeel, ten koste van de lange termijn waarde. Kort voor de bava maakt ASMI wel bekend dat de front-end inmiddels als financieel onafhankelijk kan worden beschouwd en zegt zij toe dat in de komende drie jaar de dividenden van ASMPT niet in de front-end zullen worden geïnvesteerd. Mede hierdoor krijgt de motie van Fursa onvoldoende steun.44

De kritiek op de corporate governance betreft met name de benoemingsprocedure voor bestuurders en commissarissen. Van oudsher worden deze gekozen volgens een bindende voordracht door de rvc die kon worden doorbroken bij ava besluit met een gekwalificeerde meerderheid van 2/3 vertegenwoordigende ten minste 50% van het geplaatste kapitaal. Voor besluiten tot ontslag van bestuurders en commissarissen geldt dezelfde gekwalificeerde meerderheid. Ingevolge de statuten benoemt de rvc een van de bestuurders tot CEO. De CEO heeft in het bestuur evenveel stemmen als de overige bestuurders tezamen. Staken de stemmen, dan beslist de rvc. Hermes c.s. willen dat de statuten in overeenstemming worden gebracht met best practice bepaling IV.1.1. van de Code, die onder meer bepaalt dat de benodigde meerderheid voor doorbreking van een bindende voordracht niet meer dan 1/3 van het geplaatst kapitaal mag bedragen. In de ava van mei 2006 zegt de voorzitter van de ava toe dat de benoemingsprocedure voor bestuurders en commissarissen in lijn met de Code zal worden gebracht. In de bava van november 2006 is deze toezegging in zoverre geconcretiseerd dat het systeem van bindende voordrachten vervalt, maar dat de drempel voor "vrije" benoeming en ontslag van bestuurders door de bava op 50% van het geplaatste kapitaal gehandhaafd blijft. De statuten worden langs deze lijnen gewijzigd. De stemmenmacht voor de CEO blijft bestaan. Bovendien wordt de zoon van Del Prado Sr., Del Prado Jr., tot bestuurder benoemd.

De verschillen van mening blijven bestaan. Hermes c.s. stellen met een team van deskundigen een strategisch plan op voor het 'revitaliseren' van de front-end activiteiten. ASMI constateert dat er in grote lijnen overeenstemming bestaat over de plannen. Zij is bereid om leden van het deskundigenteam als adviseur te involveren, maar wil geen door Hermes c.s. naar voren geschoven kandidaten aan het management team toevoegen, laat staan het management team door de deskundigen van Hermes c.s. vervangen. In 2007 heeft ASMI al aangekondigd dat Del Prado Jr. per april 2008 zijn vader zal vervangen als CEO.45

Net aangetreden presenteert deze zijn strategie, die in veel opzichten overeenstemt met de plannen van het deskundigenteam. In reactie daarop stellen Hermes c.s. in de ava van mei 2008 voor de meeste commissarissen te vervangen door leden van het deskundigenteam. Ook CEO Del Prado Jr. zou door de vertegenwoordiger van Hermes c.s. moeten worden vervangen. Deze agendavoorstellen zijn voor de Stichting Continuïteit ASMI aanleiding om haar optie uit te oefenen.46 De Stichting neemt preferente aandelen die ongeveer 29% van het geplaatst kapitaal van ASMI vertegenwoordigen, waarmee de invloed van Hermes c.s. kan worden geneutraliseerd. ASMI maakt tegelijk met deze interventie bekend dat in 2010 de benoemings- en ontslagprocedures van bestuurders en commissarissen volledig in lijn met de Code zullen worden gebracht en dat de CEO niet langer evenveel stemmen in het bestuur zal hebben als de andere leden tezamen. Tevens geeft zij aan bereid te zijn een van de vertegenwoordigers van Hermes c.s. in de rvc op te nemen. Ten slotte zal ASMI in de ava van 2010 eveneens voorstellen haar structuur te wijzigen indien de (afgeleide) beurswaarde van de front-end niet tenminste gelijk zal zijn aan de waarde van de omzet.

De uitoefening van de optie door de Stichting vormt de aanleiding voor een eerste beschikking van de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer verbiedt de ava van ASMI over de aandeelhoudersvoorstellen te besluiten en gelast partijen om verder te onderhandelen.47 Nadat men bijna tot een oplossing is gekomen blijkt in maart 2009 dat het partijen niet lukt om eruit te komen. Kennelijk uit onvrede hiermee vertrekt een commissaris. Ook de CFO stapt op en het bestuur trekt een adviseur aan van buiten de onderneming. In de tussentijd heeft ASMI ook een tweetal nieuwe (groot)aandeelhouders gekregen, die volgens Hermes c.s. de leiding van ASMI welgevallig zijn. Tokyo Electron Limited verwerft een belang van 4,9% en Intel Corporation een belang van 4% in ASMI. Bovendien is hedge fund Centaurus, die op enig moment ongeveer 7,5% hield, inmiddels van het toneel verdwenen doordat zij — door de kredietcrisis daartoe gedwongen — haar hele belang heeft verkocht. Hierdoor zijn de verhoudingen wel enigszins veranderd.

Op de agenda van de ava van 2009 staan de intrekking van de uitstaande preferente aandelen en de verlening van een nieuwe optie aan de Stichting. Blijkens de toelichting zal er eerst over de verlening van een nieuwe optie worden gestemd en daarna over de intrekking van de preferente aandelen. De intrekking is een voorwaardelijk agendapunt dat alleen in stemming zal worden gebracht indien de nieuwe optie is verleend. Volgens de toelichting zal de nieuwe optie worden verleend onder voorwaarden die gelijk zijn aan de optie zoals deze in 1997 aan de stichting is verschaft. Samengenomen hebben deze voorstellen tot doel de Stichting in grotendeels dezelfde positie terug te brengen als zij had voordat zij de optie uitoefende op 14 mei 2008. Nog voordat de ava plaatsvindt verbiedt de Ondernemingskamer op verzoek van Hermes c.s. de Stichting om deel te nemen aan de besluitvorming over de verlening van een nieuwe optie.48 Desondanks worden alle agendapunten aangenomen, dus inclusief de verlening van een nieuwe optie en intrekking van de uitstaande preferente aandelen. De Stichting neemt alleen deel aan de besluitvorming over de intrekking van de aandelen.

Nadat een laatste overlegpoging is mislukt, doet de Ondernemingskamer alsnog uitspraak op het enquêteverzoek van Hermes c.s. Zij komt tot de conclusie dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid en gelast een onderzoek. De Ondernemingskamer is van mening dat een beeld naar voren komt van een beursvennootschap die haar problemen op het (ondernemings) strategische vlak steeds naar voren heeft geschoven, althans steeds heeft gepoogd binnen de besloten kring van de eigen functionarissen (en met name de CEO en de commissarissen) en grootaandeelhouder af te wikkelen en zich daartoe jegens haar (overige) aandeelhouders, met behulp van haar gedateerde governance, defensief en gesloten heeft opgesteld. De Ondernemingskamer acht een dergelijke opstelling met het oog op de beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur bepaald onwenselijk. De Ondernemingskamer baseert haar oordeel verder kort gezegd nog op a) het tekortschieten van de rvc, onder meer in zijn bemiddelende rol, b) twijfel aan de rechtsgeldigheid van de optie49 en c) twijfel aan de juiste taakopvatting van de Stichting bij en na de uitoefening van de optie, waarbij de Stichting volgens de Ondernemingskamer door de uitoefening van de optie als medebeleidsbepaler heeft te gelden.50

Tegen deze beschikking stellen Del Prado Sr. en de Stichting cassatieberoep in. De conclusie van A-G Timmerman strekt tot verwerping van het beroep. In een opmerkelijke uitspraak vernietigt de Hoge Raad de beschikking en verwijst hij de zaak terug naar de Ondernemingskamer.51 De Hoge Raad is het op vrijwel alle belangrijke punten met de Ondernemingskamer oneens.

De Hoge Raad maakt ten eerste korte metten met een kernoverweging van de bestreden beschikking (rov. 4.4). Het betreft de overweging dat ASMI met een gedateerde governance en een defensieve en gesloten opstelling jegens aandeelhouders haar (strategische) problemen steeds naar voren heeft geschoven, althans heeft geprobeerd deze binnen de besloten kring van de eigen functionarissen en grootaandeelhouder af te wikkelen. De Hoge Raad stelt dat de Ondernemingskamer hiermee blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. De conclusie van de Ondernemingskamer miskent dat het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur van de vennootschap. Het is aan het bestuur, onder toezicht van de rvc, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders, aldus de Hoge Raad. Behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regeling is het bestuur ook niet verplicht de ava vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is. Bovendien zijn de oordelen van de Ondernemingskamer in de ogen van de Hoge Raad ontoereikend gemotiveerd. Uit het feit dat externe aandeelhouders het oneens zijn met het beleid van het bestuur en de rvc kan niet zonder meer volgen dat het bestuur gehouden is op de visie van externe aandeelhouders in te gaan. Door dat niet te doen, geven zij niet zonder meer blijk van een defensieve en gesloten opstelling. Daarnaast heeft de Ondernemingskamer niet duidelijk gemaakt hoe de door het bestuur gevolgde strategie, die door de rvc en een meerderheid van de ava wordt ondersteund (een aandeelhoudersvoorstel om de strategie te wijzigen is niet aangenomen), aanleiding geeft voor twijfel aan een juist beleid. De Hoge Raad acht de oordelen van de Ondernemingskamer ten slotte zelfs 'te minder begrijpelijk' omdat het bestuur juist wel de dialoog met aandeelhouders is aangegaan en hun argumenten met goed onderbouwde en verdedigbare tegenargumenten heeft verworpen. Ook de constatering van de Ondernemingskamer dat bij ASMI sprake was van gedateerde governance vindt geen genade. De Hoge Raad stelt dat het iedere vennootschap vrij staat haar (vennootschappelijke) organisatie naar eigen inzicht in te richten. ASMI heeft de best practice bepalingen I.1 en 1.2 van de Code nageleefd (haar afwijkingen zijn uitgelegd) en heeft bovendien aangegeven dat de corporate governance in 2010 in overeenstemming met de Code zal worden gebracht.

Uit deze beschikking blijkt dat de Hoge Raad het fundamenteel oneens is met de Ondernemingskamer over de invulling van een kernbeginsel van ons vennootschapsrecht, namelijk dat het beleid en de strategie door het bestuur wordt bepaald, onder toezicht van de RvC. Dit uitgangspunt is algemeen aanvaard, ook door de Ondernemingskamer. De Hoge Raad en de Ondernemingskamer komen op basis van hetzelfde uitgangspunt echter tot volstrekt verschillende conclusies. Dit is niet de eerste keer dat dit gebeurt.52 Het is mede wellicht daarom dat de Hoge Raad hier zo weinig woorden aan wijdt. Met een enkele verwijzing naar een aantal overwegingen uit zijn ABN AMRO-beschikking constateert de Hoge Raad dat de Ondernemingskamer blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. De Hoge Raad acht het uitgangspunt kennelijk zo duidelijk, dat in wezen het gehele voorliggende geschil een non-issue is. Met deze uitspraak benadrukt de Hoge Raad de bestuursautonomie en verstevigt hij de positie van bestuurders die zich geconfronteerd zien met aandeelhouders die de strategie aanvallen. Niet alleen is het bestuur verantwoordelijk voor de strategie, het behoeft niet zonder meer op afwijkende visies van aandeelhouders in te gaan. In dit geval is het bestuur de dialoog wel aangegaan en zijn de argumenten van aandeelhouders goed onderbouwd verworpen. Mij lijkt dat ASMI de argumenten van Hermes c.s. zelfs niet eens volledig heeft verworpen. Het beleid is onmiskenbaar opgeschoven richting de wensen van Hermes c.s. en over de governance zijn toezeggingen gedaan om aan de bezwaren tegemoet te komen. De opstelling van ASMI is dus kennelijk niet defensief en levert geen gegronde redenen op om aan een juist beleid te twijfelen. Dit laatste geldt evenzeer voor het oordeel van de Ondernemingskamer over de gedateerde governance. De Hoge Raad maakt mijns inziens terecht duidelijk dat als een vennootschap conform de Code eventuele afwijkingen uitlegt, rechters in principe zeer terughoudend moeten zijn met een oordeel over de gehanteerde governance.

Een tweede punt waarover de Hoge Raad heel anders denkt dan de Ondernemingskamer betreft de juiste taakopdracht van de rvc. De Ondernemingskamer is in haar beschikking zeer kritisch over de rol van de rvc. Zij stelt dat de rvc verwijtbaar is tekort geschoten in de bemiddeling bij het conflict tussen bestuur en externe aandeelhouders.53 De Hoge Raad wijst de door de Ondernemingskamer aangenomen bemiddelende rol voor de rvc ondubbelzinnig af (rov. 4.5). De Hoge Raad stelt dat een dergelijke rol uit de wet (art. 2:140 lid 2 BW of art. 2:8 lid 1 BW) noch de Code (best practice bepaling III.1.6.(f)) voortvloeit. Het staat de rvc wel vrij om te bemiddelen, maar een verplichting daartoe staat op gespannen voet met de beleidsvrijheid van de rvc. Dit is een belangrijk oordeel, ook omdat de Ondernemingskamer de rvc al eens eerder expliciet een bemiddelende rol heeft toebedacht.54 Deze verplichte bemiddelende rol voor de rvc behoort na deze uitspraak definitief tot het verleden. Ik deel het oordeel van de Hoge Raad.55 De verantwoordelijkheid voor het beleid, inclusief de communicatie hierover met aandeelhouders, ligt primair bij het bestuur. De rvc houdt hierop toezicht, dat is wat anders dan bemiddeling. Uitgangspunt is dat de rvc achter de handelwijze van het bestuur staat. De rvc moet het bestuur kritisch volgen. Als de rvc het niet eens is met de wijze waarop het bestuur met een conflict omgaat, dan kan hij bijsturen en desnoods ingrijpen. Het lijkt mij in algemene zin verstandig (en meestal in het belang van de vennootschap) dat de rvc zich intensief met dit soort conflicten bezighoudt, hierover goed met betrokkenen communiceert en zo mogelijk de-escalerend optreedt. Soms zal dit leiden tot een bemiddelende rol, maar dat behoeft niet altijd het geval te zijn. Als de rvc al besluit tot een bemiddelende rol, kunnen zich situaties voordoen waarin deze bemiddeling mislukt. Bijvoorbeeld omdat de rvc volledig achter het bestuur staat en niet van mening is dat aan de eisen van de aandeelhouders tegemoet moet worden gekomen. Het staat de rvc dan vrij om de besprekingen met aandeelhouders te beëindigen.56 Van een resultaatsverplichting kan dus uiteraard helemaal geen sprake zijn, maar dat lees ik ook niet in de overwegingen van de Ondernemingskamer.

Een derde punt waarop de Hoge Raad anders oordeelt dan de Ondernemingskamer betreft de uitgifte van de beschermingsprefs. De beoordeling van deze beschermingsmaatregel speelt in de beschikkingen van de Ondernemingskamer een prominente rol. De Ondernemingskamer stelt dat de uitgifte in principe aan de RNA-norm dient te worden getoetst. In haar eerdere beschikking van 13 mei 2009 oordeelde de Ondernemingskamer op grond van deze norm dat de stichting gerechtigd was de optie uit te oefenen. In de bestreden beschikking van 5 augustus 2009 blijft zij hierbij, maar komt zij tot het oordeel dat niet is uitgesloten dat de Stichting de optie heeft uitgeoefend in strijd met het doel waarvoor het was bedoeld. Het doel van de interventie dient volgens de Ondernemingskamer te worden beperkt tot het handhaven van de status quo en het creëren van omstandigheden waaronder vruchtbaar overleg mogelijk zou worden. De stichting diende zich daarom onafhankelijk van het bestuur en de RvC van ASMI op te stellen, hetgeen zij volgens de Ondernemingskamer niet heeft gedaan. Volgens de Ondernemingskamer kan niet worden uitgesloten dat de stichting de bestuurders en commissarissen de hand boven het hoofd heeft gehouden. Het moet ernstig worden betwijfeld of zij haar optierecht niet (in aanmerkelijke mate) met het oog op die rol heeft uitgeoefend. Daarvoor was de optie niet bedoeld. De Ondernemingskamer acht mede daarom gegronde redenen aanwezig om te twijfelen aan een juist beleid terzake van de verlening van de optie en de besluitvorming ten aanzien van de uitoefening door de stichting. Bij dit laatste merkt de Ondernemingskamer op dat de stichting door de uitoefening van de optie als medebeleidsbepaler heeft te gelden.

Tegen deze beoordeling van de rol van de stichting is mijns inziens wel het een en ander in te brengen (zie hierna § 10.4.3 onder B1). De Hoge Raad komt daar helaas niet aan toe. De Hoge Raad stelt dat uitoefening door de stichting van de haar verleende optie niet het beleid van ASMI betreft. Ook voor de doeleinden van het enquêterecht kan de stichting daarom niet voor zover het die uitoefening betreft als medebeleidsbepaler gelden, wiens handelen gegronde redenen oplevert om aan een juist beleid te twijfelen (rov. 4.7).57 Het lijkt mij duidelijk dat de stichting geen medebeleidsbepaler is in de zin van art. 2:138 lid 7 BW. Opvallend is dat de Hoge Raad ook niet meegaat met het betoog van A-G Timmerman (ov. 3.7.26 - 3.7.29) dat de stichting wel een beleidsbepaler is in de zin van het enquêterecht. De Hoge Raad zegt hiermee dat de uitoefening van een call-optie door een beschermingsstichting niet ten grondslag kan liggen aan de beoordeling of er gegronde redenen zijn te twijfelen aan een juist beleid. De uitspraak van de Hoge Raad sluit mijns inziens niet uit dat onder omstandigheden het gedrag van een dergelijke stichting als aandeelhouder in een enquêteprocedure kan worden meegewogen. Ook zou de Ondernemingskamer in dergelijke omstandigheden nog onmiddellijke voorzieningen kunnen treffen die de stichting raken, zoals schorsing van stemrecht, of het verbieden van de ava over bepaalde onderwerpen te stemmen. Voor aantasting van het besluit van de stichting om de optie uit te oefenen zal men zich echter tot de voorzieningenrechter moeten wenden. Met deze uitspraak is de kans vergroot dat beschermingskwesties worden verdeeld over twee rechterlijke instanties. Bovendien zou langs deze lijnen kunnen worden betoogd dat de uitoefening van een call-optie niet onder het enquêterecht valt, maar het uitoefenen van een put-optie wel. Dit lijkt mij in algemene zin niet bevorderlijk voor de ontwikkeling van een coherente jurisprudentie op het gebied van beschermingsmaatregelen. Teneinde deze coherentie enigszins te bewaken is des te meer van belang dat duidelijk is hoe een en ander inhoudelijk moet worden getoetst, ongeacht welke rechterlijke instantie zich hierover buigt. Mijns inziens heeft de Ondememingskamer in deze kwestie de RNA-norm niet juist toegepast. Het is voor toekomstige kwesties jammer dat de Hoge Raad daar niet op in is gegaan. In Hoofdstuk 10 ga ik hier nader op in.