6.1 Inleiding

In het vorige hoofdstuk is beschreven hoe in de periode tot 2005 het bestel van corporate governance voor Nederlandse beursvennootschappen op alle niveaus (juridisch, feitelijk en normatief) ingrijpend was gewijzigd. Een belangrijk onderdeel van deze wijzigingen bestond uit een herpositionering van het orgaan van de AVA en van individuele aandeelhouders in het stelsel van checks & balances binnen beursondernemingen. Van aandeelhouders, in het bijzonder van Nederlandse institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars, werd op grond van de Code verwacht dat zij zich actiever zouden gaan opstellen ten opzichte van de vennootschapsleiding. Van de vennootschapsleiding van beursondernemingen werd op grond van de rechtspraak van de Ondernemingskamer en op grond van de Code verwacht dat zij hun aandeelhouders meer en beter bij de beraadslaging en besluitvorming over strategische aangelegenheden zoals majeure acquisities of desinvesteringen zouden betrekken. Er was ook wetgeving gekomen om enerzijds aandeelhouders in deze rol te faciliteren, bijvoorbeeld via het agenderingsrecht van artikel 2:114a BW, en om anderzijds de vennootschapsleiding ten opzichte van de AVA aan banden te leggen, bijvoorbeeld via het goedkeuringsrecht van artikel 2:107a BW en de nieuwe regeling rond de vaststelling van bezoldiging van artikel 2:135 BW. Daarnaast lag in het verlengde van de aanbevelingen van de Commissie Tabaksblat en de op handen zijnde Dertiende Richtlijn inzake openbare biedingen ook nog verdergaande wetgeving in het verschiet met betrekking tot beperkingen aan beschermingsconstructies. Weliswaar had de regering op dit punt uiteindelijk bakzeil gehaald in het kader van de behandeling van het Wetsvoorstel structuurregeling, maar – zoals later ook zou blijken – de politieke intentie om op een later moment alsnog met beperkende wetgeving te komen bestond nog steeds. Ondertussen was het enquêterecht voor aandeelhouders in beursvennootschappen een effectief middel gebleken om verschillen van inzicht met de vennootschapsleiding op het gebied van corporate governance en beschermingsconstructies uit te vechten. Met betrekking tot de herpositionering van aandeelhouders wezen alle pijlen dus dezelfde richting op.

Nog geen twee jaar later klonken er andere geluiden. In augustus 2006 liet Minister van Economische Zaken Wijn (CDA) tijdens een interview weten dat hij zich zorgen maakte over het optreden van private equity-partijen zoals het Amerikaanse KKR en het Britse Apax rond hun overnames van grote Nederlandse ondernemingen als Vendex KBB, VNU en PCM. Wijn, zelf een oud-medewerker van de private equity-tak van ABN AMRO, vergeleek deze partijen met ‘een zwerm sprinkhanen die een bedrijf leegvreten.’ Hij zei daarbij dat hoewel hij niet per definitie tegen overnames door investeringsmaatschappijen was, hij wel moeite had met het ‘Amerikaans junglekapitalisme’ waarbij investeerders een snelle winst wilden behalen ten koste van de belangen van de onderneming.1 Wijn werd al snel publiekelijk gecorrigeerd door Minister van Financiën Zalm.2 Tijdens een Kamerdebat over zijn uitspraken enkele dagen later zou Wijn ook benadrukken dat hij alleen had geprobeerd om discussie uit te lokken.3 Uit het verloop van het Kamerdebat bleek echter dat Wijn met zijn uitspraken had geraakt aan een breder gevoel van onbehagen dat op dat moment al binnen een aantal Kamerfracties bestond. Dit onbehagen had niet alleen te maken met de toegenomen activiteit van buitenlandse private equity-maatschappijen op de Nederlandse overnamemarkt, maar ook met het optreden van activistische aandeelhouders in de vorm van ‘hedge funds’ bij beursondernemingen zoals Ahold en Stork.4 Beide ondernemingen waren ten tijde van het Kamerdebat over de uitspraken van Wijn verwikkeld in een publieke confrontatie met een groep hedge funds die ijverden voor een opsplitsing van de betreffende concerns en de verkoop van bepaalde bedrijfsonderdelen. Een van die fondsen was Centaurus, een vanuit London opererend hedge fund dat met geld van institutionele beleggers investeerde met een activistische strategie in aandelen van beursondernemingen. Tot de beleggers in Centaurus behoorden ook Nederlandse pensioenfondsen.5

De strategie van deze categorie activistische hedge funds bestond er grosso modo in om eerst een minderheidsbelang te verwerven in een beursgenoteerde onderneming waarvan de marktwaarde onder de gepercipieerde intrinsieke waarde van de onderneming lag of achterbleef ten opzichte van de waardering van sectorgenoten. Vervolgens nam het fonds, alleen of gezamenlijk met andere activistische investeerders, actief stappen om de ‘inefficiëntie’ in de marktwaardering weg te doen nemen, bijvoorbeeld door aan te sturen op de verkoop van bedrijfsonderdelen in combinatie met uitkering van de opbrengst aan aandeelhouders of door aan te dringen op het verleggen van de strategie.6 Dit gebeurde vooral achter de schermen in contacten met de vennootschapsleiding en met andere aandeelhouders, maar zeker wanneer het gewenste resultaat uitbleef kon een activistische aandeelhouder er ook toe overgaan om een publieke campagne tegen de vennootschapsleiding van de betreffende onderneming te voeren. Tactieken die daarbij werden gebruikt waren ‘moral suasion’ ten opzichte van het management en andere aandeelhouders via publieke communicatie, maar ook het gebruik maken van aandeelhoudersrechten zoals het agenderingsrecht en – in uiterste gevallen – het entameren van gerechtelijke procedures.7

Deze stijl van publiek aandeelhoudersactivisme was nieuw in Nederland. In een onderzoeksrapport over het optreden van private equity en hedge funds in Nederland van oktober 2007 dat in opdracht van het Ministerie van Financiën was opgesteld werden veertien gevallen van aandeelhoudersactivisme door hedge funds bij Nederlandse beursondernemingen beschreven.8 Deze veertien gevallen waren getraceerd via een trefwoordenonderzoek in het archief van het Financieele Dagblad over de periode vanaf 1985.9 Alle veertien gevallen hadden plaatsgevonden in de periode vanaf 2004.10 De groep hedge funds die (openlijk) bij deze campagnes waren betrokken was klein. Bij de veertien voorvallen waren in totaal twaalf fondsen betrokken die in elf van de gevallen in wisselende samenstelling met elkaar optrokken.11 Het eerder genoemde Centaurus was bij zes gevallen betrokken, vaak vanuit een dominante positie in een groep met andere activistische aandeelhouders.12 Volgens de onderzoekers waren de hedge funds uiteindelijk in acht van de veertien publieke campagnes geheel of gedeeltelijk succesvol in het ingewilligd krijgen van hun eisen.13 Ook achter de schermen was de druk vanuit hedge funds op de besturen van beursondernemingen sterk toegenomen. In antwoord op een enquête die in het kader van hetzelfde onderzoek was verspreid onder Nederlandse beursondernemingen maakten 20 respondenten melding van in totaal 64 investeringen van hedge funds in de betreffende beursondernemingen. In 26 van die gevallen ging de investering gepaard met een ‘actieve benadering’ van het bestuur door het betreffende hedge fund. Slechts in twee van die 26 gevallen was de benadering door het hedge fund uiteindelijk publiekelijk bekend gemaakt.14 In zoverre vormden de publiekelijk gerapporteerde gevallen van aandeelhoudersactivisme maar een klein deel van een groter geheel.

Het meest spraakmakende geval van aandeelhoudersactivisme betrof het optreden van het hedge fund The Children’s Investment Fund (TCI) bij ABN AMRO in het voorjaar van 2007. Op 20 februari 2007 stuurde TCI een brief aan het bestuur van ABN AMRO die tevens een agenderingsverzoek in de zin van artikel 2:114a BW met betrekking tot de aankomende AVA van 26 april 2007 inhield. In een typische ‘Dear Board Letter’ stelde TCI dat ABN AMRO om een aantal redenen ondermaats presteerde en dat de verschillende onderdelen van ABN AMRO afzonderlijk meer waard waren dan de som der delen.15 Concreet vroeg TCI het bestuur van ABN AMRO om een vijftal punten op de agenda voor de op 26 april 2007 geplande aandeelhoudersvergadering te plaatsen, waaronder een instructie om zichzelf op te splitsen en de daaruit voortvloeiende verkoopopbrengsten als superdividend aan de aandeelhouders uit te keren en de instructie om af te zien van de op dat moment voorbereide acquisitie van de Italiaanse bank CapItalia.16 Over alle door TCI voorgedragen agendavoorstellen moest van TCI door de aandeelhoudersvergadering van ABN AMRO worden gestemd. Uiteindelijk zijn drie van de vijf agendapunten aangenomen, waaronder de instructie aan het bestuur van ABN AMRO om tot desinvestering van de verschillende bedrijfsonderdelen over te gaan.17 Op het moment dat de voorstellen van TCI in de aandeelhoudersvergadering werden besproken, waren de ontwikkelingen rondom ABN AMRO reeds in een stroomversnelling geraakt. Of de (niet-bindende) stemming over de agendapunten als zodanig daadwerkelijk invloed heeft gehad op het verdere verloop van zaken, uiteindelijk resulterend in de overname van ABN AMRO door het consortium van Royal Bank of Scotland, Santander en Fortis, is achteraf bezien niet geheel duidelijk. Wel staat vast dat de handelingsvrijheid van het bestuur van ABN AMRO aanzienlijk werd beperkt door de op basis van de door TCI voorgestelde agendapunten genomen aandeelhoudersbesluiten. Buiten enige twijfel staat dat het agenderingsverzoek zelf zeer verstrekkende gevolgen heeft gehad: ABN AMRO werd hierdoor de facto ‘in play’ gebracht als doelwit voor een overname. Later zou blijken dat dit ook precies de bedoeling van TCI is geweest.18

Aan activistische aandeelhouders zoals Centaurus of TCI lijkt bij de discussies rond de totstandkoming van het Wetsvoorstel structuurregeling en de Code niet te zijn gedacht.19 Toch zijn het in de periode vanaf 2004 juist activistische aandeelhouders geweest die gebruik hebben gemaakt van de nieuwe rechten en aanspraken die aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen aan deze wetswijzigingen konden ontlenen. Zij maakten daarbij gebruik van normatieve argumenten over governance en beschermingsconstructies die zij aan de Code ontleenden. Zij maakten ook gebruik van de via het enquêterecht geboden rechtsingang om desnoods een interventie van de Ondernemingskamer in de vorm van onmiddellijke voorzieningen te verzoeken met betrekking tot hun meningsverschillen met de betreffende beursondernemingen. De bekendste voorbeelden hiervan zijn de campagnes van activistische aandeelhouders die uiteindelijk leidden tot beschikkingen van de Ondernemingskamer in de zaken Versatel (2005-2006)20 en Stork (2006-2007).21 Ook andere aandeelhouders begonnen zich in navolging van deze activistische aandeelhouders op vergelijkbare wijze te roeren. Zo hield Franklin Templeton, een doorgaans passief regulier beleggingsfonds (‘mutual fund’), via een enquêteprocedure tegen dat DSM op haar AVA in maart 2007 een voorstel tot statutenwijziging in stemming zou brengen dat de invoering van een loyaliteitsdividend voor ‘trouwe’ aandeelhouders mogelijk zou maken.22 Het meest in het oog springend geval betrof wederom ABN AMRO, waar de VEB in mei 2007 via een enquêteprocedure bewerkstelligde dat het ABN AMRO bij wijze van onmiddellijke voorziening tot nader order werd verboden om de verkoop van haar Amerikaanse divisie LaSalle aan Bank of America met een transactiewaarde van EUR 15,5 miljard uit te voeren.23

De opkomst van het verschijnsel van aandeelhoudersactivisme door activistische hedge funds is niet de enige ontwikkeling die zich in het verlengde van het proces van herpositionering van de aandeelhouder in de periode tot 2004 heeft voorgedaan. In de literatuur is door schrijvers als Raaijmakers Jr24 en Boot25 in meer algemene zin betoogd dat deze herpositionering ertoe heeft geleid dat beursondernemingen in toenemende mate op de financiële markten, in het bijzonder de aandelenmarkt, georiënteerd raakten en dat zij als gevolg hiervan ook meer dan voorheen aan de grillen van deze markten werden blootgesteld. In hun analyse waren de hierboven beschreven gevallen van openlijk aandeelhoudersactivisme slechts een onderdeel van een meeromvattend verschijnsel waarbij niet alleen aandeelhouders, maar ook bestuurders en commissarissen ander gedrag waren gaan vertonen. Volgens Boot vertaalde de toegenomen oriëntatie op de financiële markten zich in wat hij omschreef als een “corporate finance-perspectief”. In dit perspectief stond maximalisatie van aandeelhouderswaarde, concreet vertaald via maatstaven en indicatoren als Economic Value Added (EVA) en Value Based Management (VBM) dan wel simpelweg benaderd via de aandelenkoers, in meerdere opzichten centraal: als instrument voor interne aansturing, als prestatiemaatstaf voor bezoldiging en als centrale beoordelingsfactor voor strategische beslissingen.

Deze benadering kon volgens Boot leiden tot “anorexia-achtige organisaties” en tot een meer op de korte termijn georiënteerd beleid om het kapitaalbeslag van de onderneming terug te brengen, bijvoorbeeld via aandeleninkoop of een hoger dividend.27 Ook Raaijmakers betrok de stelling dat een te grote invloed van de financiële markten op de corporate governance van beursondernemingen een belemmering kon opleveren voor het streven naar lange-termijn duurzaamheid en stabiliteit van beursondernemingen in de Nederlandse economie.28

Deze observaties staan haaks op de in het vorige hoofdstuk beschreven discussies in de periode tot 2004 waarin door een meerderheid van de participanten juist voor een vergroting van de oriëntatie van beursondernemingen op de financiële markten, in het bijzonder de aandelenmarkt, was gepleit.

Hoe kan worden verklaard dat de herpositionering van aandeelhouders in de periode tot 2004 in de jaren erna zo anders is uitgepakt dan indertijd werd verwacht? Naar mijn mening is dit toe te schrijven aan een aantal breuklijnen die zich onder de oppervlakte van het ‘nieuwe’ bestel van corporate governance bevonden.29 Sommige van deze breuklijnen hadden betrekking op de normatieve uitgangspunten, andere zagen op de onderliggende feitelijke veronderstellingen en weer andere waren ingebed in het juridisch kader. Deze breuklijnen worden beschreven in §6.2. Deze breuklijnen veroorzaakten schokken, althans droegen daaraan bij in de context van de financiële crisis. Tegelijkertijd was echter ook sprake van een aantal constanten die het effect van de breuklijnen mitigeerden. In het bijzonder betreft dit de rechtspraak van de Hoge Raad. De beschikking van de Hoge Raad inzake ABN AMRO30 neemt hierin een belangrijke plaats in: de door de Hoge Raad reeds in RNA en HBG uitgezette lijnen werden hierin doorgetrokken en de beschikking in ABN AMRO legde ook de basis voor zijn latere ASMI-beschikking. Door juist in de ‘turbulente tijden’ vast te houden aan de eerder uitgezette koers, was de Hoge Raad met zijn rechtspraak ook in de jaren na 2004 een belangrijke stabiliserende factor in het krachtenveld rondom beursvennootschappen. Dit wordt uitgewerkt in §6.3. De rest van dit hoofdstuk gaat over de correcties die in de periode vanaf 2007 vanuit wetgeving, rechtspraak, zelfregulering en beleid op nationaal- en Europees niveau zijn aangebracht op het bestel van corporate governance. §6.4 geeft een overzicht van de belangrijkste vervolgontwikkelingen. Een volledige beschrijving van alle ontwikkelingen is hierbij niet beoogd, de nadruk ligt op het duiden van de hoofdlijnen. In §6.5 wordt de vraag behandeld in hoeverre de gesignaleerde breuklijnen met de doorgevoerde c.q. in het vooruitzicht gestelde correcties daadwerkelijk zijn gedicht. §6.6 bevat een korte afronding.