9.6.2.4 De Singaporese scheme of arrangement

545. Zoals eerder aangestipt, is in 2017 de regeling van de scheme of arrangement in Singapore ingrijpend herzien.1 Zo is de regeling uitgebreid met een aantal op het Amerikaanse recht gebaseerde componenten. Eén van die nieuwe elementen is de mogelijkheid van een cross class cram down. De belangrijkste reden voor de introductie van dit mechanisme is volgens het Insolvency Law Review Committee (‘ILRC’) dat een klasse de totstandkoming van een scheme niet op onredelijke gronden moet kunnen tegenhouden.2 Wanneer de tegenstemmers ten minste ontvangen wat zij in geval van liquidatie zouden ontvangen en er geen sprake is van onredelijke discriminatie tussen klassen, zouden zij de totstandkoming van een scheme niet moeten kunnen dwarsbomen. De commissie was zich bewust van het feit dat een cross class cram down gepaard gaat met ingewikkelde waarderingsexercities. Vanwege deze consequentie was een minderheid van de commissie tegen de invoering van een cram down. Uiteindelijk beveelt de commissie de invoering van een cross class cram down aan, mits er “a high threshold of proof that the dissenting class is not going to be prejudiced by the cram-down” zal worden gehanteerd.3

s211(H) Companies Act (SGP) bevat de voorwaarden waaraan voldaan moet zijn vooraleer een tegenstemmende klasse aan een scheme kan worden gebonden.4 Deze voorwaarden zijn geïnspireerd op de Amerikaanse regeling in §1129(b) BC, maar verschillen daar in diverse opzichten van. Het Singaporese recht stelt drie voorwaarden aan een cross class cram down. Ten eerste moet ten minste één klasse hebben ingestemd met het scheme-voorstel.5 Ten tweede moet de scheme draagvlak hebben onder een meerderheid van de crediteuren op wie de scheme betrekking heeft, die gezamenlijk ten minste 75% van de waarde van de totale uitstaande vorderingen waarop stemmen zijn uitgebracht vertegenwoordigen.6 Dit draagvlakvereiste beperkt het toepassingsbereik van de Singaporese cross class cram down tot die gevallen waarin er slechts een relatief kleine groep dwarsligt. Wanneer het vereiste draagvlak niet wordt gerealiseerd is een cross class cram down uitgesloten, ook wanneer het merendeel van die tegenstemmers out of the money is. In §9.3.1 besprak ik dat een draagvlakvereiste dat in het geheel geen rekening houdt met de (on)redelijkheid van tegenstemmen ten onrechte een fatale barrière kan vormen voor de totstandkoming van redelijke akkoorden.7

Ten derde moet de scheme ‘fair and equitable’ zijn en mag er geen sprake zijn van ‘unfair discrimination’.8 Laatstgenoemde begrippenparen zijn afkomstig uit het Amerikaanse recht. De Singaporese wet bevat enkele nadere voorschriften over wat als fair and equitable heeft te gelden. Zo moeten crediteuren op basis van de scheme minstens aanspraak kunnen maken op hetgeen zij zouden ontvangen wanneer de scheme niet tot stand zou komen, wil het plan fair and equitable zijn.9 Onder de fair and equitable-noemer valt ook het Singaporese equivalent van de absolute priority rule. Op basis van deze regel moeten zekerheidsgerechtigde crediteuren kortgezegd de waarde van hun zekerheid behouden,10 terwijl tegenstemmende klassen volledig moeten worden betaald alvorens een lager gerangschikte klasse crediteuren of aandeelhouders enige waarde zou mogen toekomen.11 Tijdens de parlementaire behandeling is opgemerkt dat de wet slechts een “baseline standard” bevat en dat het mogelijk is dat een plan niet fair and equitable is, ook al is aan de wettelijke voorschriften voldaan. De Singaporese rechter heeft veel vrijheid. Zo wordt in de Companies Act niet nader uitgewerkt wanneer sprake is van unfair discrimination. De rechter heeft hier de nodige beslissingsvrijheid. Hij kan zich laten inspireren door de Amerikaanse rechtspraak, gehouden is hij daartoe niet.12

De Singaporese wetgever heeft zich gerealiseerd dat een cross class cram down gepaard gaat met ingewikkelde waarderingsexercities. De rechter mag daarom een deskundige benoemen die hem helpt met het vaststellen van het bedrag dat een bepaalde crediteur zou ontvangen “in the most likely scenario if the compromise or arrangement does not become binding”. Het Insolvency Law Review Committee stelde als relevante maatstaf bij de beantwoording van de vraag of een partij onredelijk dwarsligt de liquidatiewaarde voor.13 De wettelijke regeling sluit echter aan bij de waarde die de crediteuren zouden krijgen in het scenario dat als het meest waarschijnlijke zou volgen op het mislukken van de scheme.14 Zij hanteert het ‘next best alternative’, net zoals de Engelse regering.15 De kritiek die in nr. 544 op het Engelse voorstel is geleverd, geldt dus ook voor de Singaporese regeling. Deze standaard benadeelt junior crediteuren.

546. Een wezenlijke beperking van de Singaporese regeling is dat met s211(H) Companies Act slechts tegenstemmende klassen van crediteuren kunnen worden gebonden aan de scheme. Er bestaat geen mogelijkheid het akkoord op te leggen aan tegenstemmende klassen van aandeelhouders.16 De regering heeft dit onder ogen gezien, maar meent dat aandeelhouders geen de facto vetorecht hebben: “In any event, subsection 4(b)(ii)(B) is unlikely to create a veto for shareholders. The section protects dissenting creditors by ensuring that shareholders (who by reason of being last in the distribution of dividends in a liquidation scenario) do not receive any property over the dissenting creditor class.”17 De wet bepaalt inderdaad dat een tegenstemmende klasse crediteuren slechts gebonden kan worden aan een scheme indien zij volledig wordt voldaan, en, indien dat niet mogelijk is, dat de lager gerangschikte aandeelhoudersklasse geen belangen in de vennootschap mogen krijgen of houden.18 Er bestaat echter geen mogelijkheid de klasse aandeelhouders te dwingen hun belangen op te geven. Een succesvolle cross class cram down lijkt dus afhankelijk te zijn van de vrijwillige medewerking van aandeelhouders. Werken zij niet mee door hun aandelenbelangen prijs te geven, dan is niet voldaan aan s211(H)(4)(b)(ii)(B) Companies Act (SGP), waardoor er geen homologatie plaats kan vinden.19 Het ontbreken van de mogelijkheid een klasse out of the money-aandeelhouders te dwingen hun belang op te geven, is een belangrijk manco van de Singaporese regeling. De beperking kan mogelijk verklaard worden uit het feit dat het merendeel van de Singaporese ondernemingen, ook beursgenoteerde ondernemingen, vrijwel geheel door families of door de staat worden gecontroleerd. Wan & McCormack hebben erop gewezen dat de huidige regeling het risico met zich brengt dat aandeelhouders slechts herstructureringen voorstellen die hen in staat stellen controle over de onderneming te behouden en/of waarde van de concurrente crediteuren naar de aandeelhouders overhevelen.20