3.4.3 De beslissende rol van het Delaware Supreme Court in 1985

In 1985 kreeg het Delaware Supreme Court de kans zich in de hiervoor beschreven discussie te mengen. In dat jaar deed het Delaware Supreme Court vier belangrijke uitspraken die samen nu nog steeds de basis vormen van het juridisch raamwerk voor de beoordeling van bestuurlijk handelen in overnamegevechten in de VS.

De eerste van deze vier uitspraken uit 1985 is Smith v. Van Gorkom.1 Deze uitspraak geniet grote bekendheid vanwege de opmerkelijke uitkomst. Het betrof een vriendelijke overname van Trans Union, in de vorm van een fusie die ter goedkeuring aan aandeelhouders werd voorgelegd. De directors van Trans Union werden aansprakelijk gehouden voor handelen in strijd met de zorgvuldigheidsplicht (duty of care) en hebben daarvoor ook daadwerkelijk een schadevergoeding moeten betalen. Het Delaware Supreme Court verweet hen grove nalatigheid (gross negligence) bij de beoordeling van het fusievoorstel. Deze uitkomst zorgde in de bestuurskamers in de VS voor veel ophef en de uitspraak heeft forse kritiek gekregen.2 Een gevolg van de uitspraak is in ieder geval dat sindsdien een grote nadruk wordt gelegd op procedurele zorgvuldigheid om aansprakelijkheid te voorkomen. Bovendien werden in reactie op deze uitspraak vrijwaringsbepalingen in het vennootschapsrecht van Delaware opgenomen.3 Nog afgezien van deze consequenties is het belang van deze uitspraak gelegen in het feit dat het Delaware Supreme Court ook een eerste aanzet gaf voor de afwijzing van de board passiviteit in vijandige overname situaties. Bovendien werd uitdrukkelijk de ECMH afgewezen en werd bepaald dat directors zelfs verplicht zijn beslissingen in overname situaties goed geïnformeerd te nemen op basis van de intrinsieke waarde van de vennootschap, dus niet slechts op basis van de waarde conform de beurskoers.4

De achtergrond van deze kwestie was dat Trans Union, een beursgenoteerd conglomeraat, dat zich vooral bezig hield met het leasen van treinstellen, een groot aantal investment tax credits had opgebouwd. Trans Union kon deze tax credits zelf niet gebruiken vanwege het feit dat zij zoveel extra afschrijvingen mocht verrichten, dat geen belastbaar inkomen overbleef. De credits waren niet overdraagbaar en hadden een beperkte levensduur. Door deze problematiek was Trans Union op de beurs ondergewaardeerd. De enige oplossing voor Trans Union was een fusie met of overname door een derde partij met voldoende belastbaar inkomen, waardoor de waarde van de credits toch op enigerlei wijze zou kunnen worden gerealiseerd. Centrale figuur in deze zaak was Van Gorkom, voorzitter van de board en CEO van Trans Union en tevens houder van een groot aantal aandelen. Ten tijde van deze kwestie was hij 64 jaar en een jaar verwijderd van zijn verplichte pensionering als CEO. Van Gorkom was al enige jaren bezig met het zoeken naar een oplossing. Deze werd gevonden in een constructie waarbij een derde partij Trans Union zou overnemen door middel van een met zeer veel vreemd vermogen gefinancierde overname (highly leveraged buy-out). De overnemende partij zou van de tax credits gebruik kunnen maken, hetgeen in de hoogte van de overnamesom zou worden gereflecteerd. Op 13 september 1980 benaderde Van Gorkom een kennis, Pritzker, een bekende corporate raider, met de vraag of hij belangstelling had bij deze constructie als overnemer op te treden. Als prijsindicatie gaf Van Gorkom $55 per aandeel. Volgens berekeningen van Van Gorkom zou met een dergelijke prijs de transactie te financieren zijn. Bovendien betekende $55 per aandeel een substantiële premie boven de (gemiddelde) beurskoers van de aandelen Trans Union (de dag voor aankondiging van de fusie was de beurskoers $371/4; de hoogste en laagste beurskoers van dat jaar, tot aan de aankondiging, was $291/2 respectievelijk $38 1/4). Binnen een paar dagen, op 18 september 1980, stemde Pritzker toe met de kernelementen van de transactie. Trans Union zou in een zogenoemde cash-out merger worden gefuseerd met een door Pritzker aangewezen dochtervennootschap. De aandeelhouders van Trans Union zouden $55 per aandeel ontvangen. Pritzker stelde twee voorwaarden. Ten eerste wilde hij een lock-up optie om van Trans Union alvast een miljoen aandelen treasury stock te kunnen kopen voor een prijs van $38 ($0.75 boven de toen geldende beurskoers). Ten tweede wilde hij niet fungeren als lokkertje voor andere bieders. De board van Trans Union moest op heel korte termijn, binnen drie dagen, met de fusie instemmen. Op 19 september 1980 werd de board opgeroepen voor een vergadering op de dag daarna. Doel van de vergadering was te besluiten over het door Pritzker gedane fusievoorstel, maar dit werd bij de oproeping niet vermeld. Op de vergadering van 20 september 1980 keurde de board, die bestond uit een meerderheid van onafhankelijke directors met een goede staat van dienst, de fusie goed in een vergadering die twee uur duurde. De besluitvorming werd voornamelijk gebaseerd op een presentatie van Van Gorkom van 20 minuten. De tekst van de fusieovereenkomst, die buiten medeweten van de juridische afdeling van Trans Union om door advocaten werd opgesteld, was niet op tijd beschikbaar en werd dus tijdens de vergadering niet bekeken of bestudeerd. De vaste investment bankers van Trans Union waren niet aanwezig. Wel aanwezig was een advocaat, die de board voorhield dat de kans bestond dat zij in rechte zouden worden aangesproken als zij het bod niet zouden accepteren. Het bod werd geaccepteerd en dezelfde avond tekende Van Gorkom de fusieovereenkomst. Binnen een week nadat Van Gorkom Pritzker voor het eerst had benaderd, was de deal rond. Op 22 september 1980 gaf Trans Union een persbericht uit met de mededeling dat de fusieovereenkomst was getekend. Er brak grote onvrede uit onder het hoger management van Trans Union. Mede hierdoor deed Pritzker nog een concessie. Trans Union mocht een investment bank inhuren en gedurende 90 dagen op zoek gaan naar overige bieders. Als voor 1 februari 1981 geen betere biedingen waren ontvangen, zou de transactie met Pritzker aan de aandeelhoudersvergadering worden voorgelegd. De zoektocht van de investment bank leverde uiteindelijk geen concrete alternatieven op.5 Op 10 februari 1981 werd de fusie op de aandeelhoudersvergadering met ruim 90% van de stemmen goedgekeurd. Een aantal aandeelhouders maakte vervolgens een procedure aanhangig, waarin zij de handelwijze van de board ter discussie stelde.

Het Delaware Supreme Court oordeelde dat de directors grove nalatigheid (gross negligence) ten toon hadden gespreid door een fusie goed te keuren, en daarmee in te stemmen met de verkoop van de onderneming, in een vergadering waar zij onvoorbereid naar toe waren gegaan, die maar twee uur had geduurd, en zonder enige vorm van schriftelijk advies of documentatie over de waardering van het bod en over de precieze inhoud van de transactie zelf. Het feit dat de board onder grote tijdsdruk stond en grotendeels bestond uit gerenommeerde en onafhankelijke directors mocht niet baten. Ook het feit dat de overeengekomen prijs voor aandeelhouders een flinke premie boven de beurskoers opleverde, het feit dat er geen concurrerende biedingen waren uitgebracht en het feit dat de aandeelhouders de transactie op een aandeelhoudersvergadering met een ruime meerderheid hadden goedgekeurd, deed hieraan niet af. De directors werden dus aansprakelijk gehouden voor de geleden schade en de zaak werd terugverwezen naar het Chancery Court om de hoogte van de schadevergoeding te bepalen. De werkelijke waarde van de aandelen moest worden beoordeeld op basis van de intrinsieke waarde van Trans Union, niet op basis van de beurskoers. Het verschil tussen die waarde en de geboden $55 per aandeel moest door directors worden vergoed. Uiteindelijk stemde het Chancery Court in met een schikking waarbij directors $23,5 miljoen aan aandeelhouders moesten betalen.6

Deze uitkomst zorgde in de bestuurskamers van de VS voor veel ophef en de uitspraak heeft forse kritiek gekregen. Ook uit academische hoek. Fischel noemde de uitspraak zelfs "one of the worst decisions in the history of corporate law. "7 De rechter had zich niet mogen bemoeien met een dergelijke transactie, die voor aandeelhouders een premie opleverde en ook door aandeelhouders zelf uitdrukkelijk werd gesteund. Wat hier ook van zij, een gevolg van de uitspraak is in ieder geval geweest dat sindsdien een grote nadruk wordt gelegd op procedurele zorgvuldigheid om aansprakelijkheid te voorkomen. Zo kregen fairness opinions over de hoogte van biedingen een belangrijke rol. Bovendien werden in reactie op deze uitspraak in 1986 vrijwaringsbepalingen in het vennootschapsrecht van Delaware opgenomen.8

De uitspraak is ook om andere, in de literatuur minder belichte, redenen interessant. Ten eerste bepaalde het Delaware Supreme Court uitdrukkelijk dat bij de waardering van de onderneming niet alleen op de beurskoers mag worden gevaren. Het was algemeen bekend — zeker bij de directors — dat Trans Union op de beurs was ondergewaardeerd; de beurswaarde reflecteerde niet de werkelijke waarde. Bij het beoordelen van het bod moest de waarde van de onderneming volgens de rechter dus worden bepaald aan de hand van de intrinsieke waarde. Hiermee wezen de rechters de ECMH, dat ten grondslag ligt aan de passiviteitsgedachte, af.9 Ten tweede gaf het Delaware Supreme Court alvast een indicatie over wat het vond van een passieve rol van de vennootschapsleiding in overnamesituaties. De board van Trans Union besloot uiteindelijk de fusieovereenkomst neutraal aan aandeelhouders voor te leggen. De aandeelhouders moesten zelf maar beslissen of het een goed voorstel was of niet. Het Delaware Supreme Court, ongetwijfeld goed op de hoogte van het in de literatuur woedende debat, greep deze kans aan om door te laten schemeren dat een dergelijke passieve rol niet binnen het vennootschapsrecht van Delaware paste. Men had twee keuzes: ofwel het voorstel voorleggen aan aandeelhouders met een positief advies, ofwel helemaal niet voorleggen. De board kan niet een neutrale positie innemen en het geheel aan aandeelhouders overlaten om te beslissen of zij de fusie wel of niet willen aanvaarden.10 Het betrof hier weliswaar geen vijandige overnamesituatie, maar hiermee gaven de rechters wel al aan dat de board in overnamesituaties een actieve rol moet spelen. Deze opvatting klinkt sindsdien in overname jurisprudentie consequent door. Zo bezien, was de uitspraak in Smith v. Van Gorkom een duidelijke eerste aanzet voor de afwijzing van de board passiviteit in vijandige overnamesituaties en een inleiding voor de uitspraak die het Delaware Supreme Court enige maanden later zou doen in Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.11 In die zaak, tot op de dag van vandaag in de VS de belangrijkste uitspraak op dit gebied, wees het Delaware Supreme Court de passiviteitsgedachte onomwonden af.

Het overnamegevecht rondom oliemaatschappij Unocal bood het Delaware Supreme Court uitdrukkelijk de mogelijkheid om aan te geven wat in vijandige overnamesituaties de juiste norm voor bestuurlijk handelen was.12 In deze kwestie had de notoire corporate raider T. Boone Pickens, Jr. via het door hem gecontroleerde Mesa Petroleum een bod uitgebracht op ongeveer 37% van de aandelen in het oliebedrijf Unocal voor een prijs van $54 per aandeel. Mesa hield al 13% van de aandelen in Unocal, en met het bod beoogde Mesa 50% van de aandelen en daarmee beslissende controle over de vennootschap te verwerven. Het bod was een zogenoemde two-tier front-end loaded cash tender offer. Hierbij zouden de aandeelhouders in het eerste deel van de transactie (de front-end, het bod voor 37% van de aandelen), in contanten worden betaald. Mesa kondigde al aan dat het tweede deel van de transactie (de back-end) zou bestaan uit een freeze-out menger (goed te keuren door een meerderheid van de aandeelhouders, welke meerderheid Mesa dan zelf zou kunnen bewerkstelligen), waarbij de resterende aandeelhouders zouden worden uitgestoten tegen betaling van $54 per aandeel maar dan in de vorm van zeer risicovolle obligaties met een zeer achtergestelde positie (junk bonds). In een vergadering over het bod van Mesa, die 9,5 uur duurde, liet de board van Unocal zich uitgebreid adviseren door bankiers en juristen. De bankiers gaven aan dat het bod van Mesa te laag was (de waarde van Unocal zou bij liquidatie meer dan $60 per aandeel bedragen). Bovendien oordeelde men dat de in de back-end aangeboden junk bonds veel minder waard waren dan de door Mesa betoogde $54. Uiteindelijk besloot de board (bestaande uit 6 inside directors en 8 onafhankelijke outside directors, die een en ander ook nog buiten aanwezigheid van de inside directors met de externe adviseurs doornamen) unaniem dat het bod van Mesa volledig inadequaat (grossly inadequate) was. Kort daarna besloot men over te gaan tot het nemen van een beschermingsmaatregel. Men besloot een bod te doen op de eigen aandelen (een self-tender) waarbij de geboden vergoeding zou bestaan uit obligaties met een waarde van $72 per aandeel. Unocal zou hiervoor ruim $6 miljard aan additionele schulden op zich nemen, hetgeen volgens de adviseurs enigszins ten koste zou gaan van de exploratieactiviteiten naar nieuwe olievelden, maar de vennootschap zou nog steeds een "viable entity" zijn.

De crux lag in het feit dat Mesa van het bod van Unocal werd uitgesloten. Het bod werd voorts uitgebracht onder de listige voorwaarde dat het bod van Mesa slaagde. Als Mesa dus inderdaad de gewenste additionele 37% van de aandelen voor $54 per aandeel in contanten zou bemachtigen, dan zou Unocal de overige 49% van de aandelen kopen voor $72 per aandeel in obligaties.

Deze actie had een tweeledig doel. Ten eerste moest de maatregel Mesa uiteraard afschrikken. Ten tweede, voor het geval dat niet lukte, bood deze maatregel de overblijvende minderheidsaandeelhouders (van wie aandelen niet in het eerste deel van de transactie door Mesa zouden worden gekocht) in ieder geval nog een eerlijke prijs voor hun aandelen.

De rechtmatigheid van het handelen van de board van Unocal werd uiteindelijk aan het Delaware Supreme Court voorgelegd. Het Delaware Supreme Court stelde eerst vast dat bij een overnamebod de board de plicht heeft om te bezien of het bod in het belang is van de vennootschap en haar aandeelhouders. De verplichtingen verschillen wat dat betreft in overnamesituaties niet wezenlijk van overige situaties en het handelen moet dan ook in principe op dezelfde wijze worden beoordeeld. Hierbij werd een passieve rol uitdrukkelijk afgewezen:

Deze afwijzing van de passiviteitsgedachte werd verderop in de uitspraak in een voetnoot, met verwijzing naar het artikel van Easterbrook & Fischel, nog eens uitdrukkelijk bevestigd:

Het is hiermee duidelijk dat het Delaware Supreme Court van de board een actieve rol in het overnameproces verwacht en het nemen van beschermingsmaatregelen toegestaan acht. De rechters onderkennen evenwel dat overname-biedingen directors in een bijzondere positie plaatsen. Zij kunnen een eigen belang hebben bij de uitkomst. Bij het slagen van het bod is de kans groot dat de overnemer zijn eigen kandidaten tot de board zal benoemen. Ongeclausuleerde bescherming door de business judgment rule acht men dan ook niet gewenst. Het Delaware Supreme Court formuleert daarom voor deze situaties een specifieke toetsingsnorm. De geformuleerde toets ligt in feite tussen de toetsingsnorm voor de zorgvuldigheidsplicht en de loyaliteitsplicht in en staat ook wel bekend als de modified business judgment rule.15 De toets houdt in dat de board, vanwege het gevaar van tegenstrijdig belang, niet automatisch de bescherming van de business judgment rule krijgt. In de woorden van het Delaware Supreme Court:

Het Delaware Supreme Court vervolgt door te bepalen dat de board eerst een tweedelige bewijslast moet dragen. Pas als men hierin slaagt, worden de besluiten beschermd door de business judgment rule. Als de board niet slaagt in de bewijsopdracht, is de business judgment rule niet van toepassing en valt men terug op de entire fairness test; de directors zullen moeten bewijzen dat hun handelingen volledig billijk zijn. De bewijslast die directors moeten dragen bestaat uit twee afzonderlijke onderdelen. Ten eerste moet worden aangetoond dat de board redelijke gronden heeft dat er een bedreiging bestaat voor het beleid en de effectiviteit van de vennootschap (corporate policy and effectiveness). Dit is de redelijkheidstoets. De tweede toets is de proportionaliteitstoets. Hieraan wordt voldaan door aan te tonen dat de beschermingsmaatregel van de board redelijk was in verhouding tot de op handen zijnde bedreiging. Inzake de proportionaliteit stelde het Delaware Supreme Court in Unocal dat het de board vrij staat een onwelgevallige overname of voorstel te weren, maar dat men geen blanco cheque heeft om met behulp van draconische maatregelen elke bedreiging af te weren.17 Dit is ingevuld door de uitspraak in de zaak Unitrin, Inc. v. American General Corp.18 Hierin werd gesteld dat beschermingsmaatregelen die ofwel uitsluitend (preclusive) ofwel dwingend (coercive) zijn als draconisch worden beschouwd.19 Als beschermingsmaatregelen niet uitsluitend of dwingend zijn, moet het onderzoek van de rechter zich er op richten of het handelen valt binnen a range of reasonableness. 20 Als het daar binnen valt, is de business judgment rule van toepassing. Dan worden de beslissingen van de board dus in principe niet inhoudelijk getoetst en worden de maatregelen in stand gelaten (zie voor de invulling van de Unocal-norm hierna § 3.4.4 onder A).21

Met de Unocal-norm heeft de Delaware Supreme Court voor de beoordeling van het gebruik van beschermingsmaatregelen, waarschijnlijk mede door de forse kritiek uit de literatuur, duidelijk een strengere rechterlijke toetsing willen aanbrengen dan de tot dan toe bestaande primary purpose toets. In het concrete geval van de selftender van Unocal oordeelde het Delaware Supreme Court dat de board had aangetoond dat zij in redelijkheid tot de conclusie kon komen dat er een bedreiging was voor het beleid en de effectiviteit van de vennootschap. Ook uit latere uitspraken blijkt dat het niet heel moeilijk is om aan de bewijslast van deze redelijkheidstoets te voldoen. Aan de bewijsopdracht wordt al voldaan als wordt bewezen dat men te goede trouw heeft gehandeld en een redelijke mate van onderzoek heeft gepleegd. Het feit dat de Unocal-board bestond uit een meerderheid van onafhankelijke outside directors was een belangrijke factor. Ook de proportionaliteit van de maatregel werd in dit geval bewezen geacht. Het doel van de beschermingsmaatregel, met name van het selectieve gedeelte daarvan (de uitsluiting van Mesa), was ofwel om het — inadequate — bod van Mesa geheel te verslaan, ofwel, als het toch zou slagen, om de resterende 49% van de aandeelhouders een fatsoenlijke prijs te bieden en zo te voorkomen dat zij genoegen moesten nemen met junk bonds die veel minder waard waren dan de waarde van de aandelen. Om deze doelen te bewerkstelligen moest Mesa wel van het bod worden uitgesloten.22 Het betoog van Mesa dat een dergelijke discriminerende beschermingsmaatregel niet is toegestaan werd niet gevolgd. Het Delaware Supreme Court liet de genomen beschermingsmaatregelen in stand.

De Unocal-toets is sinds 1985 door vele uitspraken gevolgd, maar is in feite nog steeds de basis voor rechterlijke toetsing in vijandige overnamesituaties. Een belangrijke aanvulling kwam eveneens in 1985, uit de beslissing van het Delaware Supreme Court in de zaak Revlon, Inc. v. Mac Andrews & Forbes Holding, Inc.23 In deze zaak verweerde de board van Revlon zich met behulp van verschillende beschermingsmaatregelen tegen een vijandig bod van Pantry Pride. Uiteindelijk wendde men zich tot een white knight waarmee men overeenstemming bereikte over een vriendelijk bod. Ter bescherming van deze overeenkomst werd de verkozen overnemer onder meer een lock-up optie gegeven die hem, in geval de overname niet zou slagen, het recht gaf om de twee aantrekkelijkste divisies van Revlon over te nemen voor een prijs die duidelijk onder de marktwaarde lag. Hiermee werden concurrerende bieders afgeschrokken.

Het Delaware Supreme Court liet, gebruik makend van de Unocal-toets, de eerdere beschermingsmaatregelen in stand. De lock-up vond echter geen genade. Het Delaware Supreme Court bepaalde dat indien een vennootschap aangeeft niet meer zelfstandig verder te willen, de ruimte voor de board om beschermingsmaatregelen te nemen ernstig wordt beperkt. De enige taak van de board is in die gevallen voor de aandeelhouders een zo hoog mogelijke prijs in de wacht slepen:

Zodra men heeft besloten tot verkoop van de onderneming, verandert de rol van de board en valt het handelen niet meer onder de Unocal-toets. Er is dan immers geen bedreiging van het beleid of de effectiviteit van de vennootschap en ook aandeelhouders behoeven niet meer te worden beschermd tegen een inadequaat bod. In de beeldende woorden van het Delaware Supreme Court:

In dergelijke gevallen zal de rechter kritisch onderzoeken of de board zich wel voldoende heeft gericht op het krijgen van de beste prijs voor aandeelhouders. Hierbij wordt de board niet meer beschermd door de business judgment rule en zijn de mogelijkheden van de board om beschermingsmaatregelen te nemen beperkt. Omdat de lock-up in de praktijk een einde maakte aan de veiling en slechts een minimale verbetering in het finale bod opleverde, achtte het Delaware Supreme Court de lock-up in strijd met de geformuleerde Revlon-norm.26

Een belangrijke vraag bij het analyseren van de Revlon uitspraak is de vraag wanneer de Revlon-norm van toepassing wordt. Met andere woorden, wanneer beginnen de Revlon-duties'; wanneer bevinden directors zich in Revlon-land'. Er wordt wel gesteld dat Revlon niet meer is dan een uitwerking van Unocal.27 De Revlon-doctrine is in een aantal latere uitspraken ingevuld, maar de jurisprudentiële lijn blinkt niet uit in duidelijkheid en is moeilijk te doorgronden. Inmiddels is min of meer duidelijk dat de Revlon-norm van toepassing is in drie situaties: wanneer de board een biedingsproces in gang zet om de vennootschap te verkopen, wanneer opsplitsing van de vennootschap onvermijdelijk is of wanneer de vennootschap een transactie aangaat waarbij er sprake is van een change of control.28 Zie over de invulling van de Revlonnorm hierna § 3.4.4. De Revlon-norm is in ieder geval maar in beperkte gevallen van toepassing. Buiten die gevallen blijft de board bevoegd beschermingsmaatregelen te nemen, mits in lijn met de Unocal-norm. De Revlonuitspraak en vooral de beperkte invulling daarvan bevestigt daarmee het uitgangspunt dat de board in de VS in principe geen passieve rol speelt in vijandige overnamesituaties.

Ten slotte ga ik in op de vierde uitspraak uit 1985, waarin de belangrijke rol van de board definitief werd bevestigd. In de zaak Moran v. Household International Inc werd de poison pill, zoals gezien een zeer agressieve beschermingsmaatregel, uitdrukkelijk toelaatbaar geacht.29 Op de werking van de poison pill ben ik in § 3.3.2 ingegaan. De poison pill werd in 1983 uitgevonden. Het is niet verwonderlijk dat de rechtsgeldigheid van de poison pill al relatief snel aan de rechter werd voorgelegd. In het overnamegevecht rondom Household, wendden twee aandeelhouders zich tot de rechter met het betoog dat de poison pill een onrechtmatige constructie was. Zij stelden dat de board niet bevoegd was om een dergelijk plan in te voeren en dat de directors daarmee in strijd handelden met hun fiduciary duties. De uitspraak van het Delaware Supreme Court die volgde is in dit verband nog steeds één van de belangrijkste uitspraken op dit terrein. Eerst de beoordeling van de bevoegdheid van de board. De poison pin zoals door Household geïmplementeerd was min of meer de klassieke flip over variant. Deze variant staat bekend als de eerste generatie poison pills.30 De board van Household had het plan vastgesteld op grond van § 157 DGCL. Dit artikel bepaalt kort gezegd dat een vennootschap rechten mag creëren en uitgeven die het recht geven enig soort aandelen in de vennootschap te nemen.31 Een van de argumenten van de eisers was dat het plan niet op grond van dit artikel kon worden vastgesteld omdat de bevoegdheid die door dit artikel werd gecreëerd slechts kon worden gebruikt om te voorzien in de financieringsbehoefte van de vennootschap. Het gerecht stelde dat niets in de wetgevingsgeschiedenis kon worden gevonden waaruit bleek dat deze bevoegdheid niet ook voor beschermingsdoeleinden kon worden gebruikt.32 Een volgend argument tegen het plan was dat de rechten zogenoemde sham securities waren, omdat het niet de bedoeling was dat ze ooit zouden worden uitgeoefend. De uitgegeven rechten waren alleen uitgegeven ter bescherming van de vennootschap en vertegenwoordigden geen economische waarde. Ook dit argument werd door het Delaware Supreme Court verworpen. Zodra de eerste triggering event zich voordeed, zou er voor deze rechten waarschijnlijk een secundaire markt ontstaan, en zouden zij op dat moment dus wel degelijk een economische waarde zouden vertegenwoordigen. Bovendien, als de tweede triggering event, de uitstotingsfusie (second step merger), zich zou voordoen, zouden redelijk handelende aandeelhouders hun rechten waarschijnlijk uitoefenen. Op grond hiervan kon dus niet worden gezegd dat de rechten sham securities waren.33 Het derde argument dat voortvloeide uit de tekst van § 157 richtte zich op het flip-over element. § 157 stelt dat het mogelijk is om rechten uit te geven tot het nemen van aandelen in de vennootschap. De eisers stelden dat het niet mogelijk was om rechten uit te geven die uiteindelijk het recht gaven om aandelen te nemen in een andere vennootschap. Dit raakt duidelijk de kern van een flip-over poison pill. Ook dit argument hield geen stand. Er werd verwezen naar zogenoemde anti-destruction clausules die werden opgenomen in de voorwaarden van bijvoorbeeld converteerbare obligaties. Deze clausules gaven de obligatiehouders bij een overname van de uitgevende vennootschap het recht hun obligaties te converteren in de effecten die de overnemende partij biedt ter verkrijging van de gewone aandelen van de uitgevende vennootschap.

Aangezien deze anti-destruction clausules rechtsgeldig waren, werd het flip-over element van de poison pill eveneens rechtsgeldig geacht.34

Het laatste argument dat de bevoegdheid van de board betwiste was niet op enige wettelijke bepaling gebaseerd, maar stelde dat een board geen beperking mag aanbrengen op het fundamentele recht van aandeelhouders om een proxy contest te voeren (waarin volmachten konden worden verworven ter vervanging van de board) of een overnamebod te ontvangen. Zij betoogden dat met de implementatie van deze poison pill dit wel gebeurde.35 Het Delaware Supreme Court stelde dat het plan de mogelijkheid van een proxy contest openliet, aangezien het verwerven van volmachten de poison pull niet activeerde. Bovendien zou het gegeven dat het plan in feite voorkwam dat iemand daadwerkelijk 20% van de aandelen zou kunnen kopen alvorens een proxy contest te beginnen, in de ogen van de rechters de uitkomst van een dergelijk gevecht niet significant beïnvloeden. De conclusie luidde dat de poison pill een proxy contest niet onmogelijk maakte en dus niet in strijd was met het vennootschapsrecht van Delaware. Wat betreft de betoogde beperking van het recht van aandeelhouders om een overnamebod te kunnen ontvangen, bevestigde het gerecht uitdrukkelijk dat de board in Delaware bevoegd is om beschermingsmaatregelen te nemen. Dit betekent niet dat deze maatregelen overnamebiedingen volledig illusoir mogen maken, maar men vond dat hiervan in dit geval geen sprake was. Het gerecht beschreef verschillende manieren waarop bieders een overnamebod zouden kunnen structureren waarbij de negatieve effecten van de poison pill konden worden voorkomen. Zo zou een bieder het bod kunnen uitbrengen onder de voorwaarde dat de board de poison pull zou intrekken. Bovendien kon een bieder via een proxy contest de board vervangen voor een board die de poison pill wel zou intrekken.

Nu het Delaware Supreme Court tot de conclusie kwam dat de board van Household bevoegd was om de poison pull in te voeren, diende men nog te beoordelen of deze implementatie in strijd was met de board's fiduciaire verplichtingen. Voor deze beoordeling viel het Delaware Supreme Court terug op de norm die het zelf kort daarvoor had geformuleerd in de Unocal-uitspraak. Deze norm toepassend, kwam het gerecht tot de conclusie dat de reactie van Household redelijk was ten opzichte van de algemene dreiging die uitging van de dwingende (coercive) overnametactieken die bieders op dat moment hanteerden.36

Kortom, het Delaware Supreme Court maakte in deze uitspraak duidelijk dat een poison pill wel degelijk toegestaan was. Verder werd duidelijk dat het inzetten van een poison pill, dan wel het niet intrekken daarvan, zou worden beoordeeld met behulp van de Unocal-norm. Hiermee werd de poison pull definitief aan het wapenarsenaal van Amerikaanse boards toegevoegd. Het is in de praktijk een zeer effectieve beschermingsmaatregel gebleken en heeft een belangrijke rol gespeld in Amerikaanse overnamegevechten.37 Zeker met dit wapen in de hand is duidelijk dat Amerikaanse boards een zeer belangrijke rol kunnen spelen in vijandige overnamesituaties.