Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.4
15.4 Publicatieverplichtingen: van theoretische rechtvaardigingsgronden naar empirische toetsing van de kosten en baten
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS576685:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Dergelijk onderzoek is — zoals ik Healy/Palepu (2001), p. 412, reeds citeerde — 'virtually non-existent'.
Over deze moeilijkheden heeft ook Verrecchia (2001), p. 105, zich uitgesproken. Hij merkt enerzijds op dat bij het leggen van een koppeling tussen 'efficiëntie' en 'disclosure' een groot potentieel lijkt te zijn weggelegd voor (onderzoek op het gebied van) de link tussen 'disclosure and the information asymmetry reduction.' Tegelijkertijd moet hij echter constateren (eveneens op p. 105) dat '[Op date there is very little research on this topic, either theory- or empirical-based. One explanation for the paucity of research is that establishing a link is difficult, especially in empirical studies. Even in the `simple' modelling vignette offered above (with all its stylized assumptions), the link is far from transparent.'
Verrecchia (2001), p. 90, merkt op dat '[b]y all accounts perfect competition is a reasonable assumption about markets that are deep and/or assets that are widely traded. Its role in welfare analyses, however, is not benign. When markets are perfectly competitive, disclosure's primary effect is to redistribute wealth among market participants.' Hij werkt dit verder uit op p. 89-92. Dat de effectenmarkten in werkelijkheid niet aan deze voorwaarde voldoen, ook niet als zij zeer diep zijn, is reeds in hoofdstuk 14 besproken. Met de vaststelling dat 'volkomen markten' niet bestaan is echter de vraag nog niet beantwoord in welke mate sprake is van een 'onvolkomen' markt. Laat staan hoe deze mate van onvolkomenheid in assumpties moeten worden gemodelleerd en geformuleerd, almede welke gevolgen dit zou hebben voor de uitkomsten van een model. Ook in de discussie tussen Fox en Romano spitst(e) het debat zich uiteindelijk toe op een verschil van inzicht over de vraag in welke mate sprake is van een volkomen markt. Vgl. Fox (2001), p. 611 met Romano (2001), p. 141.
Een oplossing die, bezien vanuit maatschappelijk perspectief, optimaal is, wordt Paretooptimaal genoemd. In deze situatie kan niemand zijn welvaart verder vergroten zonder een ander nadeel of schade toe te brengen, vgl. Holzhauer/Teijl (1995), p. 3-15. Een variant daarop is het Kaldor-Hicks criterium, waarbij ook theoretische compensatiemogelijkheden zijn verwerkt. Bij het bepalen van de optimale omvang van het opleggen van publicatieverplichtingen spelen de feitelijke omstandigheden waarbinnen een beursvennootschap opereert een belangrijke rol. Fox (1999b), p. 1405, wijst in dit verband op de 'issuer's interaal decision structure and the corporate fmance environment in which the issuer operates'. Ook Ferrell (2004), p. 17, besteedt hieraan aandacht ('the mere fact that controlling shareholders might want to opt into a lax disclosure regime does not by itself indicate that such a decision is socially undesirable'). Verder moet bij het bepalen van wat, maatschappelijk bezien, optimaal is een aantal aannames worden gedaan die kunnen leiden tot uiteenlopende interpretaties. Zo is Coffee van mening dat 'the social benefit of federal securities laws may exceed their benefits to investors. The beneficiaries of increased allocative efficiency include virtually all members of society, not just investors'(Coffee (1984), p. 736). Dit wordt door Hannes (2004), p. 706, noot 26, bekritiseerd. Een ander voorbeeld is te vinden bij Verrecchia (2001). Hij merkt, op p. 92, op dat 'if one makes market agents (e.g., investors, shareholders, etc.) sufficiently diverse, it is difficult, if not impossible, for disclosure to yield a positive benefit for everyone. Consequently, the results of this path only seem to have applied to settings in which investor agents were fairly homogeneous.' Een dergelijke toepassing doet echter weer afbreuk aan de werkelijkheid, waarin investeerders nu eenmaal wel heel divers (kunnen) zijn.
Gilson/Kraakman (1984), p. 641.
Hetgeen overigens ook door Gilson/Kraakman (1984), p. 641, zelf wordt erkend.
Zie Paredes (2003), p. 7: '[c]ompanies tell us today more than ever.' Beckman (2007), p. 22, spreekt in dit verband over 'uitbreid- en detailwoede van de IASB' en meent (p. 27) dat 'niet aan de indruk [kan] worden ontkomen dat sprake is van een behoorlijke dosis overkill.'
Aldus Paredes (2003), p. 2. Een relevante conclusie in het verlengde daarvan is die van Hertig/Kraakman/Rock (2004), op p. 207. Zij constateren dat ondanks de grote verscheidenheid aan uiteenlopende opvattingen over de meest geschikte wijze van regulering van informatieverstrekking door beursvennootschappen, paradoxaal genoeg tegelijkertijd sprake is van 'an area with great similarity of legal regimes across jurisdictions.'
Uit het voorgaande komt naar voren dat over het antwoord op de vraag of (rechts)economische rechtvaardigingsgronden bestaan voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen verschillend wordt gedacht. Ook blijkt dat een aantal steekhoudende redenen bestaat om aan te nemen dat uitsluitend vrijwillige informatieverstrekking door beursvennootschappen niet tot maatschappelijk optimale uitkomsten leidt. In het verlengde daarvan ligt de vraag of het opleggen van publicatieverplichtingen wél tot optimale uitkomsten leidt. Het antwoord op die vraag staat echter nog niet vast. Dit wordt bepaald door empirische gegevens over de kosten en baten van die verplichtingen.
Gegeven dit belang van empirische onderzoeksresultaten over de kosten en baten van publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, is het opvallend dat slechts weinig van dergelijk onderzoek heeft plaatsgevonden.1 De reden daarvoor is dat het problematisch (b)lijkt te zijn om een denkraam voor de beoordeling van publicatieverplichtingen te modelleren dat theoretisch toepasbaar is en tegelijkertijd op dusdanige assumpties is gebaseerd dat daardoor de resultaten (bij benadering) een beschrijving van de werkelijkheid (kunnen) vormen.2Een voorbeeld van deze problematiek is het formuleren van assumpties over de mate waarin de verwerking van door beursvennootschappen gepubliceerde informatie in de beurskoersen op effectenmarkten als een model van volkomen concurrentie kan worden gezien.3
De problemen die het kost om een denkraam voor de beoordeling van publicatieverplichtingen te modelleren dat theoretisch toepasbaar is en tegelijkertijd op dusdanige assumpties is gebaseerd dat daardoor de resultaten (bij benadering) een beschrijving van de werkelijkheid (kunnen) vormen lijkt ook de reden te zijn voor het uiteenlopen van de inzichten te leiden over hetgeen als de maatschappelijk optimale omvang van de publicatieverplichtingen moet worden gezien.4 Deze belemmeringen voor empirische toetsing van de maatschappelijke kosten en baten van het opleggen van publicatieverplichtingen zijn overigens niet nieuw. Ruim twintig jaar geleden werd al door Gilson/Kraakman opgemerkt dat "there may not be any accurate method to ascertain the gross benefits of mandatory disclosure today other than by abandoning some or all of the disclosure system and observing the long-term effects on the information acquisition costs of market professionals."5
Daargelaten het nogal draconische karakter van deze oplossing6, is in de praktijk de omvang van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen de afgelopen decennia niet afgenomen. Sterker; de omvang van de publicatieverplichtingen is de afgelopen twintig jaar enorm toegenomen.7 Ook al wordt over de wenselijkheid van het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen in de literatuur nog steeds verhit gediscussieerd, vast staat dat — zoals op relativerende wijze tot uitdrukking is gebracht "as a matter of positive law, the debate has been settled for decades, with mandatory disclosure winning the day."8