9.4 Conclusie

In Hoofdstuk 8 concludeerde ik dat het level playing field argument één van de argumenten is voor de keuze om de vennootschapsleiding een actieve rol te geven en de passiviteitsregel af te wijzen, maar dat die keuze niet uitsluitend op dit argument zou moeten worden gebaseerd. In dit hoofdstuk is de tweede onderzoeksvraag aan de orde gekomen, namelijk of deze keuze ook op grond van andere argumenten gerechtvaardigd is. Ter beantwoording van deze vraag ben ik ingegaan op de argumenten voor en tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding, zoals deze naar voren zijn gekomen in de uitgebreide discussie in de VS. Deze heb ik bekeken vanuit een Nederlands perspectief waarbij ik rekening heb gehouden met de uit Deel I en II voortvloeiende verschillen tussen beide landen.

De argumenten tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding leunen sterk op de agency costs theorie, en het geloof dat de passiviteitsregel ervoor zal zorgen dat deze kosten zo laag mogelijk blijven. Als de vennootschapsleiding kan beschermen tegen overnames, dan doorkruist dit de werking van de market for corporate control. Doordat geen reële overnamedreiging bestaat zullen boards minder hun best doen (ex ante werking) of hun bevoegdheden gebruiken om hun eigen positie te beschermen (ex post werking). Dit zorgt voor hoge agency costs. De passiviteitsregel lost dus het ex post tegenstrijdig belang probleem op en zorgt er bovendien voor dat er, ex ante, voortdurend druk op de ketel staat doordat er een efficiënte market for corporate control bestaat. Vijandige overnames zijn speciale situaties en vormen een veiligheidsklep op het systeem. Juist als de vennootschapsleiding een vijandige overname niet kan tegenhouden, kan de vennootschapsleiding buiten vijandige overnamesituaties zo'n sterke centrale rol worden gegeven. Bovendien zijn aandeelhouders, als residual claimants het beste gepositioneerd om over de uitkomst van een overname te beslissen.

De argumenten voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en tegen de passiviteitsregel leunen juist sterk op het standpunt dat vijandige overnamebiedingen in feite hetzelfde zouden moeten worden behandeld als alle andere situaties. Dit betekent dat de vennootschapsleiding dus de ruimte moet krijgen om ook in die omstandigheden te kunnen besturen, desnoods met behulp van beschermingsmaatregelen. De vennootschapsleiding bevindt zich in een betere positie dan aandeelhouders om afwegingen te maken en de langetermijn belangen van de vennootschap en bij de vennootschap betrokkenen te bewaken. Daar past passiviteit niet bij. De leiding is juist aangesteld om besluiten te nemen omdat wijdverspreide aandeelhouders daartoe niet in staat zijn. De voordelen van een sterke vennootschapsleiding gelden bij uitstek bij vijandige overnames, waarbij het gaat om complexe situaties en er op basis van veel en tegenstrijdige informatie tussen verschillende scenario's en alternatieven moeten worden gekozen. Hierbij is goede kennis van de vennootschap en de markten waarin zij opereert van essentieel belang. Bovendien spelen er meer belangen dan alleen de beheersing van agency costs tussen aandeelhouders en vennootschapsleiding. De keuze voor een actieve vennootschapsleiding is een keuze voor een ex post beoordeling van bestuurlijk gedrag door rechters.

Daarbij wordt ervan uitgegaan dat de vennootschapsleiding het goede zal doen. Dit kan achteraf door rechters worden gecontroleerd. Dit biedt mogelijkheden voor een veel flexibelere en situatiespecifieke normering dan de passiviteitsregel.

Geen van de genoemde argumenten zijn in mijn ogen op zichzelf staand doorslaggevend. Er is bij mijn weten ook geen doorslaggevend bewijs dat het ene model beter is dan het andere. Dergelijk bewijs is denk ik ook niet te leveren. Het bepalen van de juiste rol van de vennootschapsleiding is dan ook uiteindelijk een keuze. Een afweging van belangen en een weging van argumenten, ingebed in het desbetreffende rechtssysteem en de algehele maatschappelijke context. Voor argumenten uit beide kampen is wat te zeggen. Daarbij teken ik aan dat de discussie naar mijn mening, ook in de VS, vaak te absoluut wordt voorgesteld. Het behoeft geen keuze te zijn tussen aandeelhouders en de vennootschapsleiding. De afweging is veel genuanceerder. Uiteindelijk komt het neer op een afweging van de voordelen van een actieve rol van de vennootschapsleiding, de nadelen van een dergelijke rol, en de noodzaak dat het bestuur voldoende wordt gedisciplineerd en ter verantwoording kan worden geroepen. In die afweging kom ik tot de conclusie dat een actieve rol van de vennootschapsleiding voor ons Nederlandse systeem het beste is en dat er goede gronden zijn om de passiviteitsregel in Nederland niet toe te passen. De vennootschapsleiding bevindt zich in de beste positie om in deze situaties de materie te overzien en de voorliggende keuzes te kunnen inschatten. Het is dus nuttig dat zij een gatekeeper functie kan vervullen. Voor legitieme doeleinden mag zij beschermingsmaatregelen nemen, bijvoorbeeld om aandeelhouders te beschermen tegen een te laag bod of om een verbetering van het bod te bewerkstelligen. Een dergelijke rol van de vennootschapsleiding voorkomt een overspannen nadruk op het korte termijn (aandeelhouders)belang en maakt het mogelijk om een lange termijn strategie te ontwikkelen en uit te voeren. Dat is uiteindelijk in het belang van aandeelhouders en stakeholders en dus in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.

Deze keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en tegen de passiviteitsregel wil uiteraard niet zeggen dat de rol van de vennootschapsleiding onbegrensd is. Uit een aantal argumenten voor de passiviteitsregel vloeit mijns inziens voort dat het uiteindelijk aandeelhouders zijn die de uitkomst van een overnamebod moeten kunnen bepalen door te kiezen of zij al dan niet op het bod in willen gaan. Aandeelhouders hebben in het systeem als enige belanghebbenden stemrecht en in principe het recht hun aandelen te vervreemden aan wie ze willen, ook aan een vijandige bieder. Zij zijn in het systeem de residual claimants en hebben daarmee recht op het laatste woord. Verder ben ik ervan overtuigd dat de overnamemarkt een disciplinerende werking heeft en inderdaad fungeert als veiligheidsklep op het systeem. De overnamemarkt kan deze rol alleen vervullen als het uiteindelijk aandeelhouders zijn die de uitkomst van een overnamebod kunnen bepalen door te kiezen of zij al dan niet op het bod in willen gaan. Ik geloof alleen niet dat hiervoor de passiviteitsregel is vereist. Dit kan naar mijn overtuiging ook met behoud van een actieve rol van de vennootschapsleiding, mits het bestuurlijk handelen op de juiste wijze door rechters wordt genormeerd. Hierop ga ik in het volgende hoofdstuk in.