6.6 Afronding

In 2010 publiceerde de voormalig voorzitter van de Ondernemingskamer Willems een bijdrage waarin hij terugblikte op de recente periode van aandeelhoudersactivisme.1 Hij nam daarin gemotiveerd stelling tegen de stemmen die in het verlengde van de financiële crisis waren opgegaan dat de versterking van de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen te ver was doorgeschoten. Daarbij voerde Willems aan dat deze versterking in de eerste plaats moest worden aangemerkt als achterstallig onderhoud omdat de aandeelhouders in het bestel van checks & balances in het ondernemingsrecht in de periode ervoor “betrekkelijk uit beeld waren geraakt”.2 Ook wees Willems er onder meer op dat aandeelhouders enkel controlerende bevoegdheden hadden gekregen en geen “koersbepalende bevoegdheden”, dat in Nederland nog altijd een relatief ruimhartig beleid ten aanzien van beschermingsconstructies bij beursvennootschappen werd gevoerd en dat het gedrag van een (activistische) aandeelhouder in lijn met de beschikkingen van de Ondernemingskamer in Breevast en Gucci aan de normen van redelijkheid en billijkheid op de voet van artikel 2:8 BW konden worden getoetst.3 Willems sloot zijn betoog af met de volgende observatie: “Het is een interessante exercitie alle zaken waarin aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen hebben geprobeerd rechten uit te oefenen die hun ingevolge de wet en het vigerende stakeholders model met zijn [checks] and balances toekomen op een rij te zetten. En dan kan toch moeilijk anders worden geconstateerd dat de aandeelhouders in al die zaken uiteindelijk aan het kortste eind trokken en juist niet de hun in dat model toegedachte en toegekende rechten konden of mochten uitoefenen en er evenmin in zijn geslaagd rechten of posities die zij nog niet hadden te verkrijgen met een beroep op gewijzigde inzichten of moderne opvattingen over corporate governance.”4

Op het betoog van Willems valt het nodige aan te merken. In de eerste plaats ging de versterking van de positie van aandeelhouders in de periode tussen 1999 en 2004 verder dan een ‘herstel’. Van een herstel in onderlinge verhoudingen zou sprake zijn geweest als aandeelhouders de positie die zij in 2004 kregen voorheen ook hadden gehad. Zoals in hoofdstukken 2 en 3 uiteen is gezet, was dat niet het geval, in ieder geval niet wanneer de positie op een geïntegreerd juridisch, feitelijk en normatief niveau wordt bezien. Ook de stelling van Willems dat aandeelhouders alleen controlerende bevoegdheden hebben lijkt onjuist. De praktijk heeft uitgewezen dat het enquêterecht en het agenderingsrecht offensief ten opzichte van de strategie van de vennootschapsleiding konden worden ingezet. Daarbij was weliswaar geen sprake van bepaling van de strategie van de vennootschap, maar wel van aanzienlijke beïnvloeding daarvan. De stelling van Willems dat artikel 2:8 BW een kader biedt voor normering en toetsing van het gedrag van aandeelhouders is juist, maar daar staat tegenover dat lange tijd onduidelijk was hoe deze norm zich verhield tot de wettelijke en statutaire bevoegdheden van aandeelhouders zoals het convocatierecht en het agenderingsrecht. Tot slot lijkt Willems in de hierboven geciteerde observatie een wat nauwe definitie van ‘succes’ voor aandeelhouders te hanteren. Zoals in dit hoofdstuk is beschreven, is er in de jaren na 2004 immers wel het nodige gebeurd. Het kan zijn dat de juridische eindstand in een gevecht tussen een beursonderneming enerzijds en een vijandige bieder of een activistische aandeelhouder anderzijds wordt bepaald door een uitspraak van de Hoge Raad in het voordeel van de beursonderneming, maar zoals de casus van ABN AMRO laat zien is daarmee nog niet gezegd dat de feitelijke score in al die gevallen hetzelfde uitvalt.

Als gevolg van de financiële crisis zijn we wat betreft de richting van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen in onzekerheid geraakt.5 Een centrale vraag in deze onzekerheid lijkt te zijn of het bestel van corporate governance juist gebaat is bij een versterking van de positie van aandeelhouders (inclusief het aanwakkeren van eventueel aandeelhoudersactivisme) teneinde hen meer ‘engaged’ te krijgen bij het reilen en zeilen van de vennootschap6 of dat de positie van aandeelhouders juist moet worden beknot om toekomstige ongelukken te voorkomen. De hierboven beschreven correcties laten zien dat de ontwikkelingen in het ondernemingsrecht op dit punt tot op zekere hoogte richtingloos lijken te zijn. De enige constante factor is de rechtspraak van de Hoge Raad, waarin een heldere en consistente lijn is uitgezet. Een blik langs het wetgevingsfront laat een gemengd beeld zien en ook de Code bevindt zich niet in rustig vaarwater. De ontwikkelingen op Europees niveau lijken in dit geheel (nog) geen zelfstandige toegevoegde waarde te bevatten.

Er lijkt ondertussen een nieuwe periode rond aandeelhoudersactivisme aan te komen waarin de robuustheid van de aangebrachte correcties op de proef gesteld kunnen worden. Activistische hedge funds en andere activistische aandeelhouders zitten na een aantal mindere jaren inmiddels weer in de lift. Volgens cijfers van The Economist beschikten activistische aandelenbeleggers per ultimo 2014 ongeveer USD 100 miljard aan belegbaar vermogen en alhoewel het percentage van alle hedge funds dat zich toelegt op activistische strategieën met betrekking tot aandelenbeleggingen relatief gezien nog altijd klein is (1% van het totaal) trok deze categorie hedge funds in 2014 in de Verenigde Staten wel 20% van de totale stroom van investeringen in hedge funds naar zich toe.7 Het zou dus zomaar kunnen dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de nabije toekomst (opnieuw) met campagnes van activistische aandeelhouders geconfronteerd zullen worden. Een eerste aanwijzing in deze richting is het feit dat ASMI, bijna negen jaar na de schermutselingen met Hermes en Fursa over het al dan niet afsplitsen van haar deelneming in ASM Pacific Technologies (zie §6.3.3), in maart 2017 wederom een oproep van een activistische aandeelhouder heeft ontvangen om deze deelneming af te stoten. Dit keer was de verzoekende partij Eminence Capital, een Amerikaans hedgefonds dat een 9% belang in ASMI had opgebouwd.8 Tegelijkertijd wijzen de ongeïnviteerde overnamebiedingen die achtereenvolgens Unilever9 en AkzoNobel10 in het voorjaar van 2017 hebben ontvangen erop dat de markt voor overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen mogelijk weer aan het opleven is. Het scenario dat Nederlandse beursondernemingen ook tegen hun wil een overnameprooi kunnen zijn, staat in de huidige omstandigheden weer nadrukkelijk op de radar.11

Zijn met de hierboven beschreven correcties de aan het begin van dit hoofdstuk aangeduide breuklijnen nu gedicht? Ik denk van niet. Alleen op het punt van de normering van gedrag van aandeelhouders (§6.2.2) zijn sinds 2007 tastbare vorderingen gemaakt. In hoeverre deze aanpassingen in het juridisch kader echter (voldoende) effect zullen sorteren op de feitelijke machtsverhoudingen tussen activistische aandeelhouders en de vennootschapsleiding valt echter te betwijfelen. Ten aanzien van de eerste breuklijn (§6.2.1) zijn ook enkele vorderingen gemaakt. Het besef dat een beursonderneming voor een stabiele basis in het aandeelhoudersbestand dient te zorgen heeft zich in 2014 bij de beursgang van Euronext erin vertaald dat voorafgaand aan de beursgang (in feite een afsplitsing van de fusiecombinatie NYSE/Euronext-ICE) een groep Europese financiële instellingen zich committeerde om aandelenbelangen in Euronext tot in totaal ongeveer 33% te nemen.12 Ook de beslissing van het kabinet om bij de beursgang van ABN AMRO een substantieel minderheidsbelang bij de Staat te houden past in dit stramien.13 De minste vooruitgang lijkt te zijn gemaakt ten aanzien van de breuklijn van de normatieve oriëntatie (§6.2.3). Uiteraard heeft de financiële crisis voor wat relativering van de standpunten zoals McCreevy die eerder verkondigde gezorgd, maar het nieuwe EU Action Plan laat zien dat de oplossingen nog altijd alleen binnen de bestaande kaders gezocht lijken te worden.14 In zoverre is de geschiedenis van de periode tot 2004, en daarmee de in deze periode ontstane breuklijnen, nog altijd actueel.