12.3.5 Uitgifte ten laste van een reserve met uitsluiting van het voorkeursrecht en aan derden

Is het, in aanvulling op een uitsluiting van het voorkeursrecht door het daartoe bevoegde orgaan, mogelijk dat een disproportionele uitgifte (waaronder ook begrepen een uitgifte aan niet-aandeelhouders) geschiedt ten laste van uitkeerbare reserves, zoals agio- en winstreserves, of ten laste van niet uitkeerbare, wettelijke reserves? Ik neem disproportionele uitgifte aan aandeelhouders en de uitgifte aan derden samen omdat het principe hetzelfde is: aandelen worden uitgegeven ten laste van een reserve waarbij uitgifte niet in overeenstemming met de latente gerechtigdheid van de aandeelhouders op die reserves geschiedt. Op uitkeerbare reserves hebben aandeelhouders geen opeisbaar recht. Er bestaat slechts een latent, voorwaardelijk recht dat kan worden uitgeoefend ten aanzien van de activa van de vennootschap. Pas als het tot besluitvorming omtrent uitkering bevoegde orgaan – meestal de algemene vergadering – daartoe heeft besloten en het bestuur daaraan zijn goedkeuring geeft1, ontstaat er een vorderingsrecht van de aandeelhouders. Wettelijke reserves kunnen niet worden uitgekeerd. De aanspraak van aandeelhouders op wettelijke reserves is nog indirecter en latenter en daarmee anders van karakter dan die ten aanzien van agio- en winstreserves. Het bovenstaande omtrent de gerechtigdheid tot aandelen die ten laste van reserves worden uitgegeven, en de mogelijke inbreuken daarop, lijkt mij echter evenzeer van toepassing op de uitgifte ten laste van uitkeerbare reserves als op de uitgifte ten laste van wettelijke reserves.

In beginsel dient een uitkering in aandelen met inachtneming van hetzelfde uitgangspunt te geschieden als een uitkering in geld en zijn de aandeelhouders daartoe dan ook gerechtigd naar rato van hun gerechtigdheid tot een uitkering in geld. Wanneer het de algemene vergadering zelf is die tot de uitgifte en de uitsluiting van het voorkeursrecht besluit kan men nog van mening zijn dat het de gezamenlijke aandeelhouders zelf zijn die hiertoe besluiten. Maar dan nog is de vraag of dat rechtvaardigt dat een minderheidsaandeelhouder tegen zijn wil door de overige aandeelhouders als het ware wordt onteigend van zijn latente gerechtigdheid tot een reserve. Wanneer het een ander orgaan dan de algemene vergadering is dat tot uitgifte en beperking of uitsluiting van het voorkeursrecht besluit, wringen een disproportionele uitgifte van aandelen ten laste van de reserves aan de bestaande aandeelhouders en een uitgifte van aandelen ten laste van reserves aan derden des te meer. Ik sta eerst stil bij de vraag of een uitgifte van aandelen aan derden ten laste van reserves mogelijk zou zijn omdat dit kan worden beschouwd als de meest verstrekkende inbreuk op de latente rechten van bestaande aandeelhouders.

Timmermans2 onderscheidt twee aspecten bij de beantwoording van de vraag of het mogelijk is om de reserves van de vennootschap aan te wenden voor de storting op aandelen die worden uitgegeven aan een stichting continuïteit, te weten het vennootschappelijke principe dat de nemer van aandelen een stortingsplicht heeft jegens de vennootschap en de vraag in hoeverre de vennootschap bonusaandelen kan uitgeven aan anderen dan aan haar aandeelhouders. Hij onderkent dat ook aandelen kunnen worden uitgegeven ten laste van het vermogen van de vennootschap en dat dit tot volgestorte aandelen kan leiden. Voorts meent hij dat ook anderen dan aandeelhouders aanspraak kunnen maken op reserves. Daartoe is dan wel vereist, zo meent hij, dat de statuten zulks bepalen of indien en voor zover de statuten bepalen dat zij aanspraken hebben op liquidatiewinst bij ontbinding van de vennootschap. Derden, die nog geen aandeelhouder zijn, kunnen, zo meent hij, slechts aanspraak maken op reserves indien zij gerechtigd zijn tot het vermogen van de vennootschap, hetgeen statutair dient te zijn bepaald. Voor een uitgifte van aandelen aan een derde (specifiek een stichting continuïteit) is, zo meent hij, vereist dat de statuten bepalen dat deze gerechtigd is tot het vermogen van de vennootschap. Bier3 stelt met vergelijkbare argumenten eveneens dat ook anderen dan de aandeelhouders in de reserves van de vennootschap kunnen delen mits de statuten dit bepalen. Bepalen de statuten hierover niets, dan is uitgifte ten laste van reserves alleen mogelijk aan aandeelhouders.

Deze standpunten onderschrijf ik graag maar ik meen dat de mogelijkheid tot uitgifte van aandelen ten laste van een reserve aan niet-aandeelhouders verder kan strekken. Zoals hiervoor vermeld, dient een uitkering in aandelen in beginsel met inachtneming van hetzelfde uitgangspunt te geschieden als een uitkering in geld: aandeelhouders zijn daartoe gerechtigd naar rato van hun gerechtigdheid tot een uitkering in geld. Het is mogelijk dat de statuten een regeling bevatten ten aanzien van uitgiften van aandelen aan niet-aandeelhouders ten laste van een reserve. Zo ziet men wel dat een vennootschap een statutaire reserve aanhoudt, teneinde ten laste daarvan aandelen aan een stichting continuïteit uit te geven. Dat lijkt mij zonder meer mogelijk. Niet zelden zal echter een statutaire regeling ontbreken. Is dan een besluit tot disproportionele uitgifte of uitgifte aan derden per definitie onmogelijk? Ervan uitgaande dat de besluitvorming ter zake, zowel ten aanzien van de uitgifte als ten aanzien van de uitsluiting van het voorkeursrecht, op de juiste wijze geschiedt zal het belangrijkste argument tegen een disproportionele uitgifte zijn dat het besluit tot uitgifte in strijd zou zijn met de redelijkheid en billijkheid. Ik meen dat dit niet zo hoeft te zijn. In het algemeen nopen de redelijkheid en billijkheid ertoe dat de vennootschap en degenen die krachtens de wet en de statuten bij zijn organisatie zijn betrokken, bij hun handelen rekening houden met de andere in de vennootschap en onderneming aanwezige belangen en deze na afweging zo nodig ontzien. Besluitvormende aandeelhouders mogen zich weliswaar richten naar hun eigenbelang binnen de vennootschap maar zij moeten andere belangen, zoals die van de vennootschap en van hun medeaandeelhouders, in het oog houden en na afweging zo nodig ontzien. Dit geldt eveneens voor andere organen die tot besluitvorming omtrent uitgifte en uitsluiting van het voorkeursrecht bevoegd zijn.4 Er zijn echter omstandigheden denkbaar die een uitgifte in afwijking van de evenredige gerechtigdheid van bestaande aandeelhouders ook op dit punt rechtvaardigen. Zo kan het bijvoorbeeld in het belang van de vennootschap en daarmee van de bestaande aandeelhouders zijn, als een emissie ten laste van een reserve disproportioneel geschiedt aan bestaande aandeelhouders, of zelfs aan anderen dan de bestaande aandeelhouders. Het voorbeeld van de stichting continuïteit is in die zin natuurlijk sprekend. Overigens zal de uitgifte van aandelen aan een stichting continuïteit de uitgifte van preferente aandelen betreffen ten aanzien waarvan geen voorkeursrecht bestaat, voor zover de statuten niet anders bepalen (2:96a BW). Maar het kan zich naar ik meen ook voordoen in het kader van een meer rechtshandelingen omvattende transactie die in het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders kan worden geacht te zijn. Zo kan het in het kader van een herstructurering in concernverhoudingen in het belang van de groep zijn dat ten laste van een reserve een of meer aandelen aan een groepsvennootschap van de aandeelhouder worden uitgegeven. Het concernbelang kleurt in zo’n geval de redelijkheid en billijkheid, met andere woorden het belang van de groep is dan mede bepalend voor de vraag of de inbreuk op de rechten van de aandeelhouder door uitgifte van aandelen ten laste van een reserve aan een niet-aandeelhouder mogelijk is. Is dat belang er, dan lijkt mij een statutaire regeling voor een zodanige uitgifte weliswaar gewenst maar niet noodzakelijk. Het betreffende besluit tot uitgifte en het besluit tot uitsluiting van het voorkeursrecht dienen de toets aan de redelijkheid en billijkheid te kunnen doorstaan. In dat geval is het aan te bevelen in het besluit tot uitgifte en uitsluiting van het voorkeursrecht van de bestaande aandeelhouders, voor zover dit niet al statutair is uitgesloten, duidelijk de redenen weergeven waarom in het gegeven geval het besluit gerechtvaardigd is.5

Ter illustratie een aantal voorbeelden van disproportionele uitgifte ten laste van reserves.

Voorbeeld 1.

Een vennootschap heeft drie aandeelhouders A, B en C, achtereenvolgens gerechtigd tot 55%, 45% en 5% van het aandelenkapitaal. Ingevolge de statuten is de algemene vergadering bevoegd tot uitgifte en tot uitsluiting van het voorkeursrecht. Aandeelhouder A beweegt het bestuur tot het bijeenroepen van een algemene vergadering waarin op de agenda staan: de uitgifte van aandelen aan aandeelhouder A ten laste van de door de vennootschap aangehouden agioreserve en uitsluiting van het voorkeursrecht ten aanzien van deze uitgifte, waarna aandeelhouder A 95% van de aandelen houdt en daarmee in staat wordt gesteld een uitkoopprocedure te starten. A stemt voor dit besluit, B en C stemmen tegen.

Het is niet moeilijk voor te stellen dat een zodanig besluit hoewel genomen met de volstrekte meerderheid die daarvoor staat, in strijd is met de redelijkheid en billijkheid en daarmee vernietigbaar op grond van artikel 2:15 lid 1 sub b BW. Het vermogen van de vennootschap wordt door deze emissie niet versterkt en de emissie lijkt er geheel en al op gericht de andere aandeelhouders te marginaliseren, hun gerechtigdheid tot de agioreserve te ontnemen en zelfs hun aandelen te ontnemen. Dit, louter met gebruikmaking van de meerderheid die A in de algemene vergadering inneemt.

Voorbeeld 2.

Een vennootschap heeft drie aandeelhouders A, B en C, achtereenvolgens gerechtigd tot 55%, 45% en 5% van het aandelenkapitaal. Ingevolge de statuten is de algemene vergadering bevoegd tot uitgifte en tot uitsluiting van het voorkeursrecht. De vennootschap heeft dringend behoefte aan liquide middelen. Het bestuur roept een algemene vergadering bijeen waarin op de agenda staan: de uitgifte van aandelen en uitsluiting van het voorkeursrecht. A en B zijn in staat aanvullende kapitaalstortingen te doen, aan C ontbreken daartoe de middelen. Een besluit tot uitgifte alleen aan A en B met uitsluiting dus van het voorkeursrecht van C kan, afhankelijk van de liquiditeitsbehoefte en de cashflow van de vennootschap en het belang van C bij het behouden van zijn deelnemingsvrijstelling, in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid. Zou dit het geval zijn dan zou overwogen kunnen worden dat ten laste van een reserve aan aandeelhouder C alsnog een aantal aandelen worden uitgegeven ten laste van een door de vennootschap aangehouden reserve. A en B zouden daarvoor kunnen worden gecompenseerd doordat A, B en C een winstverdeling overeenkomen die disproportioneel en in hun voordeel is. De vraag of een emissie als in dit voorbeeld al dan niet in strijd is met de redelijkheid en billijkheid wordt bepaald door de weging van een aantal factoren: de liquiditeitsbehoefte van de vennootschap en de urgentie daarvan, het belang dat C heeft bij het behoud van zijn 5%-belang en de mate waarin C in de mogelijkheid verkeert om aandelen te nemen en daarop te storten.

Voorbeeld 3.

Een aan Nasdaq genoteerde N.V. heeft een werknemersparticipatieplan ten behoeve van een groep key-employees. Overeenkomstig het plan dat voorziet in een uitgifte van aandelen ten laste van een reserve worden aandelen uitgegeven krachtens een eerder verstrekt recht tot het nemen van aandelen, waardoor er geen besluitvorming ten aanzien van de uitgifte meer nodig is. De nominale waarde van de aandelen is laag en het aldus uit te geven kapitaal vormt slechts een fractie van het uitstaande kapitaal.

Strikt genomen zijn dit sigaren uit de doos van de aandeelhouders, die immers hun latente aanspraak op uitkeerbare reserves zien verminderen. Nu echter een goed werknemersparticipatieplan in het belang van de vennootschap geacht kan worden te zijn, en daarmee mede in het belang van de aandeelhouders, lijkt mij een uitgifte van aandelen aan niet-aandeelhouders ten laste van reserves niet bij voorbaat in strijd met de redelijkheid en billijkheid. Zeker niet waar een werknemersparticipatieplan onderdeel uitmaakt van een eerder door de algemene vergadering vastgesteld bezoldigingsbeleid.6 In zijn algemeenheid lijkt mij een uitgifte ten laste van een reserve aan derden in een geval als hiervoor omschreven eenvoudiger te rechtvaardigen dan een disproportionele uitgifte ten laste van een reserve aan zittende aandeelhouders. Overigens schrijft IFRS 2 voor dat op aandelen gebaseerde betalingstransacties, daaronder begrepen de lasten verbonden aan transacties waarbij aandelenopties aan werknemers worden toegekend, in het overzicht van gerealiseerde en niet-gerealiseerde resultaten wordt opgenomen, hetgeen bij beursgenoteerde vennootschappen dus aangewezen zal zijn.7

Voorbeeld 4.

Een beursgenoteerde vennootschap V heeft een beschermingsconstructie middels een stichting continuïteit, C. In de voorgaande algemene vergadering is tot deze opzet besloten en is ook machtiging verleend aan het bestuur tot het verlenen van een recht tot het nemen van preferente aandelen aan C en uitsluiting van het voorkeursrecht ter zake. Gesprekken met huisbankier H zijn gaande omtrent het aan C te verstrekken krediet tot storting op de in geval van dreiging van een vijandige overname uit te geven preferente aandelen. Dan wordt V plotseling geconfronteerd met een concrete overnamedreiging. Tot een kredietovereenkomst tussen C en H is het nog niet gekomen. De statuten voorzien niet in een statutaire reserve ten laste waarvan preferente aandelen ook aan een niet-aandeelhouder (C) kunnen worden uitgegeven. Kan het bestuur besluiten tot uitgifte van preferente aandelen aan C ten laste van een reserve?

Ik denk dat dit onder deze omstandigheden niet bij voorbaat onmogelijk is. Op deze wijze zou de tijd totdat tussen C en H overeenkomst is bereikt over het te verstrekken krediet kunnen worden overbrugd. Na vrijgave van het krediet zou het betreffende bedrag alsnog kunnen worden gestort en zou de reserve ten laste waarvan de aandelen waren uitgegeven, kunnen worden aangezuiverd. Aanvullend zou eventueel tussen V en C kunnen worden overeengekomen dat intrekking van de aldus uit te geven preferente aandelen zal geschieden zonder terugbetaling, althans dat C bij voorbaat afstand doet van haar recht op terugbetaling zo lang aanzuivering door middel van de financiering door H niet tot betaling aan de vennootschap zal hebben geleid. Of dit mogelijk is, met andere woorden of een zodanige emissie ten laste van een reserve niet in strijd zal zijn met de redelijkheid en billijkheid zal afhangen van de weging tussen het beschikken over een reserve welke indirect aan de aandeelhouders toekomt en de urgentie en noodzaak tot de uitgifte aan C om de vijandige overname af te slaan in het licht van de mogelijke gevolgen van een zodanige overname voor de vennootschap, haar aandeelhouders en de overige bij haar organisatie betrokkenen.8