HR, 13-02-2026, nr. 25/02288

Artikel 1 EP EVRM beschermt het recht op eigendom. Artikel 6 EVRM schrijft voor dat eenieder bij de vaststelling van burgerlijke rechten recht heeft op ‘een eerlijke en openbare behandeling van zijn zaak (…) door een onafhankelijk en onpartijdig gerecht dat bij de wet is ingesteld.’

Uit vaste rechtspraak volgt dat een onteigening enkel gerechtvaardigd is na een met waarborgen omkleed proces dat voorziet in een eerlijke volledige beoordeling en toekenning van een vergoeding ‘overall assessment’. Zie in dit verband bijvoorbeeld de vaak aangehaalde standaarduitspraak in de zaak Estahious t. Griekenland:

De EHRM Guide bevat identieke bewoordingen onder verwijzing naar latere standaardarresten. De Guide benadrukt ook onder verwijzing naar vaste rechtspraak dat staten moeten voorzien in eerlijke procedures om (onteigenings)geschillen te beslechten tussen private partijen onderling:

Algemeen wordt aangenomen dat uit deze normen voortvloeit dat bij (gedwongen) aandelenoverdracht, aandeelhouders recht hebben op een met waarborgen omkleed proces, een onafhankelijke gerechtelijke waardering, resulterende in een billijke prijs.41. De Nederlandse wetgever heeft recent de wettelijke geschillenregeling herzien en in dat kader de relevante normen als volgt samengevat ‘Het voornoemde beginsel van ongestoord genot van eigendom van artikel 1 EP EVRM en het recht op eerlijk proces van artikel 6 EVRM vereisen voor onteigening een procedure die met voldoende procedurele waarborgen is omkleed. Zo dient volgens de jurisprudentie van het Europese Hof voor de Rechten van de Mens (EHRM) een beslissing tot onteigening gepaard te gaan met een mogelijkheid om op te komen tegen deze beslissing of compensatie te vragen.’42.

In het Van den Berg-arrest is geoordeeld dat de wettelijke geschillenregeling niet onverenigbaar is met artikel 1 EP EVRM. De reden daarvoor is dat deze voorziet in essentiële waarborgen. De Hoge Raad overweegt in het bijzonder dat ‘a. de onafhankelijke rechter moet vaststellen dat van de hiervoor genoemde, aan de aandeelhouder toe te rekenen gedragingen sprake is, terwijl b. de na deskundigenbericht door deze rechter vastgestelde waarde van de aandelen moet worden vergoed.’43.

In het Versatel-arrest is bepaald dat de wettelijke uitkoopprocedure ook strookt met artikel 1 EP EVRM.44. A-G Timmerman merkt daarover op in zijn conclusie: ‘Ik acht het vooral van belang dat de uitkoopregeling waarborgen biedt teneinde een adequate prijsbepaling van de aandelen te verzekeren.’45. Maeijer is dezelfde mening toegedaan: ‘[d]e uitkoopregeling is niet in strijd met art. 1 Eerste Protocol bij EVRM (…). Die regeling is immers met wettelijke waarborgen ter bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders omgeven (…).’46.

Het Flora-arrest zag op een openbaar bod, en de in dat verband geldende uitkoopprocedure als bedoeld in artikel 2:359c BW. Uit de uitspraak blijkt duidelijk De Hoge Raad overweegt dat de fundamentele rechten van minderheidsaandeelhouders worden beschermd doordat de aandeelhouder aanspraak heeft op een door de rechter bepaalde ‘billijke prijs’. Die regeling is om die reden niet in strijd met artikel 1 EP EVRM.47.

De Hoge Raad heeft zich nog niet uitgelaten of het gebruik van een fusie of splitsing, met als doel een minderheidsaandeelhouder uit te stoten, voldoet aan de vereisten van artikel 1 EP EVRM en artikel 6 EVRM. Dat is — zoals hierna zal worden toegelicht — verre van vanzelfsprekend. Daarbij speelt dat de wet in zo een geval niet (expliciet) voorziet in waarborgen, zoals een transparant en eerlijk proces dat resulteert in een waardebepaling door een onafhankelijke rechter.

Veel auteurs benadrukken het belang van de prijsbepaling door een onafhankelijke rechter, vooral in het licht van artikel 6 EVRM. De Vries schrijft tegen die achtergrond bijvoorbeeld dat bij een (grensoverschrijdende) fusie niet kan worden volstaan met een waardering door een onafhankelijke deskundige. Hij acht een procedure waarbij de rechter uiteindelijk beslist over een (aanvullende) geldelijke vergoeding niet slechts gewenst, maar tevens noodzakelijk.48.

De Europese wetgever heeft in de regeling van de grensoverschrijdende splitsing voorzien in een door de rechter toetsbare schadeloosstelling (artikel 2:334qq lid 3 BW). Deze regeling voorziet overigens uitdrukkelijk niet in het faciliteren van een cash-out splitsing die kan fungeren als alternatief voor uitstootregelingen:

Sommige auteurs benadrukken dat een juridische fusie ongeschikt is om een aandeelhouder uit te stoten juist omdat die geen waarborgen kent.50. Schild schrijft in dat verband:

Voor de in deze zaak centraal staande juridische splitsing geldt hetzelfde. Ook deze voorziet op zichzelf niet in dezelfde waarborgen als de uitkoop- of uitstootregeling. De Europese wetgever heeft in de regeling van de grensoverschrijdende splitsing voorzien in een door de rechter toetsbare schadeloosstelling. Deze regeling voorziet uitdrukkelijk niet in het faciliteren van een cash-out splitsing die kan fungeren als alternatief voor uitstootregelingen:

Prof. Koster schreef naar aanleiding van een eerdere uitspraak in deze zaak:

Het hof heeft deze normen niet vooropgesteld. In de navolgende middelonderdelen wordt nader uitgewerkt en toegelicht dat en waarom deze normen niet, althans in ieder geval niet op de juiste wijze zijn toegepast.

Het hof oordeelt met juistheid dat de wetgever bij de totstandkoming van de regeling inzake splitsing heeft voorzien in een accountantstoets. Het hof oordeelt dat een dergelijke toets als ‘zwaar’ of ‘zwaarder’ moet worden aangemerkt. Volgens het hof biedt deze toets afdoende waarborgen voor minderheidsaandeelhouders die daarmee worden uitgestoten en kan deze toets rechtvaardigen dat een nadere volledige toetsing en/of toekenning van de vergoeding door de rechter achterwege blijft (zie o.m. rov. 3.14, 3.20, 3.32).

De wettelijke splitsingsregeling die voorziet in de accountantstoets sluit aan bij artikel 8 van de toenmalige Zesde Richtlijn.54. Die bepaling schrijft voor dat een beoordeling moet worden verricht door ‘een of meer van de vennootschap onafhankelijke deskundigen die door de overheid of de rechter zijn aangewezen of toegelaten’.55. Het hof lijkt te veronderstellen dat de wet alle ruimte laat voor een (eenzijdig) door het bestuur geselecteerde accountant die ook andere werkzaamheden verricht voor de vennootschap en geen waarborgen hanteert, zoals hoor en wederhoor.56. Daarover klaagt onderdeel 4. Wat daar ook van zij: het hof oordeelt dat het bestuur eenzijdig een accountant mag selecteren die vervolgens geen hoor en wederhoor toepast (rov. 3.39). Het gevolg is dat de toetsing zelf niet kan en zal kwalificeren als een eerlijke ‘procedure’ zoals bedoeld in de hiervoor besproken rechtspraak van het EHRM.

Het hof verduidelijkt bij de beschrijving van de toepasselijke maatstaf dat de accountant moet oordelen dat de voorgestelde verdeling ‘redelijk’ is (zie rov. 3.14). Het hof spreekt elders van een ‘redelijkheidstoetsing’ (zie rov. 3.32). Die omschrijving die aansluit bij de tekst van de wet laat ruimte voor een minder indringende toets. HLB heeft zijn taakomschrijving in deze zaak de wettelijke toets overigens ook zo opgevat, is uitgegaan van de juistheid van het verstrekte waarderingsrapport en heeft naar eigen zeggen enkel ‘marginaal’ getoetst (subonderdeel 4).57. Omdat de waardering van ondernemingen geen exacte wetenschap is, zal een deskundige in de regel een zeer brede range van waarderingen als redelijk aanmerken. Een (mogelijk lage) waardering door het bestuur met tegenstrijdige belangen, gevolgd door een beperkte redelijkheidstoets is — zoals het hof terecht onderkend — geen aantrekkelijk vooruitzicht voor een minderheidsaandeelhouder (rov. 3.42). Dat is een recept voor een vergoeding die veel lager uitvalt dan wanneer een (werkelijk) onafhankelijke accountant of rechter zelfstandig de waarde van de aandelen bepaalt. Wat daar ook van zij: een redelijkheidstoets biedt geen ‘overall assessment’ ten aanzien van de hoogte van de toegekende vergoeding als bedoeld in de hiervoor besproken rechtspraak van het EHRM.

Het hof kon in ieder geval niet concluderen dat op basis van de accountantstoets en de hierna te bespreken waarborg van rechtsmiddelen reeds sprake is van een voldoende sluitende regeling die beantwoordt aan Het hof oordeelt op basis hiervan ook ten onrechte dat de ‘aandeelhouderssplitsing als uitstootmethode (…) op zichzelf voldoet’ aan de vereisten van artikel 1 EP EVRM (rov. 3.29). Die accountantstoets biedt de minderheidsaandeelhouder — zoals blijkt uit het voorgaande — geen eerlijke procedure die voorziet in ‘an overall assessment of the consequences of the expropriation, including the granting of compensation in relation to the value of the expropriated property’ als vereist op de voet van artikel 1 EP en artikel 6 EVRM (zie §§ 27—39 hiervoor).58.

Het hof oordeelt terecht dat minderheidsaandeelhouders een ‘redelijke mogelijkheid’ moeten hebben ‘om hun zaak voor de verantwoordelijke autoriteiten te brengen’ (rov. 3.22). Het hof oordeelt dat die redelijke mogelijkheden bestaan en wijst er daartoe onder meer op dat er ‘rechtsmiddelen [bestaan] waarmee verweer tegen de inbreuk op het eigendomsrecht kan worden gevoerd’ (rov. 3.14). Het hof overweegt daartoe onder andere dat men vernietiging van de splitsing kan vorderen en wekt de suggestie59. dat die route in deze zaak ten onrechte niet is bewandeld (rov. 3.23, 3.40).

Voor zover het hof heeft willen oordelen dat deze rechtsmiddelen een ‘redelijke mogelijkheid’ bieden om de splitsing ongedaan te maken omdat de toegewezen vergoeding te laag is, getuigt dat oordeel van een onjuiste rechtsopvatting, althans, is dat oordeel in ieder geval onvoldoende gemotiveerd. Het hof miskent immers dat de rechter een splitsing ‘alleen kan vernietigen’ op basis van limitatieve gronden genoemd in artikel 2:334u lid 1 BW. Het gaat om vier beperkte gronden, zoals het geval waarin de splitsingsakte geen authentiek geschrift is. De wetgever heeft heel bewust ‘de kans dat een splitsing aan vernietiging blootstaat zoveel mogelijk (…) beperkt’.60. Dit alles strookt met de richtlijnen waar de regeling van de splitsing aan is ontleend.61. Daarbij speelt dat een vernietiging van een splitsing veel complicaties met zich kan brengen.62. Uw Raad oordeelde dat de mogelijkheid van vernietiging ‘zeer strikt’ moet worden uitgelegd en exclusief bedoeld is.63.

Minderheidsaandeelhouders hebben er niet altijd bezwaar tegen dat zij hun aandelen moesten prijsgeven. Zo ook in dit geval. Elser c.s. hadden uitsluitend bezwaren tegen de in hun ogen te lage vergoeding die hen is toegekend.64. Indien de hoogte van de vergoeding te laag is vastgesteld, dan levert dat op zichzelf echter geen grond op voor vernietiging als bedoeld in artikel 2:334u lid 1 BW. Wellicht is dit een factor die zou kunnen worden meegewogen in het kader van de vernietigingsgrond onder 2:334u lid 1 sub c. Maar in dat geval zal het hooguit een gezichtspunt zijn dat wordt afgewogen tegen andere belangen, waaronder dat van de meerderheidsaandeelhouder en rechtszekerheid. De hoogte van de vergoeding is dus een kwestie die daarin hoe dan ook niet ten volle zelfstandig en separaat aan de orde kan komen. De vernietiging biedt volgens een aantal auteurs tegen die achtergrond slechts ‘schijnbescherming’ aan minderheidsaandeelhouders.65.

Het hof concludeert aldus ten onrechte dat op basis van de accountantstoets en de mogelijkheid de splitsing op limitatieve gronden te vernietigen ‘op zichzelf’ reeds sprake was van een procedure die voldoet aan de eisen van artikel 1 EP en artikel 6 EVRM. Noch de accountantstoets noch de vernietiging voorziet in een ‘an overall assessment of the consequences of the expropriation, including the granting of compensation in relation to the value of the expropriated property’ als vereist op de voet van artikel 1 EP en artikel 6 EVRM (zie §§ 27—38 hiervoor).

Het hof onderschrijft als gezegd dat in geval van een onteigening een ‘redelijke mogelijkheid voor klagers [dient te bestaan] om hun zaak voor de verantwoordelijke autoriteiten te brengen’. Het hof overweegt dat een poging kan worden ondernomen ‘een voorziening in kort geding’ te verzoeken, althans, dat in een bodemprocedure de ‘gehanteerde waardering aan de orde kan worden gesteld’ (rov. 3.23). Dat oordeel is juist: het is mogelijk en moet ook mogelijk zijn om de gehanteerde waardering ten overstaan van de rechter aan de orde te stellen.66.

Het hof heeft geoordeeld dat het mogelijk is in kort geding te vorderen dat wordt afgezien van een splitsing. In theorie is dat juist (zie specifiek voor deze zaak subonderdeel 2.3 hierna). Veel minderheidsaandeelhouders hebben er begrip voor dat een meerderheidsaandeelhouder uit legitieme praktische of organisatorische redenen alle aandelen wilde verkrijgen (zie ook rov. 3.17 en 3.31 tweede zin).67. Zo ook in dit geval. Elser c.s. waren er niet op uit een splitsing als zodanig te blokkeren. Zij wilden enkel een reële en redelijke vergoeding. Een voorziening in kort geding biedt naar zijn aard weinig ruimte voor complexe bewijslevering door (onafhankelijke) deskundigen. Een kort geding voorziet bovendien slechts in een voorlopige voorziening, niet in een (definitief) oordeel over de hoogte van de vergoeding. Om een kortgeding te beginnen gelden daarnaast bijzondere vereisten, zoals dat sprake moet zijn van een spoedeisend belang. Een schuldeiser die een definitief en volledig oordeel wenst over de hoogte van de vergoeding is in zoverre aangewezen op bodemprocedure, althans, zou daar in ieder geval voor mogen kiezen.

Het hof oordeelt ten onrechte dat in een bodemprocedure ten overstaan van de rechter geen sprake kan zijn van een volledige inhoudelijke herbeoordeling. Het hof oordeelt dat geen aanspraak kan worden gemaakt op ‘vaststelling van de waarde(vergoeding) door een onafhankelijke rechte?’ op de voet van artikel 1 EP EVRM (rov. 3.24). Het hof concludeert immers dat de ‘aandeelhouderssplitsing als uitstootmethode (…) op zichzelf voldoet’ aan de vereisten van artikel 1 EP EVRM (rov. 3.29). Het hof vervolgt dat het dus dat een rechter enkel zou moeten nagaan of sprake is van ‘wezenlijke gebreken’ (in rov. 3.32) en niet kan en mag overgaan tot een ‘volledige inhoudelijke herbeoordeling’ van de waardering en de op basis daarvan toegekende vergoeding (rov. 3.76).

De beoordeling van het hof brengt mee dat een meerderheidsaandeelhouder tevens bestuurder al dan niet met behulp van de vaste accountant een waardering kan maken (rov. 3.32). Die waardering wordt vervolgens door een accountant enkel aan een (beperkte) ‘redelijkheidstoets’ onderworpen. Minderheidsaandeelhouders hoeven bij die waardering volgens het hof niet te worden betrokken of zelfs maar geïnformeerd, met als gevolg dat zij de hoogte van de vergoeding in dat stadium niet in een eerlijke procedure ten volle aan de orde kunnen stellen (rov. 3.39). Dat kan evenmin in een vernietigingsprocedure. Het komt dus aan op de toetsing door de rechter in een gewone civiele procedure als dit. Het oordeel van het hof brengt echter mee dat een ‘overall assessment’ in zo een procedure ook niet aan de orde kan zijn. Dan wordt immers een terughoudende ‘wezenlijke gebreken’ maatstaf gehanteerd.

Het oordeel van het hof dat een volledige inhoudelijke beoordeling achterwege zou moeten blijven is onverenigbaar met het nationale recht. Voor de ‘wezenlijke gebreken’ maatstaf bestaat immers geen enkele wettelijke grond en ook geen precedent. Andere nationaalrechtelijke regelingen die voorzien in een gedwongen onteigening van een minderheidsaandeelhouder voorzien in een volle rechterlijke vaststelling van een reële en redelijke prijs. Die regelingen zijn om die reden in overeenstemming met artikel 1 EP EVRM en artikel 6 EVRM (zie §§ 31—33). De terughoudende benadering in deze zaak wijkt hiervan af en strookt om die reden niet met deze fundamentele bepalingen. Het hof heeft ten onrechte geen ruimte heeft geboden voor een ‘procedure which ensures an overall assessment of the consequences of the expropriation, including the granting of compensation in relation to the value of the expropriated property’ als bedoeld in de rechtspraak over artikel 1 EP en artikel 6 EVRM (zie §§ 27—38 hiervoor)

Het hof oordeelt terecht dat een meerderheidsaandeelhouder in beginsel een legitiem belang kan hebben om niet belast te worden met het bestaan van minderheidsaandeelhouders. Het hof oordeelt ook terecht dat het een meerderheidsaandeelhouder in beginsel vrijstaat om al dan niet gebruik te maken van de wettelijke uitkoopregeling in art. 2:201a BW (rov. 3.34). Die regeling is inderdaad niet noodzakelijkerwijs exclusief. Een meerderheidsaandeelhouder kan in voorkomende gevallen gebruik maken van andere regelingen, zoals bijvoorbeeld een uitstootprocedure op basis van de (vernieuwde) geschillenregeling op de voet van art. 2:336a e.v. BW.

Elser c.s. erkennen ook dat minderheidsaandeelhouders er rekening me kunnen of moeten houden dat een vennootschap als gevolg van fusie, splitsing of omzetting een gedaantewisseling kan ondergaan.68. Dat betekent echter niet dat een splitsing onder alle omstandigheden aanvaardbaar is. Elser c.s hebben in deze zaak en in dit kader benadrukt dat de splitsing zoals in deze zaak is toegepast minder waarborgen kent dan bijvoorbeeld de wettelijke uitkoopprocedure.69. Daarbij speelt in het bijzonder dat de aandeelhouderssplitsing niet voorzag in een door de rechter benoemde onafhankelijke deskundige die hoor en wederhoor toepaste en evenmin in een vaststelling van de waarde van de vergoeding voor hun aandelen door een onafhankelijke rechter.

Het hof oordeelt ten onrechte dat er geen enkel bezwaar bestaat en dat het niet oneigenlijk is om de aandeelhoudersplitsing enkel en alleen te gebruiken om minderheidsaandeelhouders uit te stoten (zie o.m. 3.17, 3.27, 3.28 en 3.34). Het hof oordeelt ook ten onrechte dat in zo een geval geen andere waarborgen hoeven te worden geboden dan voorzien in de volgens het hof evenredige wettelijke regeling van de splitsing, ook niet als dat ertoe leidt dat een minderheidsaandeelhouder dan verstoken is van waarborgen die zijn voorzien in andere regelingen, zoals hoor en wederhoor bij de totstandkoming van de waardering en een onafhankelijke vaststelling van de vergoeding door de rechter (zie o.m. rov. 3.17, 3.20, 3.24, 3:29 3.31, 3.34).

De splitsingsregeling is blijkens de wetsgeschiedenis vooral bedoeld voor gevallen waarin een onderneming in twee delen wordt opgedeeld. De memorie van toelichting noemt het voorbeeld van een rechtspersoon die activiteiten heeft die in ‘twee divisies zijn ondergebracht’. Een ander voorbeeld betreft twee aandeelhouders die in ‘onmin’ zijn geraakt en als gevolg van een splitsing elk verder kunnen met een eigen vennootschap.70. De wetsgeschiedenis biedt geen enkel aanknopingspunt om aan te nemen dat het de bedoeling was dat één van de vennootschappen na de splitsing dan een lege vennootschap zou zijn die over niets meer beschikt dan een banksaldo. De regeling is nimmer gepresenteerd als instrument om minderheidsaandeelhouders op die manier uit te stoten. De regeling is evenmin door de wetgever naar voren geschoven als alternatief voor de geschillenregeling en de uitkoopregeling.

De aandeelhouderssplitsing heeft mede als doelstelling om ‘een passende bescherming’ van de rechten van minderheidsaandeelhouders te waarborgen.71. De wetgever heeft willen voorkomen dat minderheidsaandeelhouders zouden worden benadeeld en daartoe onder andere bepaald dat het besluit tot splitsing moet worden goedgekeurd door een drievierde meerderheid. De memorie van toelichting verduidelijkt ‘[d]eze zware eis voorkomt dat het artikel wordt misbruikt om bij splitsing minderheidsaandeelhouders af te schepen met aandelen in een vennootschap die minder waard zijn dan de aandelen die de meerderheidsaandeelhouders voor zichzelf bestemmen.’72.

Het hof gaat gezien het voorgaande uit van een onjuiste uitleg van de bedoelingen van de wettelijke regeling van de splitsing. Die regeling is nooit beoogd en kan niet, althans zeker niet onder alle omstandigheden, fungeren als instrument om minderheidsaandeelhouders geheel uit te stoten. Daarvan is sprake als zij aandelen verkrijgen in een vennootschap met geen andere activa dan een geldbedrag. Dat dit niet beoogd is geldt in het bijzonder als, zoals het hof lijkt te oordelen, geen andere waarborgen zouden gelden dan expliciet voorzien in de splitsingsregeling. Dan zou een minderheidsaandeelhouder verstoken kunnen zijn van waarborgen die wel gelden bij een uitstoot- of uitkoopprocedure. Dan is de splitsingsregeling, anders dan het hof lijkt te oordelen, niet langer evenwichtig en passend.

Head c.s. dachten wellicht een leemte in de wet te hebben gevonden waarmee een minderheidsaandeelhouder zonder waarborgen die anders wel gelden zouden kunnen worden uitgestoten. Maar zo een onevenwichtige uitleg van de wet is onjuist, want strijdig met de hiervoor beschreven bedoeling van de wetgever om minderheidsaandeelhouders adequaat te beschermen.73. Het hof heeft althans miskend dat als deze splitsingsregeling als uitstootmechanisme wordt gebruikt op een wijze waarbij basale waarborgen voor minderheidsaandeelhouders ontbreken, dat de regeling dan wordt gebruikt voor een ander doel dan waarvoor de regeling is beoogd, althans dat dit onevenredige gevolgen heeft voor de minderheidsaandeelhouder. In beide gevallen kan of zal dat misbruik opleveren in de zin van artikel 3:13 BW. In beide gevallen levert dat ook strijd op met de andere ingeroepen zorgvuldigheidsnormen.

Hof Amsterdam 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell) zag op een zaak waarbij een fusieregeling werd gebruikt om minderheidsaandeelhouders uit te stoten.74. Die aandeelhouders kregen namelijk geen belang in een verkrijgende vennootschap, zij kregen enkel en alleen een geldbedrag.

De Ondernemingskamer oordeelde dat de waarborg van een vaststelling van het door de minderheidsaandeelhouders te ontvangen vergoeding door een onafhankelijke rechter van groot belang is. Als een fusie wordt gebruikt als uitstootmechanisme op een wijze waarbij die waarborg vervalt, dan brengt dat op zichzelf reeds mee brengt dat de fusieregeling onverenigbaar is met artikel 2:8 BW:

De Shell-uitspraak strookt met het arrest HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel). Uw Raad oordeelde dat een minderheidsaandeelhouder er rekening mee moet houden dat een vennootschap door fusie, splitsing of omzetting een gedaantewisseling kan ondergaan. Uw Raad vervolgt:

Het hof verwerpt in deze zaak het beroep op het arrest in de zaak Shell. Het hof overweegt daartoe dat een relevant verschil zou bestaan tussen de regeling inzake de fusie en die van de splitsing (zie rov. 3.14,76. 3.25—3.27). Het hof stelt dat de aandeelhouderssplitsing anders dan de juridische fusie bedoeld is aandeelhouders te scheiden (rov. 3.27).

Dat oordeel is rechtens onjuist. De regeling van de aandeelhouderssplitsing is weliswaar bedoeld om aandeelhouders te splitsen, maar daarmee is nog niet gezegd dat deze ook bedoeld is om uitsluitend te worden gebruikt als mechanisme om een minderheidsaandeelhouder uit te stoten (zie subonderdeel 1.3.2). Daarvan is sprake als een minderheidsaandeelhouder aandelen verkrijgt in een vennootschap die enkel beschikt over een geldbedrag. Anders dan het hof oordeelt bestaat op dit punt overigens ook geen rechtens relevant verschil tussen de regeling van de fusie of splitsing. De regeling van de splitsing is ontleend aan de zogenoemde Zesde Richtlijn 82/891/EEG.77. De considerans van die richtlijn maakt duidelijk dat het juist de bedoeling was om ten aanzien van de regelingen van de fusie en splitsing gelijkwaardige waarborgen en bescherming te bieden voor minderheidsaandeelhouders.78. De regelingen in de richtlijn alsook in de latere codificerende richtlijn zijn tegen die achtergrond bewust gelijkgetrokken en gebruiken precies dezelfde bewoordingen.79.

Uit het voorgaande volgt dat het gebruik van een splitsing met als doel een minderheidsaandeelhouder uit te stoten juist vanwege het ontbreken van waarborgen bij de waardebepaling, juist in gevallen als dit waarin de deskundige eenzijdig is benoemd, minderheidsaandeelhouders niet heeft betrokken en geen sprake is geweest van een waardebepaling door een onafhankelijke rechter, strijdig is met artikel 2:8 BW en/of artikel 6:162 BW.

Het hof oordeelt terecht dat de wens van een meerderheidsaandeelhouder om niet belast te worden met de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders op zichzelf legitiem is (rov. 3.34). Het hof oordeelt dat ‘van ‘ontduiking’ van de [uitkoopregeling] geen sprake kan zijn’. Het hof bedoelt daarmee kennelijk dat een meerderheidsaandeelhouder kan kiezen om de uitkoopregeling al dan niet te gebruiken. Het hof vervolgt dat in het prospectus niet is gesteld dat daarvan noodzakelijkerwijs gebruik gemaakt moet worden. Dat alles is op zichzelf juist (zie ook § 54 e.v.). Het hof vervolgt met enkele overwegingen over de doelstellingen van de aandeelhouderssplitsing. Die overwegingen zijn, als daarin enige beslissing zou zijn vervat, onjuist danwel onbegrijpelijk op de gronden genoemd in subonderdeel 1.3. Zij vormen ook geen respons op de kernstelling dat het ontbreken van waarborgen meebrengt dat het besluit tot splitsing strijdig is met open normen.

Elser c.s. hebben geklaagd dat zij niet tijdig zijn geïnformeerd over het voorstel tot splitsing. Zij hebben daartoe het volgende aangevoerd:

Het hof verwerpt (kennelijk) de stelling dat de termijn van twaalf dagen onredelijk kort was (rov. 3.40). Het hof oordeelt (kennelijk ook op dit punt) dat niet is komen vast te staan dat onvoldoende transparant is gehandeld. Het hof oordeelt (kennelijk) dat in dit kader belang toekomt aan de regeling van de splitsing en dat niet vaststaat dat die niet is nagekomen (rov. 3.38 en 3.39).

Het oordeel van het hof dat de termijn van twaalf dagen niet te kort was en niet is komen vast te staan dat onvoldoende transparant is gehandeld, is rechtens onjuist. Het hof miskent dat de wettelijke regeling van de splitsing bepaalt dat aandeelhouders een maand voorafgaand aan de algemene vergadering kennis moeten kunnen nemen van relevante stukken, waaronder het splitsingsbesluit en het accountantsrapport (zie art. 2:334h en 2:2334m BW). De richtlijnen waarop die termijn is gebaseerd zijn op dit punt nog duidelijker:

De verwerping van de stelling dat de termijn te kort was en het oordeel dat niet is gebleken dat onvoldoende transparant is gehandeld, is in het licht van de ingenomen stellingen en wettelijke normen die (ambtshalve) toegepast hadden moeten worden in ieder geval onvoldoende begrijpelijk gemotiveerd. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt niet in te zien dat het gezien de gevolgen van de splitsing, complexiteit van de materie, de omvang van deze vennootschap en de noodzaak deskundigen in te schakelen zozeer zou mogen worden afgeweken aan een termijn die volgt uit de wet en daaraan ten grondslag liggende richtlijn.

Het slagen van één van de hiervoor genoemde klachten raken ook de vervolgoverweging dat ‘niet valt in te zien dat Elser c.s. geen kort geding hadden kunnen starten om de aandeelhouderssplitsing tegen te houden als zij daar gronden toe zagen’. Het hof verbindt overigens (terecht) geen enkele gevolgen aan deze overweging. Zekerheidshalve wordt hier nogmaals opgemerkt dat nooit enig principieel bezwaar is aangevoerd tegen het verlies van de aandelen.100. Elser c.s. hebben er begrip voor dat een minderheidsaandeelhouder alle aandelen wilde hebben en zagen aldus geen ‘gronden’ om een kortgeding te beginnen om de splitsing in zijn geheel te blokkeren. Zij wilden slechts een reële en redelijke vergoeding en kozen om die reden voor deze bodemprocedure.

Het slagen van de hiervoor genoemde klachten over de onredelijk korte termijn hebben ook gevolgen voor de eerdere en latere beoordeling. Het hanteren van een onredelijke termijn in strijd met de letter en/of de geest van de wet is immers een relevante omstandigheid bij de toepassing van open normen als bedoeld in o.m. artikel 2:8 BW, artikel 3:13 BW en artikel 6:162 BW en artikel 1 EP EVRM.101.

Elser c.s. hebben geklaagd dat zij ten tijde van de splitsing de onderliggende informatie behorend bij de waarderingsrapporten meermaals hebben opgevraagd maar niet hebben gekregen. Het ging in het bijzonder om de data die ten grondslag lagen aan het waarderingsrapport van KPMG. Zonder die gegevens was het niet mogelijk de juistheid van dat rapport te verifiëren.102. Verzoeken om die informatie zijn echter steevast geweigerd. Dat blijkt ook uit het citaat op de zitting in eerste aanleg in de verzoekschriftprocedure.103.

Een kleine drie jaar na de splitsing heeft het hof een deskundige benoemd die de betreffende gegevens ook nodig had en ook heeft opgevraagd.104. Head c.s. hebben toen pas voor het eerst een groot deel van de onderliggende stukken verstrekt.105. Elser c.s. hebben dit ten grondslag gelegd aan hun stelling dat bij de waardering geen transparantie is betracht en dat dit ook een omstandigheid is die relevant is bij de toepassing van normen zoals artikel 2:8 BW, artikel 3:13 BW, artikel 6:162 BW en artikel 1 EP EVRM.106.

Het hof heeft hier niet begrijpelijk op gerespondeerd. Het hof oordeelt dat uit de beschikkingen van het hof in de verzoekschriftprocedure ‘geenszins volgt’ dat relevante informatie is achtergehouden die verstrekt had moeten worden (rov. 3.36). Dat zulks zou blijken uit de beschikkingen in de verzoekschriftprocedure is echter nooit gesteld.107. De daaropvolgende overweging bespreekt alleen twee stukken die uiteindelijk nooit zijn verstrekt en waarvan de deskundige heeft gesteld dat die niet relevant zijn (rov. 3.37). Die overweging is wellicht juist, maar betreft geen begrijpelijke respons op de stellingen die in rechte zijn ingenomen. Waar het om gaat is dat jarenlang ten onrechte geweigerd is onderliggende stukken te verstrekken. Dat strookt niet met de normen zoals hiervoor besproken in §§ 73, 77 en 79. Deze omstandigheid is relevant in het kader van de beoordeling van de in deze zaak ingeroepen zorgvuldigheidsnormen.

Het hof oordeelt in rov. 2 dat het hof voor zover relevant acht zal slaan op stellingen zoals aangevoerd door Elser c.s. Het hof voegt daaraan toe dat het de rechter vrij staat ‘een selectie te maken van de feiten die hem voor de beoordeling van het geschil relevant voorkomt’. Vervolgens bespreekt het hof in één pagina een heel beperkte selectie van feiten en omstandigheden. Het hof gaat uiteindelijk niet, althans, zeer summier in op aangehaalde feiten, waaronder bijvoorbeeld de stellingen zien op de voorgeschiedenis.

Elser c.s. zijn in de stukken onder andere uitvoerig ingegaan op de voorgeschiedenis. Zij hebben toegelicht dat eerder pogingen zijn ondernomen om hen en andere minderheidsaandeelhouders te benadelen. Dit is in de inleiding van dit middel onder verwijzing naar de vindplaatsen in de stukken toegelicht (zie § 9—11). Daar is bijvoorbeeld gewezen op de plannen voor een aandelenemissie die zou leiden tot aanzienlijke verwatering van de bestaande aandeelhouders. In de media verschenen berichten waarin de plannen werden bestempeld als een ‘appaling legalized raid’. Toen de toezichthouder een onderzoek wilde beginnen naar marktmanipulatie werd het voorstel ingetrokken.

Elser c.s. hebben een beroep gedaan op het samenstel van feiten in deze zaak. Zij hebben duidelijk gemaakt dat ook de eerdere voortdurende pogingen minderheidsaandeelhouder buiten spel te zetten meebrengen dat in strijd is gehandeld met o.m. artikel 2:8 BW, artikel 3:13 en artikel 6:162 BW.108. Elser c.s. hebben in dit kader gesteld dat de voorgeschiedenis laat zien dat hun belangen en die van andere minderheidsaandeelhouders structureel zijn verwaarloosd.109.

Het hof heeft de relevante feiten die zien op deze voorgeschiedenis niet vastgesteld en niet besproken. Het hof heeft de stelling dat eerder voortdurend de ‘belangen van minderheidsaandeelhouders werden verwaarloosd’ slechts in één enkele zin besproken en verworpen. Het hof oordeelt niets meer of anders dan dat ‘de relevantie van eerdere uitstootprocedures ten aanzien van andere minderheidsaandeelhouders voor het onderhavige geschil ontbreekt’ (rov. 3.41).

Het algemene oordeel in rov. 2 dat het de rechter vrij zou staan zelf te bepalen welke selectie van feiten hem relevant voorkomen is rechtens onjuist. De rechter heeft op dit punt immers geen (vergaande) discretionaire bevoegdheid of vrijheid. De vraag of feitelijke stellingen relevant zijn moet immers worden beoordeeld aan de hand van de ingeroepen rechtsnormen.110. In deze zaak is in het bijzonder een beroep gedaan op de (open) normen als vervat in artikelen 2:8, 3:13, 6:162 BW en artikel 1 EP EVRM. Het is vaste rechtspraak dat bij de toepassing van deze normen acht moet worden geslagen op de ‘omstandigheden van het geval’.111. Indien en voor zover een partij essentiële en mogelijk relevante (feitelijke) stellingen inneemt is de rechter gehouden daarop te responderen.112.

Het hof oordeelt zonder nadere motivering dat ‘de relevantie van eerdere uitstootprocedures ten aanzien van andere minderheidsaandeelhouders voor het onderhavige geschil ontbreekt’ (rov. 3.41). Dit oordeel is hoe dan ook onbegrijpelijk, omdat het geen begrijpelijke respons op de ingenomen stellingen. Die stellingen waren niet beperkt tot uitstootprocedures ten aanzien van andere minderheidsaandeelhouders. Die stellingen zagen op alle minderheidsaandeelhouders, waaronder uitdrukkelijk ook Elser c.s. Zoals bij pleidooi verwoord: ‘dit handelen raakte ook’ Elser c.s.113. Zij hadden de aandelen immers (kort) na de beursgang gekocht.114.

Het oordeel in rov. 3.41 getuigt voorts van een onjuiste rechtsopvatting omdat de ingeroepen stellingen relevant zijn of kunnen zijn voor een beroep op open redelijkheids- en zorgvuldigheidsnormen als artikel 2:8 BW, artikel 3:13 BW, artikel 6:162 BW en artikel 1 EP EVRM. Het hof miskent namelijk dat voor een beroep op deze normen de ‘omstandigheden van het geval’ in de beoordeling betrokken moeten worden. De stelling dat eerder sprake was van handelen waarbij de belangen van een minderheidsaandeelhouder structureel zijn verwaarloosd zal in dat kader niet buiten beschouwing mogen worden gelaten. De beoordeling is in ieder geval onvoldoende gemotiveerd, omdat zonder nadere motivering, die geheel ontbreekt, niet valt in te zien dat en waarom dit eerdere handelen in dit specifieke geval niet relevant zou kunnen zijn voor de inkleuring van de ingeroepen rechtsnormen.

Het hof geeft een samenvatting van het rapport van KPMG (rov. 3.43—3.44). Het hof bespreekt ook enkele bevindingen en conclusies van de gerechtelijke deskundige (rov. 3.45—3.48). Het hof acht dat deskundigenbericht inzichtelijk en consistent en neemt de conclusies daarvan over en maakt die tot de zijne (rov. 3.49). Het hof gaat vervolgens op kritiek op het rapport van KPMG. Het hof oordeelt dat uit de aangevoerde stellingen niet zou volgen dat dit rapport ondeugdelijk is (zie rov. 3.50—3.68). Tegen dat laatste oordeel richten zich de navolgende klachten.

Elser c.s. hebben in deze procedure gewezen op de talrijke gebreken in de waardering die ten grondslag lag aan de aan hen toegekende vergoeding. De kritiek is onderbouwd met verwijzingen naar diverse deskundigenrapporten, waaronder een uitvoerig rapport van Grant Thornton uit 2017.123. Die kritiek — die in ieder geval voor een zeer groot deel is onderschreven door de onafhankelijke deskundige — is niet kenbaar in de beoordeling betrokken. De beoordeling van het hof bevat bovenal overwegingen die niet meer behelzen dan een samenvatting van standpunten. In weer andere gevallen is de motivering nietszeggend, in die zin dat stellingen worden verworpen die niet zijn ingenomen.

Het hof constateert dat deskundigen tot verschillende waarderingen kunnen komen. De onafhankelijke deskundige kwam tot een andere waardering dan KPMG. Het hof stelt dat het feit dat de onafhankelijke deskundige tot een andere waardering kwam ‘op zichzelf’ niet betekent dat sprake was van een ondeugdelijke waardering door KPMG. Elser c.s. achten dat oordeel op zichzelf juist maar ook nietszeggend. Zij hebben nooit het tegendeel bepleit.

Elser c.s. zouden, zo vervolgt het hof, met concrete stellingen aannemelijk moeten maken dat de gebruikte waardering ondeugdelijk was. Dat oordeel getuigt van een onjuiste rechtsopvatting. Zoals volgt uit de klachten van de hiervoor genoemde middelonderdelen is het aan de rechter om een eigen oordeel te geven over de hoogte van de vergoeding. Als de rechter een onafhankelijke deskundige volgt in diens hogere waardering, dan zal de rechter reeds op basis daarvan een vergoeding kunnen en moeten toekennen die daarmee strookt (zie onderdelen 1 en 3.2). Dan valt niet in te zien waarom voor een hogere vergoeding dan rechtens de aanvullende eis zou gelden dan een minderheidsaandeelhouder aan de hand van concrete feiten en omstandigheden stelt dat een andere waardering die uitkomt op een lager bedrag ondeugdelijk is. Deze klacht raakt alle rechtsoverwegingen over het rapport van KPMG (rov. 3.51—3.74).

Elser c.s. zijn uitvoerig ingegaan op de rol van de heer [verweerder 1]. Hij was meer dan twintig jaar lang onafgebroken voorzitter van de raad van bestuurder en tevens indirect (meerderheids)aandeelhouder van Head.124. [verweerder 1] was ook ten tijde van de splitsing één van de twee bestuurders.125. Hij ondertekende als bestuurder het voorstel voor de splitsing en was als grootaandeelhouder (telefonisch) aanwezig bij de algemene vergadering van aandeelhouders alwaar het voorstel is goedgekeurd.126. Elser c.s. hebben toegelicht dat diens dubbelrol als een belangrijke omstandigheid betreft omdat daaruit volgt dat sprake is van een belangenconflict. [verweerder 1] had als (indirect) aandeelhouder een persoonlijk belang bij een zo laag mogelijke waardering.127. Head c.s. hebben dat ook bevestigd.128. Het hof onderkent dat ook in rov. 3.45 en 3.51.

De onafhankelijke deskundige achtte dit ook een relevante omstandigheid. Een deskundige behoort door het management aangeleverde prospectieve informatie en verwachtingen volgens de toepasselijke regels te toetsen. De deskundige constateerde dat het management in dit geval een belang had bij de uitkomst van de waardering en dat een toetsing aan onafhankelijke gegevens dan aan belang wint.129. Het hof onderschrijft dit kennelijk ook en citeert ook een passage uit het rapport waaruit dit blijkt (rov. 3.45, rov. 3.64).

Elser c.s. hebben uiteengezet dat de kritische toetsing in dit geval ontbrak, althans, dat die onvoldoende was.130. Daartoe zijn verschillende omstandigheden aangevoerd, waaronder de volgende stellingen:

Het hof bespreekt de stellingen over belangenverstrengeling en de daaraan gekoppelde kritiek op het rapport van KPMG. Het hof oordeelt:

(rov. 3.51). Het hof vervolgt later in het arrest dat ook als geldt dat ‘niet zonder meer’ mag worden vertrouwd op aangeleverde gegevens, dat dat op zichzelf nog niet meebrengt dat in het onderhavige geval niet mocht worden uitgegaan van de juistheid en volledigheid van de aangeleverde gegevens (rov. 3.64).

Ten eerste: het hof oordeelt ten onrechte dat het ‘niets zegt’ over de onafhankelijkheid van een deskundige als die eenzijdig wordt geïnstrueerd en in een management letter afspraken maakt specifieke door het management aangeleverde gegevens niet op de juistheid te zullen onderzoeken. Dat oordeel is rechtens onjuist omdat in het algemeen heeft te gelden dat de afspraken tussen een accountant en diens opdrachtgever relevant zijn en kunnen meebrengen dat die accountant meer of minder onafhankelijk is. Het oordeel is hoe dan ook tegenstrijdig, althans zonder nadere motivering onbegrijpelijk omdat de deskundige, wiens rapport het hof onderschrijft, nu juist concludeerde dat het kenmerkend is voor een partijdeskundige dat die met de opdrachtgever afspreekt wat wel en niet (nader) wordt onderzocht (zie § 118b hiervoor).

Ten tweede: het hof oordeelt dat het ‘enkele feit’ dat een bestuurder een management letter ondertekent nog niet betekent dat een deskundige niet integer is. Het hof vervolgt dat een belangenconflict ‘niet zonder meer meebrengt dat de informatieverschaffing onvolledig subjectief, niet-onderbouwd en te pessimistisch was’. Beide stellingen zijn op zich juist maar ook nietszeggend. Elser c.s. hebben nooit het tegendeel bepleit. Elser c.s. hebben zich niet beperkt tot een ‘enkel feit’.137. Hun stellingen over de informatieverschaffing door het management ten aanzien van de toekomstgerichte gegevens zijn onderbouwd met een rapport van Grant Thornton uit 2017. Zij zijn daarnaast ook gebaseerd op de bevindingen van de onafhankelijke deskundige. Diens rapport spreekt immers uitdrukkelijk van gegevens met ‘een subjectief karakter’, gegevens die ‘onvolledig’ zijn en gegevens waarvan de onderbouwing ‘bijzonder summier’ is.138. Uit diens rapport blijkt ook dat de gegevens (te) pessimistisch waren: de deskundige heeft zelf bijvoorbeeld de prognoses voor onder meer de toekomstige omzet naar boven toe bijgesteld (rov. 3.47). Het hof heeft de juistheid van de stelling dat ‘informatieverschaffing onvolledig subjectief, niet-onderbouwd en te pessimistisch was’ tegen deze achtergrond terecht niet verworpen (ook niet in rov. 3.74). Hoe dan ook geldt dat de overwegingen geen dragende of sluitende onderbouwing bieden voor het oordeel over de deugdelijkheid van het rapport van KPMG.

Ten derde: Het hof heeft zo blijkt uit het voorgaande niet op de werkelijk op de hiervoor beschreven ingenomen essentiële stellingen gerespondeerd (zie § 118). Het hof heeft geen duidelijk oordeel gegeven op de informatievoorziening door Head aan KPMG. Het hof oordeelt iets verder dat uit het feit dat volgens de toepasselijke regels voor accountants ‘niet zonder meer’ mag worden vertrouwd op gegevens van het management, niet betekent dat zulks in dit geval niet mocht (rov. 3.64). Het hof heeft enkel op basis van nietszeggende stellingen een niet dragende motivering gegeven voor het onvolledige oordeel dat ‘het vorenstaande’ ‘op zichzelf’ niet zou afdoen aan de deugdelijkheid van het rapport van KPMG (rov. 3.51). Wat er ook zij van deze stellingen: het is geen respons op de stellingen die zijn ingenomen en kan dus geen begrijpelijke motivering vormen voor de (kennelijke) latere eindconclusie over de deugdelijkheid van het rapport van KPMG.

Ten vierde: het hof suggereert het een en ander over de vermeende onafhankelijkheid van KPMG (rov. 3.51 en 3.63). Elser c.s. menen dat hierin geen beslissing valt te onderkennen. Maar als daarin een beslissing moet worden gelezen waarvan de strekking is dat deze dienstverlener onafhankelijk was, dan is het hof ten onrechte buiten het partijdebat getreden (art. 24, 149 en 153 Rv). KPMG was de vaste accountant van de vennootschap. KPMG heeft erkend dat zij volgens de op haar van toepassing zijnde regels niet kwalificeert als een onafhankelijke deskundige.139.

Het hof heeft kennelijk de deugdelijkheid getoetst van het rapport van KPMG. Het hof wijdt daaraan verschillende overwegingen in rov. 3.50—3.68. In veel daarvan ligt geen werkelijke beslissing vervat, maar het hof lijkt te oordelen dat het geheel de conclusie rechtvaardigt dat niet is komen vast te staan dat sprake was van enige rechtsschending door KPMG. Die beoordeling is onbegrijpelijk omdat essentiële stellingen onbesproken zijn gebleven. Het hof gaat niet werkelijk in op de kritiek die is geleverd op het rapport van KPMG.

Het hof bespreekt stellingen over de openingskoers van de aandelen ten tijde van de beursgang, het vermogen van de grootaandeelhouder en de sponsoruitgaven van de onderneming (zie m.n. rov. 3.52 en 3.53). Elser c.s. hebben daarover stellingen ingenomen, maar deze worden door het hof uit het verband gerukt.140. Elser c.s. hebben niet met een beroep daarop bepleit dat ‘dus’ sprake is van een ondeugdelijke fouten in het rapport van KPMG. Het hof bespreekt ook overigens kwesties die geen gerichte kritiek vormden op onderdelen van het rapport van KPMG. Het gaat vooral om andere rapporten die gebruik maken van andere methoden (zie bijv. rov. 3.54—3.55). Uiteraard laten de stellingen en rapporten in algemene zin zien dat de waardering (te) laag is, maar daarin ligt inderdaad geen gerichte kritiek besloten op specifieke delen of veronderstellingen van het rapport van KPMG.

Elser c.s. hebben wel heldere kritiek geuit op het rapport dat aan de waardering van de vergoeding die zijn ontvingen ten grondslag lag. Die kritiek hebben zij reeds uitvoerig kenbaar gemaakt en uiteengezet in de verzoekschriftprocedures voordat de onafhankelijke deskundige was benoemd.141. Die kritiek is vooral vervat in het eerste deskundigenbericht van de hand van Grant Thornton van 30 mei 2017. Elser c.s. hebben in de dagvaarding hun kritiekpunten samengevat. Het kopje in de dagvaarding luidt: ‘Grant Thornton laat zien dat waardering ernstige fouten bevat’. De dagvaarding noemt zes specifieke en concrete

kritiekpunten, onder verwijzing naar eerdere stukken in de verzoekschriftprocedure142. en het voornoemde rapport van Grant Thornton:

De onafhankelijke deskundige heeft die kritiek in aanmerking genomen. Het Grant Thorntonrapport is als bijlage bij zijn rapport gevoegd. De deskundige schrijft dat zijn ‘waarderingsanalyse beschouwd dient te worden in samenhang met het KPMG rapport en de reactie daarop door Grant Thornton.’144. De deskundige maakt ook duidelijk op welke punten andere keuzes zijn gemaakt dan KPMG. De korte samenvatting daarvan die wordt geciteerd door het hof maakt reeds duidelijk dat de kritiek volgens de deskundige in ieder geval voor een groot deel terecht is en ook werkelijk is meegenomen. De deskundige gaat bijvoorbeeld uit van een veel hogere toekomstige omzetgroei dan KPMG (zie rov. 3.47).

Het hof gaat ten onrechte niet in op essentiële stellingen. Het hof gaat niet in op alle zes de hiervoor genoemde belangrijke initiële kritiekpunten. KPMGs peer group analyse en de kritiek daarop wordt bijvoorbeeld nergens besproken.145. Hetzelfde geldt voor kritiek op de hoge investeringskosten. Het hof noemt ook nergens het kritische rapport van Grant Thornton van 30 mei 2017. Het hof noemt alleen terloops een ander rapport van Grant Thornton (zie rov. 3.54 en 3.59). Dat andere rapport is op dit punt minder relevant, het laat weliswaar zien dat de waardering veel hoger zou moeten zijn, maar het betreft geen kritische bespreking van het eerdere rapport van KPMG.

Elser c.s. hebben in de dagvaarding toegelicht dat de onafhankelijke deskundige in de kern bevestigt dat kritiek terecht was. In de dagvaarding worden acht concrete punten genoemd waarin de deskundige kritiek heeft op, of afwijkt van het rapport van KPMG.146. Het hof onderkent dat, maar zwakt de verschillen zonder enige motivering af en spreekt van kritische ‘kanttekeningen’ in plaats van ‘ernstige gebreken’ (rov. 3.50). Die kwalificatie wordt op geen enkele manier gemotiveerd. Het hof geeft niet aan dat en waarom de verschillen van ondergeschikte aard zouden zijn. Gezien het enorme verschil tussen de waarderingen valt in ieder geval zonder nadere motivering niet in te zien waarom relativerende bewoordingen worden gebruikt. Het hof bespreekt ook niet alle concrete kritiekpunten waarvan is gesteld dat deze ook volgen uit het rapport van de onafhankelijke deskundige.

Het hof bespreekt wel een ander argument dat in deze procedure is gericht tegen de waardering van zowel de onafhankelijke deskundige als KPMG (rov. 3.59). Beide komen op basis van een discounted cash flow benadering tot een waardering die lager is dan de som van de boekwaarde van de activa. Anders gezegd, als je het vastgoed, uitstaande vorderingen en merken verkoopt tegen balanswaarde en alle schulden aflost, dan resteert een groter bedrag. Economen zijn het erover eens dat een discounted cash flow waardering dan slechts een ondergrens vormt van de reële en redelijke waarde. Als de liquidatiewaarde van de activa hoger is, dan moet daarvan worden uitgegaan. Een voorbeeld: stel je hebt een vennootschap die een kapperszaak exploiteert die naar verwachting in de toekomst break even draait. De inkomende kasstromen zijn ieder jaar gelijk aan de uitgaande kasstromen. Dan zal de waarde van de onderneming op basis van een discounted cash flow methode nihil zijn. Maar wat als de vennootschap vrij is van schulden en beschikt over vastgoed ter waarde van EUR 5 miljoen? Dan kan men in redelijkheid niet zeggen dat de vennootschap niets waard is. Dan zal men om de waarde te berekenen het liquidatiescenario moeten onderzoeken. Elser c.s. hebben tegen deze achtergrond benadrukt dat ook hier het liquidatiescenario had moeten worden onderzocht.147. Het hof verwerpt deze stelling, die is onderbouwd met een deskundigenbericht van Grant Thornton. Het hof verwijst daartoe naar een passage uit het rapport van de onafhankelijke deskundige. Daar staat dat er geen plannen zijn of waren de onderneming te liquideren. Dat is op zich juist, maar daarin valt geen echte en begrijpelijke respons te lezen op de essentiële stelling en fundamentele kritiek op de waarderingsmethode.

Het hof is in het bijzonder wel in verschillende alinea's gegaan op de lage c.q. pessimistische inschattingen van de omzetgroei en marges door het bestuur, die zijn overgenomen en gebruikt in het rapport van KPMG (rov 3.56-58, 3.63, 3.66, 3.68). Dat was een belangrijk punt, omdat dit een belangrijke verklaring betreft waarom de onafhankelijke deskundige kwam tot een veel hogere waardering. Een onderdeel van de kritiek op dit punt was dat op onderdelen geen of onvoldoende rekening is gehouden met de gunstige resultaten uit 2015 en 2016. KPMG was naar eigen zeggen van oordeel dat zij het ‘vertekend beeld van deze uitzonderlijke jaren’148. moest corrigeren en dus na overleg met het management uitging van een toekomstige groei van 0,5% in plaats van de gemiddelde groei van 2,9%.149. Als die jaren wel worden meegenomen en/of geen correctie zou zijn toegepast dan zou men uitkomen op een veel hogere groei en ook veel hogere marges (EBITDA). In dat kader speelde ook dat de peildatum voor de waardering gelijk was aan 31 oktober 2016. De jaarrekening over dat hele jaar was nog niet beschikbaar en het jaar was nog niet helemaal ten einde. Dan rijst de vraag welke gegevens je precies mee moet nemen, daarover gaat het citaat in rov. 5.57. KPMG werkte met (lage) prognoses voor dat jaar, waarbij geen gebruik was gemaakt van de laatste kwartaalrapportages. De onafhankelijke deskundige maakte gebruik van alle historische gegevens, zonder correcties of omissies, en komt uit op een veel hogere groei en marge uit dan KPMG (rov. 3.47). Wat het hof precies doet is onduidelijk. Helder is wel dat volgens de door het hof gevolgde deskundige terecht kritiek is geleverd op de te lage c.q. pessimistische prognoses voor groei en marge. Het arrest is op dit punt tegenstrijdig, althans, zonder nadere toelichting valt in ieder geval niet in te zien waarom hier geen sprake is van terechte kritiek met significante financiële implicaties die afdoet aan de vermeende deugdelijkheid van het rapport van KPMG.