9.2.2 Agency costs en het tegenstrijdig belang argument

Het argument uit de vorige paragraaf, de overnamemarkt als disciplineringsmechanisme, vloeit voort uit een ex ante benadering van de agency costs problematiek. De disciplinering speelt zich af nog voordat sprake is van een concreet bod. Er is ook een ex post benadering mogelijk, waarbij wordt gekeken naar de agency costs die optreden nadat een bod is uitgebracht. Deze benadering levert een additioneel argument voor de passiviteitsregel op, namelijk dat de leiding van de doelvennootschap bij een vijandige overnamepoging per definitie een tegenstrijdig belang heeft.1 In vijandige overnamesituaties zullen de belangen van de vennootschapsleiding en aandeelhouders vaak divergeren. Het gevaar voor hoge agency costs is groot. De mogelijkheid bestaat dat de vennootschapsleiding haar eigen belang zal nastreven. Dit risico geldt niet alleen bij het afwijzen van een bod. Ook in situaties waar de vennootschapsleiding een bod accepteert of over een bod onderhandelt bestaat het gevaar dat de vennootschapsleiding zich laat leiden door persoonlijke motieven.2 Aan beide beslissingen kunnen voor de vennootschapsleiding persoonlijke voordelen zitten. Bij de afwijzing van een bod of een fusievoorstel is het duidelijk dat haar toekomstige positie een rol kan spelen. Dit is uiteraard het meest evident bij een vijandig bod, waarbij de vennootschapsleiding hoogstwaarschijnlijk zal worden vervangen. Maar ook bij de beslissing om een vriendelijk fusievoorstel al dan niet te accepteren kan de persoonlijke toekomst van het management van de doelvennootschap, al dan niet bewust, een rol spelen. Ook in deze situaties kunnen persoonlijke voordelen, in positie of wellicht in beloning (bijvoorbeeld change of control bepalingen) management verleiden om met een fusievoorstel in te stemmen, terwijl dat niet in het belang is van aandeelhouders. Langs dezelfde lijnen bestaat het risico dat de vennootschapsleiding in onderhandelingen met potentiële overnemers niet zal onderhandelen ten behoeve van een beter resultaat voor aandeelhouders, maar voor zichzelf.3 Dit kan bijvoorbeeld ten koste gaan van de door de overnemer te betalen premie.

Deze tegenstrijdig belang risico's, die voortkomen uit een ex post benadering van het agency probleem, pleiten dus eveneens voor de passiviteitsregel. De board moet zich onthouden van het nemen van beschermingsmaatregelen.4 Het is aan aandeelhouders de uitkomst van vijandige overnames te bepalen, niet aan de vennootschapsleiding.

Tegen het voorgaande is een aantal argumenten in te brengen. De passiviteitsregel gaat er in wezen vanuit dat de vennootschapsleiding per definitie haar bevoegdheden zal misbruiken en haar eigen belang voorop zal stellen. Dit gevaar is inderdaad aanwezig. Het gaat mij echter te ver om te zeggen dat de vennootschapsleiding in dit opzicht altijd tekort zal schieten, en zich in overnamesituaties altijd uitsluitend zal richten op haar eigen belang, ten koste van andere belangen zoals het belang van aandeelhouders.5 De vraag is zelfs of die situaties niet uitzonderingen zijn. De passiviteitsregel gaat ervan uit dat de vennootschapsleiding per definitie buitenspel moet worden gezet, om het gevaar van tegenstrijdig belang te neutraliseren. Daarmee dreigt het kind met het badwater te worden weggegooid. Zeker als misbruik van bevoegdheden eerder uitzondering dan regel is. Veel besturen zullen met de aan hen gegeven bevoegdheden misschien juist wel het goede doen, wat in het belang kan zijn van de vennootschap en haar aandeelhouders (en eventueel van andere stakeholders, zie hierna). Bovendien zijn er andere mechanismen, zoals transparantieverplichtingen, die dit soort risico's, in ieder geval ten dele, zullen tegengaan. Daarbij kunnen ook cultureel maatschappelijke aspecten een rol spelen.6

Ten slotte wordt met het uitgangspunt, dat bestuurders in vijandige overnamesituaties altijd alleen aan zichzelf zullen denken, mijns inziens de rol van commissarissen bij Nederlandse beursvennootschappen onderschat. Dit speelt misschien nog wel sterker dan bij de rol van outside directors in de VS.7 De passiviteitsgedachte is voor een groot deel gebaseerd op het wantrouwen dat de vennootschapsleiding vooral zijn eigen belangen zal behartigen en niet in het belang van aandeelhouders zal handelen. Nog afgezien van het feit dat de vennootschapsleiding zich in Nederland niet uitsluitend door het belang van aandeelhouders behoeft te laten leiden, meen ik dat dit gevaar zeker in Nederlandse verhoudingen door het bestaan van een rvc wordt ingeperkt. Het gevaar is bij het management, in onze verhoudingen de bestuurders, groter dan bij commissarissen. In Nederland is de rvc een onafhankelijk orgaan dat toezicht houdt op het bestuur. Een commissariaat is doorgaans geen hoofdfunctie en er bestaat tussen de commissaris en de vennootschap geen arbeidsrechtelijke relatie. Bij commissarissen is het gevaar dat zij zich zullen richten op de continuering van hun eigen positie of op een riante afvloeiingsregeling minder groot dan bij een fulltime bestuurder in dienst van de vennootschap. De positie van commissarissen is dus wezenlijk anders dan die van bestuurders. Bovendien is er, mede door de Code, steeds meer aandacht voor de daadwerkelijke onafhankelijkheid van commissarissen. De desbetreffende best practice bepalingen uit de Code worden behoorlijk nageleefd. Ten slotte wijs ik op de ontwikkeling dat raden van commissarissen zich in toenemende mate laten bijstaan door eigen juridische en financiële adviseurs. Het voorgaande wijst erop, dat het wantrouwen dat aan de passiviteitsregel ten grondslag ligt, voor een deel kan worden weggenomen door een goed functionerende rvc.

Hieraan moet zeker in Nederland niet te gemakkelijk voorbij worden gegaan. Zeker in vijandige overnamesituaties spelen commissarissen een belangrijke rol. De Code bepaalt uitdrukkelijk dat het bestuur bij een overnamebod ervoor zorgdraagt dat de rvc tijdig en nauw bij het overnameproces wordt betrokken.8 Het bestuur zal geen beschermingsmaatregelen kunnen nemen zonder goedkeuring van de rvc. Dat zijn belangrijke besluiten die een rvc als het goed is niet lichtvaardig zal nemen. Aan de goedkeuring door outside directors wordt in de Amerikaanse jurisprudentie veel belang gehecht. Daar laten rechters bij de beoordeling van beschermingsmaatregelen uitdrukkelijk meewegen of een meerderheid van de board bestond uit outside directors en of zij met de gang van zaken hebben ingestemd.9 Goedkeuring door onafhankelijke outside directors heeft dus gevolgen voor de juridische toetsing, niet alleen in de eerste fase van vijandige overnames, maar ook in de tweede fase bij uitstotingstransacties (zie hiervoor § 6.2). Ook in de VS is, mede naar aanleiding van de schandalen aan het begin van deze eeuw, een toenemende aandacht voor onafhankelijkheid van non-executives.10 De rol van outside directors wordt in de VS dus serieus genomen. Hier gaat het over het Amerikaanse one-tier board systeem, waar executives en non-executives in één orgaan zijn verenigd. Ik zou menen dat het oordeel van commissarissen in Nederlandse verhoudingen ten minste even zwaar zou moeten wegen. Zeker in Nederlandse verhoudingen kan de rol van de commissarissen de nadelen van het potentiële tegenstrijdig belang bij het bestuur voor een belangrijk deel wegnemen.