8.5.3.2 Emissie van beschermingsaandelen in geval van een onvriendelijk openbaar bod

Een biedplicht krachtens defensief acting in concert ontstaat volgens de definitie van personen met wie in onderling overleg wordt gehandeld in art. 1:1 Wft slechts in geval van i) een overeenkomst en ii) het oogmerk om het aangekondigde bod te dwarsbomen. Wanneer de uitgifte van beschermingsaandelen volgt op de uitoefening van een call- dan wel putoptie dan zal er altijd een overeenkomst zijn, namelijk de optieovereenkomst. Naar mijn mening is niet van belang of het initiatief van de doelvennootschap of van de stichting uitgaat. Het ontbreken van een optieovereenkomst wil niet zeggen dat er in het geheel geen overeenkomst bestaat. Het onderling `overleg en de daaraan ten grondslag liggende overeenkomst zal dan echter uit de feiten en omstandigheden moeten worden gedestilleerd. Hierbij heeft als uitgangspunt te gelden dat de stichting onafhankelijk is, wil zij een beroep kunnen doen op de vrijstelling van art. 5:71 lid 1 sub c Wft.2 Dit laat evenwel onverlet dat de stichting wel in onderling overleg kan handelen met de doelvennootschap; uit de parlementaire geschiedenis blijkt dat voor de uitleg van het begrip onafhankelijkheid aansluiting moet worden gezocht bij art. 2:118a lid 3 BW3, hetgeen slechts de “personele onafhankelijkheid” betreft. Wanneer sprake is van onderling overleg tussen doelvennootschap en stichting is moeilijk in abstracto te bepalen. Hiervoor zal in ieder geval wederzijds contact tussen stichting en doelvennootschap nodig zijn.4 In de praktijk wordt hieraan doorgaans voldaan. De stichting die de kwade schijn wil vermijden zal zich onafhankelijk moeten opstellen5, hetgeen bijvoorbeeld kan blijken uit het consequent toepassen van hoor en wederhoor.6

De hiervoor geschetste onafhankelijkheid van de stichting speelt ook een rol bij de meer gewicht in de schaal leggende toets of er sprake is van het oogmerk om een aangekondigd bod te dwarsbomen. Ik zou menen dat het enkele feit dat er een emissie heeft plaatsgevonden nadat een bod is aangekondigd niet als zodanig oogmerk gekwalificeerd moet worden. De emissie van aandelen is slechts een middel om de doelvennootschap een goede onderhandelingspositie te geven; bescherming is niet, althans niet steeds, een doel op zich. Dit volgt ook uit de jurisprudentie omtrent de legitimiteit van beschermingsconstructies, zoals RNA, Stork en recentelijk ASMI. Pas wanneer redelijk overleg geen zin meer heeft en het oogmerk van de bescherming dus geen andere kan zijn dan het tegenhouden van het bod, dan ontstaat er een biedplicht.

Maar, buiten dit alles is het de vraag of hier überhaupt sprake is van een acting in concert-situatie. Als de beschermingsstichting 30% of meer van de stemrechten kan uitoefenen is zij – afgezien van de vrijstellingsmogelijkheid – reeds uit hoofde van de hoofdregel uit art. 5:70 Wft biedplichtig. Gelet op de redactie van art. 1:1 Wft zou ik menen dat er in ieder geval ook sprake kan zijn van onderling overleg tussen doelvennootschap en stichting. Er is dan sprake van samenloop van twee biedplichten. Dit kan betekenen dat zowel de doelvennootschap als de stichting in beginsel biedplichtig zijn.

Deze samenloop is van belang voor de vrijstelling voor de stichting ex art. 5:71 lid 1 sub c Wft. In de eerste plaats rijst de vraag of de stichting haar vrijstelling behoudt als zij in onderling overleg met de doelvennootschap gaat handelen. Met andere woorden: hoe verhoudt de biedplicht krachtens onderling overleg zich tot de vrijstelling wegens het kunnen uitoefenen van overwegende zeggenschap in de zin van art. 1:1 Wft? In de tweede plaats moet worden gewezen op het feit dat de vrijstelling van art. 5:71 lid 1 sub c Wft zich niet uitstrekt tot de doelvennootschap. Waarschijnlijk is er vanuit gegaan dat slechts de stichting biedplichtig is. Dat een biedplicht voor de doelvennootschap onwenselijk is terwijl de stichting is vrijgesteld, behoeft geen toelichting (§ 15.3.5). De vaststelling dat er sprake is van acting in concert door vennootschap en stichting is verder van belang in het – theoretische – geval dat er niet sprake is van één stichting, maar van meerdere stichtingen die ieder voor zich minder dan 30% houden, maar wier gezamenlijke belang de drempel overschrijdt.7 Individueel houden zij dus geen overwegende zeggenschap in de zin van art. 1:1 Wft. Op grond van de letterlijke tekst lijkt art. 5:71 lid 1 sub c Wft ook van toepassing te zijn op gevallen waarin geen overwegende zeggenschap wordt verkregen; de woorden “overwegende zeggenschap” worden immers niet gebruikt. Naast de letterlijke tekst van de wet, pleit hiervoor ook het feit dat bij de vrijstelling voor het administratiekantoor in art. 5:71 lid 1 sub d Wft evenmin wordt gerept van overwegende zeggenschap.

Emissie aan een andere partij dan een beschermingsstichting is ook denkbaar, maar niet heel gebruikelijk in de Nederlandse praktijk. Een voorbeeld van voor de inwerkingtreding van de Overnamerichtlijn is de door PPR en Gucci gesloten alliantie om LVMH buiten de deur te houden in het kader waarvan bij PPR een belang van 42% werd geplaatst.8 Een dergelijke emissie leverde in genoemde Gucci-zaak gegronde reden voor twijfel aan een juist beleid op.9 Onder de thans levende opvattingen over corporate governance moet een dergelijke emissie eveneens ongeoorloofd worden geacht.10 Praktisch gezien zal een dergelijke emissie zelden plaatsvinden vanwege de dreiging van het verplicht bod en het feit dat slechts in een vrijstelling daarvan voor de beschermingsstichting is voorzien.