3.3.1 Een korte geschiedenis

Overnames worden in de VS beheerst door zowel het vennootschapsrecht van de individuele staten als het federale effectenrecht. Kort gezegd, worden openbare biedingen gereguleerd door het federale effectenrecht. Deze wet- en regelgeving is voornamelijk gericht op de bescherming van aandeelhouders door het creëren van transparantie en het bieden van procedurele bescherming. De regulering van beschermingsmaatregelen en de normering van het handelen van de board van de doelvennootschap behoort in de Amerikaanse constellatie tot de competentie van de individuele staten. Deze onderwerpen worden dus voornamelijk beheerst door het vennootschapsrecht van de staat waar de doelvennootschap is gevestigd. Tot aan de jaren '60 van de vorige eeuw was er relatief weinig discussie over of aandacht voor de regels die van toepassing zouden moeten zijn op de reactie van een doelvennootschap op een vijandig bod.1 Ook overnamebiedingen werden maar zeer beperkt gereguleerd. Specifieke federale wetgeving op het gebied van overnames bestaat in feite pas sinds 1968. In dat jaar werd de federale Williams Act ingevoerd. Deze wet voegde een aantal bepalingen toe aan de Exchange Act waarmee regels voor openbare biedingen in de federale effectenwetgeving werden opgenomen.2 De Williams Act bevat uitgebreide gedetailleerde openbaarmakingsverplichtingen teneinde aandeelhouders in het overnameproces te beschermen. Het doel was het creëren van transparantie van de kant van zowel doelvennootschap als de bieder, waardoor aandeelhouders op basis van volledige en accurate informatie kunnen beslissen of zij wel of niet op een openbaar bod in willen gaan. Daarbij is van belang zich te realiseren dat het Congres met de Williams Act beoogde een neutrale positie in te nemen ten aanzien van de belangen van de doelvennootschap en de bieder. Het was niet de bedoeling één van beide partijen te bevoordelen. Uiteindelijk dienen aandeelhouders goed geïnformeerd te kunnen beslissen. Omdat de normering van bestuurlijk handelen niet tot de competentie van de federale overheid behoort, ziet de Williams Act uitdrukkelijk niet op beschermingsmaatregelen en de vraag of en zo ja, in hoeverre boards deze mochten inzetten teneinde een vijandige overname te voorkomen. Toen het aantal overnames in jaren '70 begon te groeien werd deze vraag van toenemend belang. Er vond hierover nog steeds geen grootschalig academisch debat plaats. Ook was er geen duidelijke jurisprudentie. De precieze rol van de board en de regels waaraan zij zich dienden te houden waren onduidelijk. Tegen deze achtergrond schreef Lipton in 1979 zijn klassieke artikel Takeover Bids in the Targets' Boardroom dat het begin markeerde van een schier oneindige stroom artikelen over dit onderwerp. Lipton bepleitte voor de board in vijandige ovemamesituaties een doorslaggevende rol. De board moest beschermingsmaatregelen kunnen nemen. Zijn tegenstanders, voornamelijk te vinden in de academische hoek, betoogden dat de board juist geen rol moest spelen en bepleitten een invoering van de passiviteitsregel. Ook de wetgevers in de verschillende staten stelden zich achter de opvatting van Lipton dat de board in vijandige overname-situaties een actieve rol dient te spelen. Veel staten namen wetten aan die als doel hadden de board van doelvennootschappen te steunen en een einde te maken aan de opportunistische overnametactieken van corporate raiders.3 Deze antiovernamewetten dienden de federale Williams Act aan te vullen. In tegenstelling tot de Williams Act is de overnamewetgeving van de individuele staten dus niet neutraal. De eerste generatie anti-overnamewetgeving stelde strenge voorwaarden aan overnamebiedingen, die bovendien vaak aan de autoriteiten ter goedkeuring moesten worden voorgelegd. Aan de eerste generatie wetten kwam in 1982 abrupt een einde. In dat jaar oordeelde het US Supreme Court in de zaak Edgar v. MITE Corp. dat delen van de anti-overnamewetgeving van de staat Illinois in strijd waren met de Supremacy Clause van de grondwet.4 Het gerecht oordeelde dat de wet de doelstellingen van de Williams Act doorkruiste omdat het, in tegenstelling tot de Williams Act, duidelijk de balans in het voordeel van de board van de doelvennootschap liet doorslaan.5 Na deze uitspraak werden de eerste generatie anti-ovemamewetten ingetrokken of zodanig aangepast dat zij niet meer in strijd waren met de doelstellingen van de Williams Act

Deze ontwikkeling liet doelvennootschappen betrekkelijk weerloos tegen vijandige overnames. Het ontbrak ze aan een effectief wapen waarmee ze een corporate raider konden weerstaan. Tegen deze achtergrond vond Lipton in 1982 de poison pill uit.6 De poison pull, die kon worden geïmplementeerd voor- of nadat een vijandig overnamebod werd uitgebracht, gaf de board van de doelvennootschap de tijd om adequaat op een vijandig bod te kunnen reageren en zorgde ervoor dat de board ook bij openbare biedingen een belangrijke rol speelde. De poison pill kwam precies op tijd. Vanaf begin jaren '80 spoelde er een overnamegolf over de Verenigde Staten, waarbij agressieve bieders zogenoemde two tier front end loaded biedingen uitbrachten, die vaak met de door de bankier Michael Milken ontworpen junk bonds werden gefinancierd. Door de structuur van dit soort biedingen werden aandeelhouders praktisch gedwongen om hun aandelen aan te bieden, zelfs als het bod de doelvennootschap onderwaardeerde.7 Met de opkomst van dit soort biedingen, groeide ook het gebruik van de poison pill als bescherming hiertegen. Met de pil in de hand, stelden boards van doelvennootschappen zich alles behalve passief op. Deze ontwikkeling maakte het onvermijdelijk dat het Delaware Supreme Court zich in het debat mengde over wat voor de board van een doelvennootschap de juiste rol was. De vraag die moest worden beantwoord was wie de uitkomst van een overnamebod bepaalde, de board van de doelvennootschap of haar aandeelhouders.8 Met een viertal belangwekkende uitspraken hakte het Delaware Supreme Court in 1985 de knoop door. Het gaf Lipton weliswaar niet volledig gelijk, maar er kan gerust worden geconcludeerd dat het Supreme Court zich duidelijk achter de visie van Lipton schaarde. De board van een doelvennootschap die werd geconfronteerd met een vijandige overname behoeft geenszins passief te blijven. Zij mag diverse beschermingsmaatregelen nemen, waaronder de poison pull. Deze vier uitspraken uit 1985 creëerden samen het raamwerk van het overnamerecht van de staat Delaware, dat tot op de dag van vandaag nog steeds staat.9 Binnen dit raamwerk is het handelen van vele boards van doelvennootschappen die in de jaren daarna geconfronteerd werden met vijandige biedingen getoetst. Hierbij is van belang te constateren dat ondanks het feit dat deze uitspraken de board een belangrijke rol toebedeelde, de overnameactiviteit geenszins afgelopen was. Dit is ook een van de redenen voor Lipton om te constateren dat zijn visie, die door de rechters in Delaware is onderschreven, de juiste is en zorgt voor het juiste evenwicht in overnamesituaties.

In 1987 kregen de boards van doelvennootschappen nog een steun in de rug doordat het US Supreme Court in de uitspraak CTS Corporation v. Dynamics Corp. of America uitdrukkelijk bepaalde dat een tweede generatie antiovernamewet van de staat Indiana niet in strijd was met de grondwet.10 Na de MITE-uitspraak uit 1982 hadden verschillende staten tweede generatie antiovernamewetten ingevoerd.11 Deze wetten bieden allen een zekere bescherming tegen vijandige overnames. Er zijn kort gezegd vier soorten tweede generatie anti-overnamewetten, te weten control share acquisition statutes, fair price statutes, cash out statutes en ten slotte zogenoemde business combination statutes.12 Control share acquisition statutes beperken in feite de mogelijkheid om een controlerend belang in een doelvennootschap te verwerven. Zij houden in dat, als de verwervende partij bepaalde drempels overschrijdt (20%, 33,3% of 50% van de uitstaande aandelen), hij op deze aandelen geen stemrecht kan uitoefenen tenzij de transactie door een meerderheid van de onafhankelijke aandeelhouders wordt goedgekeurd.

Fair price statutes bepalen kort gezegd dat een bieder die na een geslaagd openbaar bod via een fusie met de doelvennootschap de overblijvende minderheidsaandeelhouders wil uitstoten, hiervoor de goedkeuring nodig heeft van 80% van alle uitstaande aandelen en tweederde van de aandelen die niet in het bezit zijn van de bieder (dit in plaats van een gewone meerderheid van alle uitstaande aandelen, welke meerderheid een succesvolle bieder doorgaans zelf in bezit heeft). Dit tenzij de bieder een fair price betaalt aan de aandeelhouders die in eerste instantie niet op het openbaar bod zijn ingegaan. Een fair price is dan meestal gedefinieerd als de hoogste prijs die in de periode voorafgaand aan het openbaar bod voor de desbetreffende aandelen was betaald. Doorgaans is dit een periode van twee jaar.13 Cash out statutes geven de aandeelhouders die niet zijn ingegaan op een openbaar bod waarmee de bieder een controlerend belang in de doelvennootschap heeft gekregen, het recht om tegen een fair value te worden uitgekocht.14 Business combination statutes zijn ten slotte gericht op de uitstotingsfusie die doorgaans na een geslaagd openbaar bod wordt uitgevoerd teneinde de overgebleven minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Deze business combination statutes bepalen dat een succesvolle bieder gedurende een bepaalde periode na het overnamebod geen uitstotingstransactie met de doelvennootschap mogen bewerkstelligen. Dit tenzij de board van de doelvennootschap een dergelijke transactie goedkeurt voordat de bieder de controle over de doelvennootschap heeft verworven. Deze wachtperiode is doorgaans twee tot vijf jaar. Zonder goedkeuring van de board van de doelvennootschap moet een succesvolle bieder dus een paar jaar wachten alvorens hij de overgebleven minderheidsaandeelhouders kan uitstoten. Bovendien bepalen dit soort wetten vaak ook nog dat zelfs na afloop van deze periode, de transactie slechts mag worden uitgevoerd indien deze door een meerderheid van de overgebleven minderheidsaandeelhouders wordt goedgekeurd. Hiermee wordt een vijandige overname een stuk minder aantrekkelijk, en worden bieders praktisch gedwongen met de board van de doelvennootschap in onderhandeling te treden.15 In 1988 introduceerde Delaware een dergelijke business combination bepaling.16 Dit is eigenlijk het enige substantiële stuk wetgeving dat Delaware op het gebied van overnames heeft geïmplementeerd.

Naast het feit dat het US Supreme Court in de CTS-uitspraak de tweede generatie anti-overnamewetgeving in stand liet, kwam in 1987 ook de federale overheid doelvennootschappen te hulp. In dat jaar maakte een door de SEC op grond van de Williams Act uitgevaardigde regel een eind aan de gevreesde two tier front end loaded biedingen.17 Verder kwam met de beurskrach in oktober 1987 en het ineenstorten van de zakenbank Drexel Burnham Lambert, de bank van Michael Milken en de drijvende kracht achterjunk bond fmancieringen, een einde aan de wilde overnamegolf uit de jaren '80. Wellicht gesteund door de CTS-uitspraak werden vanaf 1987 in veel staten derde generatie antiovernamewetten aangenomen. Dit zijn de zogenoemde constituency statutes. Dergelijke constituency statutes bepalen dat de board in overnamesituaties, bijvoorbeeld bij besluiten over beschermingsmaatregelen, behalve de belangen van aandeelhouders ook andere belangen in acht mogen nemen. Zo bepalen veel van dit soort wetten expliciet dat de board de belangen van werknemers, gepensioneerden, leveranciers, klanten en de directe gemeenschap van de vennootschap in acht mogen nemen. Sommige varianten bepalen zelfs dat de belangen van crediteuren of zelfs het belang van de staat of het landsbelang in acht mogen worden genomen. Het wordt vrij algemeen gesteld dat deze wetten primair zijn ontworpen om de board van een doelvennootschap meer ruimte te geven om zich tegen vijandige overnames te kunnen verweren. Boards kunnen aan deze wetten immers extra argumenten ontlenen voor het nemen van beschermingsmaatregelen. Deze wetten lijken in te gaan tegen de heersende doctrine in het Amerikaanse vennootschapsrecht dat de board zich uitsluitend dient te richten op het creëren van aandeelhouderswaarde.18 Het is vanuit dat oogpunt interessant dat dergelijke constituency statutes in meer dan 40 staten voorkomen.19 Van groot belang voor de overnamepraktijk is dat de staat Delaware dergelijke wetgeving niet kent.

Het raamwerk voor de normering van bestuurlijk handelen, zoals dat in 1985 door het Delaware Supreme Court is neergezet, is sindsdien door vele rechterlijke uitspraken ingevuld. De basis uit 1985 staat nog fier overeind. Het Delaware Supreme Court heeft zich bij de beantwoording van de vraag wie de uitkomst van vijandige overnames mag bepalen, geschaard achter de stroming die een belangrijke rol voor de board ziet weggelegd. Dat wil niet zeggen dat het debat daarover is verstomd. Het tegendeel is waar. De uitspraken uit 1985 en de uitspraken die hierop voortborduren hebben vele pennen in beweging gezet en duizenden pagina's in juridische en andere tijdschriften gevuld. In de kern blijven er nog steeds twee kampen tegenover elkaar staan: zij die vinden dat de board in vijandige overnamesituaties een actieve rol moet spelen, en zij die vinden dat de board passief moet blijven. Tegen deze achtergrond ga ik in het navolgende kort in op een aantal in de VS voorkomende beschermingsmaatregelen.20 De wijze waarop deze beschermingsmaatregelen in vijandige overnamesituaties mogen worden gebruikt, beschrijf ik in § 3.4.