2.3.4.2.2 Betekenis voor informatierechten van aandeelhouders

De verhouding tussen exit en voice speelt met name een rol bij de bescherming van aandeelhoudersbelangen.1 In de kern ziet deze theorie aldus op de mate van tegenwicht die aandeelhouders kunnen bieden tegen de autonomie van het bestuur. Indien een aandeelhouder meent te zijn geschaad in zijn belangen, dan kan hij zijn belangen beschermen door ofwel zijn rechten aan te wenden in een poging om de situatie te veranderen (voice)2 ofwel uit de vennootschap te stappen door zijn aandelen over te dragen (exit). De relevantie van het exit, voice and loyalty-model is gelegen in het sterke verband tussen voice en informatierechten. Ik licht dit nader toe.

Het belang van de aandeelhouder bij voice zal met name afhangen van de mogelijkheid van exit. In open verhoudingen – ik denk dan met name aan beursvennootschappen – zal de ontevreden aandeelhouder veelal in staat zijn om zijn aandelen te verkopen. De aandeelhouder heeft dan toegang tot een courante markt voor zijn aandelen tegen lage kosten en met grote zekerheid over de uitkomst van zijn transactie. Hoewel loyalty een factor kan zijn, bijvoorbeeld indien de beursvennootschap een loyaliteitsregeling kent op basis waarvan de aandeelhouder het recht heeft verworven op extra stemrechten of dividend, zal niettemin in dit soort gevallen een lage drempel gelden voor het maken van een exit. De toegang van aandeelhouders tot informatie van de vennootschap zal in die gevallen met name zijn gericht op het faciliteren van een geïnformeerde exit.

Voor grote aandeelhouders, zoals institutionele beleggers, kan van een exit overigens een signaal uitgaan aan de vennootschapsleiding. Indien een groot blok aan aandelen op de markt komt, kan het toegenomen aanbod immers de koers drukken.3 Dit kan de drempel voor een exit verhogen, maar vergroot ook de waarde van een exit als governance-instrument. De koersdaling kan worden gezien als een indicatie dat ‘de markt’ het gekozen beleid niet steunt. Dit kan leden van de vennootschapsleiding zelfs direct raken, bijvoorbeeld indien hun remuneratie deels bestaat uit aandelen of gekoppeld is aan de koersontwikkeling. In dergelijke gevallen kan uit de dreiging van een exit door een grote aandeelhouder reeds een signaal uitgaan.

Het voorgaande ligt anders in besloten verhoudingen. In die gevallen zal geen courante markt bestaan voor de aandelen en kunnen ook blokkeringsregelingen of andere restricties aan een overdracht van aandelen in de weg staan. Mogelijk staan de aandeelhouder andere exit-mogelijkheden ter beschikking – denk bijvoorbeeld aan een uittredingsvordering4 – maar ook daarvoor zal een hogere drempel gelden dan voor een verkoop op een liquide (kapitaal)markt.5 In bepaalde besloten verhoudingen, zoals joint ventures of familievennootschappen, zal de aandeelhouder bovendien ook nauwer verbonden zijn met de onderneming. Loyalty kan dan de drempel voor een exit nog verder verhogen. Daarvan zal in de regel minder snel sprake zijn in open verhoudingen.

In besloten verhoudingen zal het belang van aandeelhouders bij voice in het algemeen groter zijn dan in open verhoudingen, waar de ontevreden aandeelhouder eenvoudigweg kan uitstappen.6 Aandeelhouders hebben dan meer belang bij instrumenten waarmee zij tegenwicht kunnen bieden aan de vennootschapsleiding: ‘voice-rechten’. In open verhoudingen bestaat daarentegen meer ruimte voor bestuursautonomie, mede omdat ontevreden aandeelhouders voor een exit kunnen kiezen indien zij zich niet kunnen vinden in de koers van de vennootschapsleiding. Bovendien zal eerder sprake zijn van coördinatieproblemen bij de uitoefening van voice-rechten door verschillende kleine(re) aandeelhouders in een vennootschap met een gespreid aandelenbezit, zoals veelal bij open verhoudingen het geval zal zijn. Dit vermindert de effectiviteit van voice en drijft ontevreden aandeelhouders zo tot een exit.

Toegang tot voldoende informatie van de vennootschap is noodzakelijk om de aandeelhouder in staat te stellen zijn voice-rechten op geïnformeerde wijze uit te oefenen. Zonder voldoende informatie zal de aandeelhouder immers niet goed in staat zijn om zijn positie te bepalen en daar op geïnformeerde wijze naar te handelen. De theorie van Hirschman kan op die manier rechtvaardigen dat in besloten verhoudingen een ruimer informatierecht bestaat dan in open verhoudingen, in ieder geval daar waar het ziet op informatie die relevant is voor de bescherming van de positie van de aandeelhouder.