2.4.1 Aandelenswaps

Een swap is een overeenkomst waaronder partijen over en weer periodiek betalingen verrichten die gebaseerd zijn op (het rendement van) verschillende onderliggende waarden. Het kan gaan om het uitruilen van een vast tegen een variabel rentepercentage, of om (het rendement op) bepaalde valuta, maar ook, zoals bij een aandelenswap (equity swap), om het uitruilen van het rendement op een bepaald bedrag (notional amount) aan aandelen in een bepaalde vennootschap tegen het rendement op eenzelfde bedrag tegen een vooraf gekozen rente. Versimpeld gezegd worden de lusten en lasten van een vermogensbestanddeel van de ene partij uitgeruild tegen de lusten en lasten van een vermogensbestanddeel van de andere partij.1 Enkele definities, sommige meer economisch, andere meer juridisch van aard, verschaffen meer inzicht. Hull definieert de swap als een overeenkomst voor de uitwisseling van cash flows in de toekomst. Hij ziet een forward contract als een simpele vorm van een swap: waar onder een (cash-settled) forward eenmaal een betaling plaatsvindt, wordt bij een swap op verschillende toekomstige momenten betaald.2 Raas omschrijft de aandelenswap als volgt:3

Raaijmakers wijst op het volgende:6

Neftci omschrijft de aandelenswap als een uitwisseling van twee reeksen cash flows, waarvan er één wordt gegenereerd door dividend en koerswinst (-verlies) en de ander is gebaseerd op een geldmarktinstrument zoals Libor.7 Aandelenswaps kunnen betrekking hebben op aandelen in één vennootschap, maar ook bijvoorbeeld op een index of een (door partijen gekozen) ‘mandje’ (basket) van aandelen of indices. In die varianten voorzien ook de 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions.8 Ook de rendementen op twee verschillende aandelen, op twee verschillende indexen of op een aandeel en een index kunnen worden uitgeruild.9 In de veel voorkomende aandelenswap waarbij het rendement op een aandeel wordt uitgeruild tegen de rente op een corresponderende geldsom, heeft de partij die de rente ontvangt de ‘short side’ of ‘interest leg’ van de aandelenswap; de andere partij de ‘long side’ of ‘equity leg’ van de swap.10 De houder van de long side of equity leg van de swap heeft doorgaans het volledige economische belang bij het onderliggende aandeel. Het belang van de houder van de short side van de aandelenswap is eveneens volledig, maar negatief. Wat de een ontvangt, verliest de ander immers; het is een zero sum game.11 Eventueel kunnen voorwaarden worden overeengekomen, in ieder geval zal een termijn worden afgesproken. Neftci noemt als voordelen van een aandelenswap boven een investering in de aandelen zelf onder meer: (i) dat geen financiering voor de investering nodig is en ook geen cash management bij de beëindiging omdat geen hoofdsom wordt ontvangen en (ii) dat regels voor of beperkingen van de overdracht van aandelen veelal niet zullen gelden.12 Denkbaar is dat een fee verschuldigd is voor het aangaan van een swap, die kan ook verwerkt zijn in een spread ten aanzien van de referentiewaarde (bijvoorbeeld Libor).13

Net als met futures, forwards en opties kan met swaps een groter positief belang bij aandelen worden gecreëerd dan dat er daadwerkelijk aandelen door de vennootschap zijn uitgegeven. Indien de houder van de short side van de swap zijn positie heeft afgedekt door aandelen in de vennootschap te verwerven, is het economische belang van de houder van de long side te herleiden tot bestaande aandelen. Indien de houder van de short side zijn positie niet heeft afgedekt, is het belang van de houder van de long side niet te herleiden tot bestaande aandelen in het kapitaal van de vennootschap maar heeft het betrekking op fictieve aandelen.

Naar Nederlands recht kwalificeert de aandelenswap als overeenkomst, naar oud recht als een overeenkomst tot verrekening van koers- of prijsverschil in de zin van artikel 7A:1811 BW (oud). Ook heeft een swap trekken van een ruilovereenkomst, al wordt niet bedoeld de vermogensbestanddelen zelf te ruilen maar alleen het rendement erop. Naar huidig recht gaat het mijns inziens om een overeenkomst sui generis. Gelet op de gedetailleerde standaardvoorwaarden die doorgaans van toepassing zijn, is voor de wettelijke bepalingen doorgaans maar een beperkte rol weggelegd.14 Aandelenswaps vallen onder de definitie van financieel instrument in artikel 1:1 van de Wft (sub d).

De partij die de long side of equity leg van een aandelenswap houdt, kan soms juridisch of feitelijk aanspraak maken op de onderliggende aandelen, indien zijn wederpartij die aanhoudt om diens positie af te dekken. Stel dat een belegger met een bank een aandelenswap overeenkomt met de strekking dat de bank hem de koerswinst en dividenden betaalt op de aandelen en hij de bank compenseert voor koersverlies en bovendien een rente betaalt. De bank, die de belegger zal moeten betalen indien de koers van het aandeel stijgt, zal het risico op haar positie willen afdekken, hedgen. Dat kan zij doen door zelf de aandelen te verwerven, althans een long positie in de aandelen te nemen. Na beëindiging van de swap zal de bank die positie willen afbouwen terwijl de belegger de aandelen mogelijk wil verwerven. Partijen kunnen zo’n overdracht vooraf overeenkomen;15 soms is er (slechts) een feitelijke mogelijkheid de onderliggende aandelen over te dragen, waarbij de bank mogelijk een commerciële reden heeft de klant te willen accommoderen. Gedurende de looptijd van de swap is voorts niet ongebruikelijk dat de bank bij het stemmen op de aandelen rekening houdt met de wensen en belangen van de belegger die het economische belang bij de aandelen houdt.16 Gelet op de mogelijkheid tot overdracht aan de belegger en tot beïnvloeding van het stemgedrag wordt zo’n constructie, waarbij aandelen als het ware gestald worden bij een bevriende partij, wel aangeduid als een vorm van ‘soft parking’ van aandelen.17

Swaps zijn flexibele instrumenten voor risicomanagement18 maar lenen zich ook voor speculatieve doeleinden. Een swap kan bijvoorbeeld worden gebruikt door een aandeelhouder die zijn in het verleden gemaakte koerswinst veilig wil stellen, maar zijn aandelen gedurende een jaar nog niet wil verkopen. Hij spreekt met een derde (een bank, handelend voor zichzelf of voor een ander) af dat hij elke drie maanden koerswinst en dividend aan de derde afdraagt en de derde verplicht zich elke drie maanden eventuele koersverliezen te compenseren en voorts een bepaalde rente te betalen. De aandeelhouder behoudt het aandeel maar heeft geen economisch belang meer, terwijl de derde – zonder de notional amount zelf te investeren – een synthetisch belang heeft verworven: wel het economische belang maar niet de juridische gerechtigdheid tot de aandelen.19 In dit voorbeeld heeft de partij die het economische belang houdt (de equity leg) een meer speculatieve positie.