Einde inhoudsopgave
Het pre-insolventieakkoord 2016/6.16.2
6.16.2 Duur van de automatic stay
N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016
- Datum
16-10-2016
- Auteur
N.W.A. Tollenaar
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Voetnoten
Voetnoten
Zie o.a. L.M. LoPucki, Chapter 11: An Agenda for Basic Reform, 69 Am. Bankr. L.J. 573 (1995); K.N. Klee, A Brief Rejoinder to Professor LoPucki, 69 Am. Bankr. L.J. 583 (1995); M.C. Jensen, Corporate Control and the Politics of Finance, Journal of Applied Corporate Finance, 1991, Vol. 4, No. 2, p 13-33 die Chapter 11 beschrijft als “(…) fundamentally flawed. It is expensive, it exacerbates conflicts among different classes of creditors, and it often takes years to resolve individual cases.” Zie voorts T.O. Kelly III, Compensation for Time Value as Part of Adequate Protection during the Automatic Stay in Bankruptcy, U. Chi.L.Rev. 1983, Vol. 50, p. 305: “the stay suspends the terms of the original loan and in effect forces the creditor to make a new loan equal to the amount of the secured claim.” Zie voor kritiek in de Nederlandse literatuur op de duur van de Chapter 11 procedure en het feit dat deze tot onwenselijk uitstel van liquidatie kan leiden ook O. Couwenberg, Faillissementsregels nader beschouwd: verdient het koren een andere regel dan het kaf?, Ondernemingsrecht 1999, p. 127 e.v.
In deze paragraaf duid ik crediteuren die op basis van liquidatiewaarde in the money zijn aan als senior crediteuren. Crediteuren die op basis van liquidatiewaarde out of the money zijn duid ik aan als junior crediteuren.
T.H. Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, Cambridge MA: Harvard University Press 1986, p. 216: “For firms that are insolvent, diverse ownership creates vastly different incentives for different groups of owners. Specifically, it is in the interests of shareholders to delay. (…) When a group has nothing to lose by delay, that group will in fact favor delay. Much of the law of bankruptcy must concern itself with 6.16.2 177 that incentive.” D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 106-107: “Like any other person assured of full payment if the business were to stop, [the fully secured creditor] will tend to favour an immediate liquidation, even in circumstances in which a sole owner would keep the assets together. As a senior debtholder he has nothing to gain from waiting and attempting to keep the firm intact, but he can do worse of the firm continues and its fortunes decline – a possibility that always exists in an uncertain world, whether the firm is solvent or insolvent in or out of bankruptcy. By contrast, junior parties, who under current law are typically general creditors and shareholders, often have interests that pull them in the opposite direction. Members of any group of investors that would be eliminated by a present liquidation or sale of the assets have nothing to lose by seeking a solution that avoids a final distribution today. A group that would get nothing if the business ceases will resist an immediate liquidation, even if liquidation is best for the owners as a group. If there is any chance, however remote, of an upswing that will bring them value, they will want to take that chance. Waiting for the upswing, however, (…) involves a gamble for the owners as a group.”
R.A. Brealey, S.C. Myers and F. Allen, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, 2014, p. 852-853 noemen de Eastern Airlines zaak in dit verband als voorbeeld: “We described in Chapter 18 how the assets of Eastern Airlines seeped away in bankruptcy. When the company filed for Chapter 11, its assets were more than sufficient to repay its liabilities of $ 3.7 billion. But the bankruptcy judge was determined to keep Eastern flying. When it finally became clear that Eastern was a terminal case, the assets were sold off and the creditors received less that $ 0.9 billion. The creditors would clearly have been better off if Eastern had been liquidated immediately; the unsuccessful attempt at resuscitation cost the creditors $ 2.8 billion.” Zie in dit verband ook zeer kritisch over Chapter 11 M.C. Jensen, Corporate Control and the Politics of Finance, Journal of Applied Corporate Finance, 1991, Vol. 4, No. 2, p 13-33 en L.A. Weiss and K.H. Wruck, Information problems, conflicts of interest and asset stripping: Chapter 11’s failure in the case of Eastern Airlines, Journa of Financial Economics 1998, no. 1, p. 55-97. Zie ook Zie ook Y. Ren, A Comparative Study of the Corporate Bankruptcy Reorganization Law of the US and China, diss. Groningen, Eleven International Publishing, 2012, p. 146-147.
D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 122.
Zie in dit verband ook paragraaf 2.7 hiervoor.
D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51.
T.H. Jackson, Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules, Am. Bankr. L.J. 399, 1986, p. 412.
T.H. Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, Cambridge MA: Harvard University Press 1986 p. 220: “Substantial evidence suggests that valuations by bankruptcy judges are systematically too high. Most firms that reorganize fail shortly thereafter, nothwithstanding that a bankruptcy judge has made a finding of ‘feasibility’.” D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 128 die wijst op “the tendency of bankruptcy judges to undercompensate the secured creditor and overestimate the firm’s chances of surviving as a going concern.”
ABI, Commission to Study the Reform of Chapter 11, Final Report and Recommendations, 2012-2014; p. 237. Zie in dit verband ook Y. Ren, A Comparative Study of the Corporate Bankruptcy Reorganization Law of the US and China, diss. Groningen, Eleven International Publishing, 2012, p. 143 die in het kader van adequate protection concludeert dat “although Chapter 11 uses the term “adequate protection”, under Chapter 11 the protection of secured creditors’ interest is not really adequate.” Zie ook K. E. Thomas, Valuation of Assets in Bankruptcy Proceedings: Emerging Issues, Mon.L.Rev. (1990), vol 51. Section 362(c) US Bankruptcy Code.
De tijdelijke adempauze zou ook kunnen worden gebruikt om enkele rechterlijke instrumenten in te zetten die buiten insolventie niet beschikbaar zijn (zoals verruimde ontslagmogelijkheden en/of de mogelijkheid tot beëindiging van contracten) om vervolgens snel weer uit insolventie te keren. Meestal zal een dergelijke rechterlijke voorziening op zichzelf echter onvoldoende zijn en zal een meer ingrijpende herstructurering met een akkoord nodig zijn.
Onder deze lasten versta ik tevens de last van het liquide maken van een senior aanspraak.
Zie o.a. P. Aghion, O. Hart en J. Moore, The Economics of Bankruptcy Reform, 1992, NBER, Working Paper No. 4097, p. 13 e.v. die vaststellen dat gedurende de Chapter 11 procedure, die soms jaren kan duren, aanzienlijk waardeverlies kan optreden. Zij stellen een procedure voor die maximaal 4 maanden in beslag neemt. Zie ook Lopucki, L. (1983), The Debor in Full Control – Systems Failure Under Chapter 11 of the Bankruptcy Code?, American Bankruptcy Law Journal “the debtors studied were almost invariably able tooperate in business as long as they chose to do so and were able to pay current expenses. Creditors were powerless to end the debtor’s operations.”
Zie ook D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 126: “A Chapter 11 proceeding typically buys time for the managers, the shareholders and other junior owners at the expense of the more senior ones. (…) The costs most often are imposed on the secured creditors and perhaps the general creditors; the benefits almost always accrue to the shareholders and their managers.” Zie ook R.A. Brealey, S.C. Myers and F. Allen, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, 2014, p. 853: “Although shareholders and junior creditors are at the bottom of the pecking order, they have a secret weapon- they can play for time. When they use delaying tactics, the junior creditors are betting on a stroke of luck that will resecue their investment. On the other hand, senior claimants know that time is working against them, so they may be prepared to settle for a lower payoff as part of the price for getting the plan accepted.”
Section 1121(e) US Bankruptcy Code.
E. Warren and J.LWestbrook, The Succes of Chapter 11: A Challenge to the Critics, Mich.L.Rev. 2009, Vol. 1071; zie ook J. Hummelen, Distress Dynamics, an efficiency assessment of Dutch bankruptcy law, diss. Groningen, Eleven International Publishing, 2015, p. 125 met verdere verwijzingen.
De automatic stay treedt bij de opening van een Chapter 11 procedure altijd en van rechtswege in met werking tegen een ieder. Voor een zelfstandig “light touch” pre-insolventieakkoord, zoals in dit boek wordt voorgesteld, zou dat niet bevorderlijk zijn. Voor een volwaardige insolventieprocedure hoeft dit echter niet ongeschikt te zijn. In zoverre is het vergelijken van Chapter 11 met een pre-insolventieakkoord het vergelijken van appels met peren.
Fundamenteler is het bezwaar tegen de lange duur van de automatic stay die neerkomt op gedwongen doorfinanciering en bedrijfsvoortzetting zonder dat de crediteuren zich daarover in het kader van een akkoord hebben kunnen uitlaten.1
Een moratorium heeft niet een gelijke uitwerking op alle crediteuren. Een moratorium, gechargeerd gezegd, bevoordeelt de ene groep (de junior crediteuren) ten koste van de andere groep (de senior crediteuren).2 Aan senior crediteuren wordt het recht ontzegd om hun positie om te zetten in liquide middelen. Junior crediteuren daarentegen hebben bij liquidatie toch geen aanspraak. Zij hebben bij het moratorium niets te verliezen, uitsluitend te winnen.3
Dit effect wordt versterkt indien senior crediteuren worden gedwongen gedurende het moratorium renteloos krediet te verstrekken (voor het bedrag dat zij anders bij liquidatie in contanten zouden kunnen ontvangen) zonder aanspraak te kunnen maken op een passende rentevergoeding (voor de tijdswaarde van geld en het gelopen risico). De junior crediteuren worden dan ten koste van de senior crediteuren verrijkt. De kans van de junior crediteuren op een upswing wordt dan betaald door de senior crediteuren.4
Beschouw het voorbeeld dat Jackson en Baird in dit verband geven5: een gesecureerde crediteur heeft een vordering van 10.000 met zekerheden op alle waardebestanddelen van de onderneming. Bij onmiddellijke verkoop van de onderneming zou de opbrengst 10.000 bedragen en zou de vordering van de gesecureerde crediteur volledig kunnen worden voldaan. De gesecureerde crediteur kan dit geld investeren in risico-vrije staatsobligaties met een rente van 10%. Herinvestering van de opbrengst van de liquidatie in risico-vrije staatsobligaties zou derhalve over een jaar een totaal vermogen van (gegarandeerd) 11.000 opleveren. De onderneming voorspelt een rendement van 5% in het komende jaar te kunnen genereren. Over een jaar zal de onderneming mogelijk kunnen worden verkocht voor 10.500 (inclusief niet uitgekeerd dividend), maar er bestaat ook een risico dat de onderneming tegen die tijd substantieel minder waard is. Op grond hiervan is de beste beslissing voor de groep als geheel om de onderneming onmiddellijk te verkopen (liquideren): 10.000 nu (wat bij risico-vrije herinvestering met zekerheid een totaal vermogen van 11.000 oplevert over een jaar) is méér waard dan de kans op 10.500 over een jaar (met een risico op minder). Indien de gesecureerde crediteur kan worden gedwongen zonder passende rentevergoeding door te financieren, levert dat de junior crediteuren een voordeel op dat zij anders niet zouden hebben ten koste van de senior crediteuren. De junior crediteuren maken dan een kans op een aanspraak op het verwachte dividend van 500 ten koste van de senior crediteuren die een risico-vrije rentevergoeding van 1.000 mislopen en bovendien het risico lopen dat de onderneming over een jaar minder waard is dan 10.000. Dragen de junior crediteuren niet de kosten en de risico’s van de beslissing om door te financieren, dan hebben zij een perverse prikkel om, ongeacht de risico’s en kosten, de kans op de “gratis” upside bij voortzetting te nemen. De tegenoverstaande kosten en risico’s worden immers op de senior crediteuren afgewenteld. Dit leidt niet tot de beste beslissing voor de crediteuren als groep. Moeten de junior crediteuren echter de kosten en risico’s van een mogelijke upside zelf dragen, dan bestaat deze perverse prikkel niet: de kosten van de tijdswaarde van geld (1.000) en een passende vergoeding voor het gelopen risico (niet gekwantificeerd) wegen dan niet op tegen de kans op een dividend van 500 over een jaar.
Jackson en Baird benadrukken in dit verband dat voor zuivere besluitvorming noodzakelijk is dat de baten en lasten van een beslissing in één en dezelfde hand liggen.6 Wie bij uitstel eventueel is gebaat, moet zelf ook de lasten (kosten en risico’s) van dat uitstel dragen. Er vindt anders geen goede baten/lasten afweging plaats. Worden de lasten op een ander afgewenteld, dan zullen degenen die er baat bij hebben altijd uitstel wensen ook al wegen de kosten en risico’s daarvan zwaarder dan de (eventuele) baten:7
“Groups with different priority rights against assets have vastly different reactions to delay. A fully secured creditor has nothing to gain from delay. As a general matter, absent explicit compensation for bearing the costs of delay, a secured creditor would rather get paid now than to wait. Its claim is fixed, say at $ 10,000. There is no upside for such a creditor who will receive, at most, $ 10,000. But a fully secured creditor does bear some downside (such as loss or destruction of its collateral). And, with its money tied up, delay itself is a cost: $ 10,000 a year from now is not worth as much as $ 10,000 today. Conversely, shareholders of an insolvent debtor have much to gain, and little to lose, from delay. Any immediate cash-out leaves them with zero. Since they cannot do worse than zero, delay cannot harm them. (…) Delay might, however, benefit them because if the debtor’s ship comes home in the future, it might be possible to pay off the creditors in full and leave something for the shareholders. Shareholders of an insolvent company, accordingly, clearly will favour dragging things out, unless there is a way to make them bear the costs of delay. The same point can be made about the incentives of unsecured creditors vis-a-vis their secured counterparts. (…) Incentives to choose the right course of action – immediate liquidation versus continuation – are inevitably skewed if one group gains all the benefits from delay but can impose on another group some of the costs. (…) In a world in which delay is inevitable, but the quantity of delay is not, there is no reason not to impose the possible costs of delay on the group that might benefit from it. Only by doing so can one try to ensure that there is no incentive to delay simply for the sake of playing with someone else’s money.”8
Een wettelijk uitstel dat tot doel heeft om de onderneming voort te kunnen zetten (zonder dat dit louter strekt tot het verkennen en mogelijk tot stand brengen van een akkoord), dient in beginsel uitsluitend het belang van degenen die op basis van iedere waardering out of the money zijn.
Beschouw daartoe nogmaals de onderscheiden posities van de verschillende groepen. Gechargeerd gezegd: crediteuren die op basis van liquidatiewaarde volledig in the money zijn, zullen geen uitstel, maar liquidatie wensen (of liever nog: snel in contanten te worden uitgenomen). Crediteuren die op basis van liquidatiewaarde out of the money zijn maar op basis van reorganisatiewaarde in the money zijn, zullen een akkoord wensen dat de eventueel hogere reorganisatiewaarde realiseert. Crediteuren en aandeelhouders die ook op basis van reorganisatiewaarde out of the money zijn, zullen geen akkoord wensen. Zij zullen onder een akkoord in de regel niets ontvangen. Zij zullen wettelijk uitstel wensen zonder de totstandkoming van een akkoord in de hoop op betere tijden of om de wettelijke vertraging te gebruiken om (zonder economische grond) een betere positie voor zichzelf te bedingen.
Een moratorium dat intreedt van rechtswege is niets anders dan een wettelijke verplichting tot doorfinanciering. In het kader van een verzoek tot opheffing van een stay is het de rechter die de beslissing neemt om het bedrijf voort te zetten en senior crediteuren dwingt door te financieren. Jackson en Baird wijzen erop dat rechters niet goed geëquipeerd zijn om deze beslissing te nemen en de overlevingskans van een onderneming stelselmatig overschatten en de risico’s van bedrijfsvoortzetting stelselmatig onderschatten.9 Ook de ABI commissie signaleert dat rechters senior crediteuren voor de tijdswaarde van geld en het gelopen risico onvoldoende compenseren.10
Zoals hierboven in paragraaf 4.2.2 is betoogd, hoort de beslissing tot doorfinanciering en daarmee de beslissing om de onderneming voort te zetten, niet bij de wetgever of de rechter thuis maar bij de crediteuren zelf in het kader van een akkoord.
Een moratorium zou dan ook niet een structureel karakter mogen hebben met als doel om de onderneming langere tijd voort te kunnen zetten zonder dat er noodzakelijkerwijs een akkoord tot stand hoeft te komen. Een wettelijk moratorium zou slechts een tijdelijk karakter mogen hebben, van korte duur moeten zijn en louter tot doel moeten hebben om gelegenheid te bieden de mogelijkheid van een akkoord te verkennen en waar mogelijk tot stand te brengen. De structurele oplossing moet in beginsel uit het akkoord komen dat van de vereiste democratische legitimatie is voorzien (bijvoorbeeld een langer uitstel of een andere structurele maatregel).11 Senior crediteuren moeten een akkoord dat voorziet in doorfinanciering en bedrijfsvoortzetting (bij meerderheid) kunnen blokkeren en liquidatie kunnen afdwingen, tenzij het akkoord de lasten12 van doorfinanciering legt bij degenen die er baat bij hebben en de senior crediteuren in dezelfde positie plaatst als waarin zij zonder akkoord zouden verkeren.
Een gewone Chapter 11 procedure bevat geen tijdslimiet die ertoe dwingt een akkoord binnen een korte termijn voor te leggen. Het moratorium kan dan ook onnodig lang, soms jaren, duren zonder dat de crediteuren die erdoor worden geraakt dit kunnen stopzetten.13 Dit bevoordeelt, zoals gezegd, junior crediteuren ten koste van senior crediteuren.14 In geval van kleine ondernemingen (small business case) moet een akkoord weliswaar worden ingediend binnen een termijn van 300 dagen (behoudens uitstel) na aanvang van de procedure, maar dit is nog steeds een aanzienlijke termijn.15
Empirisch onderzoek suggereert dat de gemiddelde duur van Chapter 11 procedures in de afgelopen decennia korter is geworden.16 Crediteuren hebben in de loop van de tijd in de praktijk allerlei contractuele middelen ontwikkeld om over het proces in Chapter 11 meer controle te krijgen (zie paragraaf 6.16.8 hierna). Dit neemt echter niet weg dat de oorspronkelijke wettelijke mogelijkheden van crediteuren om de duur van het proces te beperken, gering zijn en dat men bij de inrichting van een nieuw systeem ervoor moet waken niet opnieuw dezelfde fout te maken.