8.2.4 Bescherming van (minderheids)aandeelhouders

Een volgend in het oog springend verschil tussen beide rechtssystemen is de wijze waarop (minderheids)aandeelhouders worden beschermd. Beide systemen hechten in dit verband veel waarde aan transparantie, zodat beleggers hun beleggingsbeslissingen goed geïnformeerd kunnen maken. De biedingsregels zijn dus ook voor een groot deel op transparantie gericht en zijn tot op zekere hoogte behoorlijk vergelijkbaar. Zo zijn de openbaarmakingsregels die gelden bij de onderhandse aankoop van aandelen in grote lijnen vergelijkbaar.1 Overschrijding van bepaalde drempels moet openbaar worden gemaakt. Beide regelingen voorzien hierbij in bepalingen rondom acting in concert. Er zijn ook verschillen. Het meest in het oog springend verschil is het bestaan in de VS van een meldingsplicht van intenties. Er kan worden betoogd dat de meldingsplicht van intenties op grond van § 13(d) aandeelhouders in Amerikaanse beursvennootschappen meer informatie en dus meer bescherming bieden. Over een soortgelijke regeling wordt ook in Nederland serieus nagedacht (zie hiervoor § 5.3.2 onder B). Zoals betoogd, moet mijns inziens de waarde van deze regelingen niet worden overdreven. In de praktijk kan niet altijd veel nuttige informatie worden gedestilleerd uit de intentieverklaringen die in de VS worden gedaan op een Schedule 13D.2

Ook de regels voor openbare biedingen zijn in grote lijnen vergelijkbaar.3 Dit geldt zeker voor de procedurele regels. Vroeger was er een groter verschil doordat de Amerikaanse biedingsregels in combinatie met het vennootschapsrecht veel ruimere mogelijkheden boden om een openbaar bod vorm te geven. Dit kwam duidelijk naar voren bij de two-tier front-end loaded biedingen, maar zoals gezien zijn dergelijke dwingende biedingen dankzij de invoering van Regel 14d-10 in de VS niet meer mogelijk.4 Dergelijke biedingen zijn in Nederland evenmin toegestaan.5

Een groot verschil tussen beide landen is de Nederlandse verplicht bod regeling. Dit is een belangrijke reden waarom kan worden gezegd dat aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen niet alleen meer rechten en bevoegdheden hebben, maar in vijandige overnamesituaties ook beter worden beschermd.6 De verplicht bod regeling biedt aandeelhouders een exit-mogelijkheid tegen een billijke prijs, als 30% van de aandelen in een hand geconcentreerd raakt. Dit is een belangrijke vorm van aandeelhoudersbescherming. Er wordt verondersteld dat iemand die 30% van de aandelen houdt de controle kan uitoefenen over de vennootschap. Dat zou (nadelige) gevolgen kunnen hebben voor de overige aandeelhouders, die hun aandelen hebben gekocht voordat er een dergelijke controlerende grootaandeelhouder was. De gedachte is dat zij een redelijke exit-mogelijkheid dienen te hebben. Hierin wordt voorzien door het verplicht bod. Een verplicht bod regeling bestaat in de VS niet.7

Een volgend element van grotere aandeelhoudersbescherming in Nederland is gelegen in de tweede fase van de overname.8 Zelfs bij een geslaagde overname wordt de overnemer in de praktijk vrijwel altijd geconfronteerd met een overblijvende minderheid. Vanwege de hieraan klevende nadelen, zal de overnemer de overblijvende minderheid doorgaans willen uitstoten. In de VS bestaan ruimere mogelijkheden om de overblijvende minderheid uit te stoten dan in Nederland. Bij het bezit van hoge percentages bieden beide systemen een relatief eenvoudig uitstotingsmechanisme waarbij de overblijvende minderheid kan worden uitgestoten tegen betaling in contanten. In de VS kan met 90% van de aandelen een short-form merger worden uitgevoerd.9 In Nederland kan met 95% van de aandelen de uitstotingsprocedure van art. 2:359c BW of de uitkoopprocedure van art. 2:92a BW worden gevolgd. Het grote verschil zit met name in de mogelijkheden voor overnemers die een lager percentage verkrijgen dan 90% in de VS en 95% in Nederland. In de VS kan een overnemer ook bij lagere percentages de minderheid relatief gemakkelijk uitstoten via een longform merger, waarbij de overgebleven minderheidsaandeelhouders worden uitgestoten tegen betaling in contanten. Dit kan al bij het bezit van een kleine meerderheid. Dit is een groot verschil met Nederland. Een uitstotingsfusie waarbij de overblijvende minderheid wordt gedwongen genoegen te nemen met contanten, is maar zeer beperkt mogelijk is. Het is sowieso beperkt aangezien maar 10% van het totaal in contanten mag worden uitgekeerd, maar bovendien is het beperkt door art. 2:8 BW en de invulling daarvan door de Ondernemingskamer in de Shell-uitspraak.10 Zelfs uitstotingsfusies waarbij de overgebleven minderheidsaandeelhouders andere aandelen krijgen zijn beperkt mogelijk, een en ander zoals volgt uit de Versatel-uitspraken van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad.11 Ten slotte biedt ook art. 2:359d BW overblijvende minderheidsaandeelhouders een zekere bescherming. Indien de overnemer 95% van de aandelen verwerft, kan de minderheid de overnemer dwingen hun aandelen over te nemen.

Kortom, beide systemen maken hier een fundamenteel verschillende keuze. Bij de oplossing van de tweede fase problematiek dient een belangenafweging te worden gemaakt tussen het belang van de overnemer om 100% van de aandelen in bezit te kunnen krijgen en de belangen van de overblijvende minderheid. Het is duidelijk dat in de VS het belang van de overnemer zwaarder weegt dan de belangen van de minderheidsaandeelhouders. In Nederland is dat precies andersom.12 Deze zwaardere bescherming van minderheidsaandeelhouders, ook door middel van de verplicht bod regeling, is een groot verschil met de VS. Het maakt het in de praktijk moeilijker om een vennootschap over te nemen en kan daarmee een afschrikkende werking hebben. Tot op zekere hoogte kan dit worden gezien als een verkapte extra bescherming van Nederlandse beursvennootschappen. Dit verschil moet bij de vergelijking van beide rechtssystemen worden meegenomen.