9.3.8 Effectieve beloningsstructuren kunnen de nadelen van een actieve rol wegnemen

Een opvallend argument ziet op de beloning van de vennootschapsleiding. Dit argument houdt in dat een actieve rol van de vennootschapsleiding geen probleem is, omdat de negatieve gevolgen daarvan door de juiste beloningsstructuur kunnen worden geneutraliseerd. Met andere woorden, een effectief beloningsbeleid kan het agency probleem in vijandige overnames wegnemen. De meeste argumenten tegen een rol van de vennootschapsleiding en voor passiviteit gaan uit van de potentiële divergentie van de belangen van management en aandeelhouders en de agency costs die hieruit voortvloeien. Dit problemen zou kunnen worden gemitigeerd door de belangen van de vennootschapsleiding en aandeelhouders op één lijn te brengen. Dit kan onder meer door middel van hierop gerichte beloningssystemen, zoals aandelen- en optieplannen. Er wordt zelfs betoogd dat dit soort beloningssystemen er in de VS in de praktijk al voor zorgen dat er een gezonde overnamemarkt is, ondanks de grote bestuursautonomie en de mogelijkheid om beschermingsmaatregelen te nemen.1 Volgens sommige commentatoren neutraliseren deze beloningsstructuren in de praktijk zelfs de schadelijke gevolgen van de bestuursvriendelijke overnamejurisprudentie in Delaware.2 Door de opkomst van de beloning in opties en aandelen zijn boards eerder geneigd het verzet tegen overnames te staken; zij geven hun vennootschap als het ware gemakkelijker op.3

Mijns inziens is het mogelijk neutraliserend effect van beloningsstructuren geen goed argument om de vennootschapsleiding een actieve rol te geven in vijandige ovemamesituaties. Het is volgens mij niet doenlijk en ook niet wenselijk om bestuurdersbeloning zo in te kleden dat de agency problemen in vijandige overname situaties worden gemitigeerd. Het is moeilijk beloningsstructuren te verzinnen ter oplossing van het ex post probleem, het tegenstrijdig belang gevaar nadat een bod is uitgebracht.4 Maar ook vanuit ex ante perspectief, de disciplinerende werking van de overnamemarkt, kan niet worden gezegd dat beloningsstructuren de negatieve effecten van een te machtige zichzelf beschermende vennootschapsleiding kunnen oplossen.5 Beloningsstructuren die er ex ante voor zorgen dat management zich niet tegen een overname zullen verzetten, zullen neerkomen op het geven van afvloeiingsregelingen die alle negatieve gevolgen van een vijandige overname voor de vennootschapsleiding wegnemen. Hiermee wordt echter de disciplinerende werking van een dreigende overname teniet gedaan. Er is dan geen prikkel meer voor de vennootschapsleiding om te presteren, want een overname heeft minder negatieve consequenties. Sterker nog, men zou in de verleiding kunnen komen om op zoek te gaan naar een overname, alleen maar om de financiële beloning te incasseren. Er is ook geen prikkel om op zoek te gaan naar de beste transactie of de beste voorwaarden, waardoor dit ook ten koste gaat van de voordelen van een sterke vennootschapsleiding als onderhandelaar (zie hiervoor).

Dergelijke beloningsgedreven overnames zullen niet per definitie goed zijn voor aandeelhouders.6 Het agency probleem tussen vennootschapsleiding en aandeelhouders kan mijns inziens dus niet volledig door beloning worden opgelost. Sterker nog, Bebchuk en Fried stellen dat het agency probleem juist de oorzaak is van excessieve beloning. Zij vellen in hun bekende boek Pay without performance een vernietigend oordeel over de beloningsstructuur in de VS (met name aandelen- en optieplannen) en de wijze waarop de beloning tot stand komt. Zij stellen kort gezegd dat beloning en prestatie volledig van elkaar zijn ontkoppeld en dat de oorzaak hiervan is gelegen in de ongecontroleerde macht van het management. De gebrekkige wijze waarop beloningen worden vastgesteld is in hun ogen het gevolg van het agency probleem tussen aandeelhouders en management. De huidige beloningspraktijk biedt derhalve geen oplossing van het agency probleem, maar wordt hier zelfs door veroorzaakt.7 Dit geluid is door de fmanciële crisis alleen maar sterker geworden. Hierbij is de redenering dat de beloningsstructuren ervoor hebben gezorgd dat bestuurders zich volledig hebben gericht op kortetermijnwinst en de risico's hebben veronachtzaamd.

Naast het feit dat beloningsstructuren het agency probleem niet kunnen oplossen, moet worden bedacht dat er meer relevante aspecten aan beloning zijn dan alleen de agency costs tussen vennootschapsleiding en aandeelhouders. Een verbinding (alignment) met de belangen van aandeelhouders is wellicht voor aandeelhouders in theorie een vorm van een oplossing, maar niet voor andere stakeholders. In dit verband is interessant dat in de Amerikaanse discussie Coffee heeft betoogd dat bepaalde beloningsstructuren in vijandige overnamesituaties ook voor stakeholders goed kunnen zijn. Hij ziet het beloningsinstrument niet alleen als een oplossing voor het probleem van de divergentie tussen de belangen van de vennootschapsleiding en aandeelhouders, maar ook als een bescherming van de belangen van stakeholders.8 Door het toekennen van golden parachutes kijkt de vennootschapsleiding bij een overname niet alleen naar haar eigen belang, maar bewaakt zij ook de belangen van andere belanghebbenden (aandeelhouders en stakeholders). Zij hebben immers niets te winnen of verliezen bij de uitkomst, zo is de gedachte; zij zijn al voorzien. Vanuit aandeelhoudersperspectief is dit vergelijkbaar met de hiervoor genoemde redenering over alignment van interests. Dat dit ook vanuit stakeholdersperspectief gunstig is, is minder voor de hand liggend. Coffee stelt dat hier ex ante naar moet worden gekeken, dus voordat er een concrete overnamedreiging is. Het is duidelijk dat een overname werknemers en andere belanghebbenden bedreigt. Enige vorm van bescherming is vereist om werknemers aan te trekken, te behouden en te motiveren. Hij is er voorstander van om de board de bevoegdheid te geven deze belangen te beschermen, met inachtneming van een bepaalde redelijkheid.9 Omdat er minder financiële prikkels zijn om aan zichzelf te denken, zouden bestuurders de belangen van zowel aandeelhouders als overige stakeholders kunnen bewaken. Uiteraard onderkent Coffee hierbij een gevaar dat te hoge vergoedingen worden betaald. Coffee stelt slechts dat naast de negatieve prikkel, rechterlijke toetsing van beschermingsmaatregelen, er ook positieve prikkels nodig zijn om management het juiste te laten doen.10 Ook deze stelling, dat hogere afvloeiingsregelingen niet alleen in het belang zijn van aandeelhouders, maar ook van stakeholders, overtuigt mij niet. Men is op zoek naar de oplossing van het probleem dat de vennootschapsleiding haar eigen belang zal nastreven ten koste van het belang van aandeelhouders en, bij Coffee, van het belang van overige stakeholders. Dit probleem zal, zowel voor aandeelhouders als voor stakeholders, alleen maar worden opgelost als de potentiële beloning zo hoog is, dat er geen enkel gevaar meer is dat de vennootschapsleiding puur in het eigen belang zal handelen. Nog daargelaten dat dit volgens mij niet in het belang is van aandeelhouders, lijkt dit mij, zeker in Nederlands verhoudingen, niet de goede weg. Dergelijke hoge vergoedingen zorgen weer voor hele andere problemen zoals de hoogte, de wijze van vaststelling en zullen op grote maatschappelijke weerstand stuiten. Bovendien geloof ik niet dat beloningen de problemen daadwerkelijk volledig kunnen oplossen. Financiële beloning is een belangrijk onderdeel van ons kapitalistisch systeem, maar is niet de enige prikkel voor bestuurders om het goede te doen.11 Ten slotte gaat dit argument voorbij aan de rol van onafhankelijke outside directors en commissarissen. In het Nederlandse systeem worden commissarissen niet met opties en aandelen beloond.12 Als er dus een agency probleem is, kan het niet door beloning worden opgelost. Daarbij zie ik in de rol van commissarissen eerder een deel van de oplossing dan van het probleem.13 Kortom, als beloning de gesignaleerde problemen al oplost, zullen de nadelen mijns inziens groter zijn dan de voordelen. In ieder geval zie ik in het hanteren van bepaalde beloningsstructuren, die mogelijke nadelen van een actieve vennootschapsleiding kunnen wegnemen, geen argument om een dergelijke rol te bepleiten.