9.6.5.2 Respecteren relatieve aandeel in de reorganisatiewaarde tenzij voor afwijking een redelijke grond bestaat

573. Volgens de toelichting is de strekking van art. 384 lid 4 sub a Fw dat de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd, de going concernwaarde of de reorganisatiewaarde, eerlijk onder de vermogensverschaffers moet worden verdeeld. De verdeling is eerlijk wanneer de waarde wordt verdeeld conform de rangorde. De rangorde is gebaseerd op titel 3.10 BW, andere wetten en/of contractuele regelingen. Het ministerie heeft de suggestie van Tollenaar opgevolgd om in de WHOA te opteren voor criteria die in eenvoudiger woorden de strekking van §1129(b) BC van de Amerikaanse Bankruptcy Code weergeven. De in §9.6.3.2 en §9.6.3.3 besproken complexe Amerikaanse voorwaarden voor een cross class cram down van een tegenstemmende klasse zijn niet met zoveel woorden terug te vinden in de WHOA. De kern van die bepalingen – in beginsel mag niet tegen de wil van een klasse ten nadele van die klasse kan worden afgeweken van haar relatieve aandeel in de reorganisatiewaarde – zien we echter terug in art. 384 lid 4 sub a Fw.

Net zoals in het Amerikaanse recht wordt slechts wanneer niet alle klassen instemden met het akkoord getoetst aan deze waarborgen. Indien alle klassen instemden toetst de rechter slechts aan de algemene homologatiecriteria van art. 384 lid 2 Fw. Bovendien kunnen individuele vermogensverschaffers de rechter vragen na te gaan of het akkoord aan de best inter­ests-test van art. 384 lid 3 Fw voldoet. Omdat alle klassen bij meerderheid instemden met het akkoord, kan worden aangenomen dat zij vrede hebben met eventuele afwijkingen van de rangorde. De rechter zal deze beslissing respecteren. Individuele vermogensverschaffers kunnen geen bezwaar maken tegen het feit dat van de rangorde wordt afgeweken. Ook de Nederlandse eerlijkheidsnorm is dus een waarborg die slechts voor een tegenstemmende klasse als geheel geldt.

Wanneer er tegenstemmende klassen zijn, gaat de rechter voor elk van deze klassen na of zij haar relatieve aanspraak in de reorganisatiewaarde krijgt. Dat betekent niet dat de rechter nagaat of het hele akkoord de reorganisatiewaarde conform de rangorde verdeelt. De bescherming van de Nederlandse rangorderegel is, net zoals de Amerikaanse variant, beperkt tot een onderzoek of “ten nadele van de klasse die niet heeft ingestemd” is afgeweken van de rangorde. De klasse concurrente crediteuren kan dus niet klagen over het feit dat de klasse zekerheidsgerechtigden heeft ingestemd met een akkoord dat een gedeelte van de hun toekomende waarde laat wegvloeien naar de fiscus, die een preferente vordering op de schuldenaar heeft. Zolang de concurrenten aanspraak hebben op hun relatieve aanspraak in de reorganisatiewaarde, wordt niet ten nadele van deze klasse afgeweken en is het akkoord dus homologabel.

De regel dat klassen hun relatieve aanspraak in de reorganisatiewaarde moeten ontvangen, valt uiteen in drie subregels: i) de tussen klassen geldende rangorde moet worden gerespecteerd bij de verdeling van de reorganisatiewaarde (zie nr. 574-575), ii) de vermogensverschaffers mogen nooit meer dan 100% ontvangen (zie nr. 576); en iii) klassen van gelijke rang dienen in beginsel gelijk te worden behandeld (zie nr. 577).

574. Om te kunnen beoordelen of het akkoord de reorganisatiewaarde op de juiste manier over de klassen verdeelt, dient de rechter drie stappen te zetten. Ten eerste dient de reorganisatiewaarde te worden vastgesteld. De hoogte van de met het akkoord te realiseren waarde moet op grond van art. 375 lid 1 sub e Fw door de aanbieder in het akkoord worden opgenomen.1 In de toelichting worden de begrippen ‘reorganisatiewaarde’ en ‘waarde die met het akkoord behouden kan blijven of gerealiseerd kan worden’ door elkaar gebruikt.2 De omvang van de reorganisatiewaarde zal in de regel onderwerp van veel discussie zijn en zelfs tot heuse valuation fights tussen verschillende klassen kunnen leiden. De hoger gerangschikte klassen hebben een prikkel om deze waarde laag in te zetten, zodat de gehele waarde aan hen wordt toegekend. Lager gerangschikte klassen zullen proberen tot een hogere waardering te komen, opdat zij nog aanspraak kunnen maken op enige waarde.3

Vervolgens moet worden nagegaan hoe deze waarde wordt verdeeld over de vermogensverschaffers. Daarvoor moet worden nagegaan hoe de tussen vermogensverschaffers geldende rangorde eruitziet. In de meest eenvoudige situatie zijn er slechts drie klassen: een zekerheidsgerechtigde klasse, een klasse van concurrente crediteuren en een aandeelhoudersklasse. Vaststelling van de rangorde is in sommige gevallen echter een complexe aangelegenheid. Het is echter wel een exercitie waar in de praktijk veel ervaring mee bestaat. Zo dienen curatoren eenzelfde puzzel te leggen bij het opstellen van uitdelingslijsten en ook bij de verdeling van een executie-opbrengst kan opstelling van een rangregeling noodzakelijk zijn.4 Opmerking verdient dat zekerheidsgerechtigden slechts voorrang hebben voor zover hun onderpand de vordering dekt.5 Daarom moet dus ook de (reorganisatie)waarde van het onderpand worden vastgesteld.6 De wettelijke rangorde zoals die blijkt uit (onder andere) boek 3 BW kan vaak als een ranglijst worden weergeven, in die zin dat bijvoorbeeld pas een uitkering plaatsvindt aan concurrente crediteuren wanneer de preferente crediteuren volledig zijn voldaan.7 Rangorde kan ook relatief of proportioneel zijn gedefinieerd, bijvoorbeeld wanneer schuldeiser A krachtens de tussen A en B geldende rangorde twee keer zo veel krijgt uitgekeerd als schuldeiser B. Doordat art. 384 lid 4 sub a Fw bepaalt dat de “de rangorde bij verhaal op het vermogen van de schuldenaar overeenkomstig Titel 10 van Boek 3 van het Burgerlijk Wetboek, een andere wet of een daarop gebaseerde regeling, dan wel een contractuele regeling” moet worden gerespecteerd, moet ook een relatief vormgegeven rangorde gerespecteerd worden.8

Ten derde moeten rechters nagaan of de uitkering die klassen onder het akkoord ontvangen hun relatieve aandeel in de reorganisatiewaarde reflecteert. Wanneer het akkoord een uitkering in contanten behelst, is dit een eenvoudige exercitie. Dat ligt echter anders wanneer de uitkering in natura plaatsvindt door toekenning van een gewijzigde of nieuwe vermogenstitel. Er dient dan tevens een waardering van deze vermogenstitel plaats te vinden. De WHOA bevat geen aanwijzingen voor de manier waarop er gewaardeerd moet worden. Geldt daarvoor marktwaarde of de (lagere) executiewaarde van die vermogenstitel?9 Tollenaar schrijft dat in een systeem waarin tegenstemmende in the money-klassen aanspraak kunnen maken op een uitkering in contanten, de marktwaarde (‘fair market value’) als waarderingsstandaard gehanteerd moet worden.10 Daarbij zullen met name financiële parameters, zoals de looptijd van een schuldinstrument, de rentevergoeding, het risico en de zekerhedenpositie een rol spelen. De contante waarde van de vermogenstitel moet gelijk zijn aan het aandeel dat de klasse conform de rangorde bij de verdeling van de reorganisatiewaarde heeft. De vermogensverschaffers dienen gecompenseerd te worden voor het risico dat zij na homologatie van het akkoord op de schuldenaar blijven lopen. De toelichting vermeldt nergens expliciet dat de tijdswaarde van geld in acht moet worden genomen bij de waardering van de vermogenstitel, en dat dus een contante waardeberekening moet plaatsvinden.11

De aanbieder die voorziet dat een klasse niet bij meerderheid zal instemmen met het plan, dient ervoor te zorgen dat de uitkering op basis van het akkoord de toets aan art. 384 lid 4 sub a Fw kan doorstaan. De aanbieder van het akkoord zal doorgaans experts in de arm nemen om ervoor te zorgen dat het akkoordaanbod overeenkomt met het relatieve aandeel dat een bepaalde klasse in de reorganisatiewaarde heeft. Hij doet er daarbij verstandig aan het risico niet te conservatief in te schatten. Een onvoldoende risicocompensatie zal tegenstemmen uitlokken.

575. Een juiste vaststelling van zowel i) de omvang van de (gesecureerde) vordering, ii) de reorganisatiewaarde als iii) de waarde van de uitkering in natura is cruciaal om het juiste beschermingsniveau voor tegenstemmende klassen te garanderen. In §8.3 kwam echter aan bod dat de hierboven onder i) genoemde grootheid in het kader van de pre-insolventieakkoordprocedure niet bindend wordt vastgesteld. Er vindt geen verificatie plaats in het WHOA-traject, hoogstens beslist een rechter voor welk bedrag een vermogensverschaffer tot de stemming wordt toegelaten. Om art. 384 lid 4 sub a Fw correct te kunnen toepassen is strikt gezien wel een verificatieproces noodzakelijk, waarin wordt vastgesteld wat de omvang van een bepaalde vordering is. Dit zou (zonder een verificatieproces te introduceren) op twee manieren kunnen worden opgelost. In de eerste plaats zou voor de toepassing van art. 384 lid 4 sub a Fw bepaald kunnen worden dat het bedrag waarvoor de vermogensverschaffers tot de stemming zijn toegelaten ook bepalend is voor de toepassing van de cross class cram down-bepalingen. In geval van geschillen kan de rechter op grond van art. 378 lid 4 Fw bepalen voor welk bedrag de vermogensverschaffer wordt toegelaten. Ook zou – geïnspireerd op de Engelse praktijk – in het akkoord een soort ‘adjucation proces’ kunnen worden opgetuigd. In dat geval kan de uitkering in het akkoord gerelateerd worden aan de werkelijke – op een later tijdstip vast te stellen – omvang van een vordering.12 Over de vaststelling van de onder ii) en iii) genoemde waardes merk ik slechts het volgende op. Omdat waardering ook wel wordt gezien als een “educated guess”,13 is zeer waarschijnlijk dat dit een van de contentieuze onderdelen van een WHOA-procedure zal zijn. Vele waarderingsvragen zullen de kop opsteken. Beantwoording van dergelijke vragen valt echter buiten het bestek van dit onderzoek.14

576. Het Voorontwerp WHOA bevatte de expliciete regel dat vermogensverschaffers niet meer dan 100% van de waarde van hun vordering of aandeel zouden mogen ontvangen.15 Met de in de WHOA vervatte vereenvoudigde weergave van het principe dat de reorganisatiewaarde conform de rangorde moet worden verdeeld, is een expliciete niet meer dan 100%-regel niet langer noodzakelijk. De deelregel maakt immers onderdeel uit van de in art. 384 lid 4 Fw vervatte norm. Wanneer een klasse op basis van het akkoord méér dan 100% van haar vorderingen voldaan krijgt, wordt immers afgeweken van de rangorde. De niet meer dan 100%-regel beoogt te voorkomen dat klassen meer waarde krijgen dan waar zij op grond van de rangorde recht op hebben. De regel biedt soelaas wanneer er sprake is van een absolute rangorde. In geval van relatieve rangorde verhindert de niet meer dan 100%-regel echter niet dat overbedeling plaatsvindt. Stel dat schuldeiser A op basis van de geldende relatieve rangorde twee keer zo veel moet ontvangen als schuldeiser B en beide schuldeisers €100 te vorderen hebben. De schuldenaar biedt A een uitkering van €30 aan en B een bedrag van €10. Dit akkoordvoorstel respecteert de tussen A en B geldende relatieve rangorde niet (A krijgt immers drie keer zo veel als B). B kan zich echter niet met succes verweren tegen deze verdeling door een beroep op de niet meer dan 100%-regel. A krijgt immers niet meer dan 100% van zijn vordering uitbetaald.16 Indien de rangorde relatief is bepaald, staat de tekst van art. 384 lid 4 sub a Fw wél aan een dergelijke overbedeling in de weg, eenvoudigweg omdat de tussen A en B geldende (relatieve) rangorde niet wordt gerespecteerd.

Art. 384 lid 4 sub a Fw beschermt ook de horizontale rangorde, de rangorde tussen klassen van gelijke rang. In het Voorontwerp WHOA was de no unfair discrimination-test nog expliciet neergelegd in art. 381 lid 4 sub c Fw. Het voorgestelde art. 381 lid 4 sub d Fw bevatte een regel om te beoordelen of het redelijk was dat bepaalde klassen buiten het akkoord werden gelaten. Met de vereenvoudigde weergave van het principe dat de reorganisatiewaarde, behoudens uitzonderingen, conform de rangorde moet worden verdeeld, is een speciale toetsingsmaatstaf voor ongelijke behandeling van klassen van gelijke rang verdwenen. Zoals uitgebreid besproken in §7.5.1 en 7.5.2 is art. 384 lid 4 sub a Fw relevant in situaties waarin klassen van gelijke rang materieel ongelijk worden behandeld, of waarin bepaalde klassen buiten het akkoord worden gelaten terwijl de rechten van een klasse van gelijke rang wél worden gewijzigd op basis van het akkoord.17 Beide vormen van ongelijke behandeling zijn slechts toegestaan indien de hierna te bespreken uitzondering zich voordoet.

577. Uit het slot van art. 384 lid 4 sub a Fw volgt dat afwijking van de rangorde toegestaan is indien daarvoor een redelijke grond bestaat en de genoemde schuldeisers of aandeelhouders daardoor niet in hun belangen worden geschaad. Deze Nederlandse uitzondering sluit nauw aan bij de ‘escape’ op de absolute priority rule die de Europese wetgever biedt. Lidstaten mogen ervoor kiezen afwijkingen van de APR toe te staan wanneer dat nodig is om de doelstellingen van het herstructureringsplan te realiseren en als de rechten van de betrokken partijen niet op onbillijke wijze worden geraakt.18 Deze ruimte voor afwijking lijkt op de in nr. 543 besproken Engelse voorstellen voor een flexibele absolute priority rule. Deze uitzondering voegt de nodige flexibiliteit toe aan de maatstaf voor een cross class cram down. Zoals in §9.6.3.4 aan bod kwam is in de VS, veertig jaar na de herziening van de Bankruptcy code, nog steeds niet duidelijk in hoeverre afwijking van de APR mogelijk is, maar lijkt er consensus te bestaan over het feit dat rigide toepassing niet steeds wenselijk is.19 Hoe flexibel het Nederlandse systeem in de praktijk gaat zijn, ligt in handen van de rechterlijke macht. Hoe snel zal de rechter het bestaan van een redelijke grond aannemen? De toelichting bevat geen voorbeelden van een dergelijke redelijke grond. Evenmin wordt duidelijk wanneer vermogensverschaffers volgens de wetgever niet in hun belangen worden geschaad door de afwijking van de rangorde. In nr. 386 merkte ik op dat een afwijking van de rangorde vermogensverschaffers in ieder geval steeds in hun verhaalsbelangen schaadt.

Het lijkt mij in de eerste plaats onwaarschijnlijk dat er een redelijke grond kan bestaan om schuldeisers méér dan 100% van hun vordering uit te keren. De uitzondering heeft daarom met name betekenis in die gevallen waarin van de horizontale rangorde wordt afgeweken (en klassen van gelijke rang ongelijk worden behandeld,20 of wanneer de verticale rangorde niet wordt gewaarborgd (en er waarde die de tegenstemmende klasse zou toekomen is toebedeeld aan een klasse van lagere rang21).

578. Zoals besproken in nr. 139-140 en 386 zou afwijking van de horizontale rangorde gerechtvaardigd kunnen worden op grond van goede zakelijke redenen die verband moeten houden met het welslagen van de reorganisatie. De ongelijke behandeling leidt in dat geval tot een vergroting van de meerwaarde die met het akkoord kan worden gerealiseerd. Daarbij zou als ondergrens moeten gelden dat een klasse ten nadele van wie werd afgeweken van de rangorde, minstens een even groot stuk taart moet verkrijgen als zij zou hebben gekregen zonder de ongelijke behandeling.

De redelijke grond-uitzondering vertoont op dit punt verwantschap met Amerikaanse lagere rechtspraak over afwijkingen van de rangorde wanneer deze “significant Code-related objectives” nastreven,22 de in de considerans van de Europese Herstructureringsrichtlijn genoemde voorbeelden23 en de Engelse voorstellen voor de invoering van een absolute priority rule in de restructuring plan procedure.24

Zo is denkbaar dat volledige betaling van een leverancier noodzakelijk is omdat zonder voortgezette leveranties de onderneming als een kaartenhuis instort. Het is gerechtvaardigd deze leverancier volledig te voldoen wanneer de voorkeursbehandeling tot een hogere reorganisatiewaarde en dus een grotere te verdelen taart leidt en de crediteuren die ‘slechter’ worden behandeld niet slechter af zijn dan wanneer de ongelijke behandeling niet zou hebben plaatsgevonden.25 Voor ongelijke behandeling wegens het buiten het akkoord laten van een bepaalde groep vermogensverschaffers terwijl een klasse van gelijke rang wel betrokken wordt in het akkoord, geldt hetzelfde. Het kan nuttig zijn de handelscrediteuren volledig te voldoen, terwijl een andere crediteur met een concurrente vordering wel in het akkoord wordt betrokken. Deze ongelijke behandeling is te rechtvaardigen wanneer kan worden onderbouwd dat de volledige betaling van de handelscrediteuren ertoe leidt dat de waarde van de onderneming niet afbrokkelt. Het bekend maken van financiële problemen aan een grote groep crediteuren met vorderingen van een beperkte omvang kan immers tot grote desintegratieschade leiden.26 Dat is ook de reden waarom in de bestaande informele reorganisatiepraktijk handelscrediteuren doorgaans niet in de reorganisatie worden betrokken, maar volledig worden betaald.27 Het buiten schot laten van deze groep crediteuren kan leiden tot waardebehoud, waardoor de crediteuren jegens wie de wettelijke rangorde niet geheel is gerespecteerd nog steeds beter af zijn dan wanneer alle klassen gelijk behandeld zouden worden.

579. Uit de Jevic-uitspraak volgt dat de Amerikaanse rechter niet de vrijheid heeft akkoorden te homologeren die afwijken van de verticale rangorde. De Nederlandse rechter heeft die bevoegdheid wél gekregen in de WHOA. Class-skipping is daardoor naar Nederlands recht niet uitgesloten. Wanneer er een redelijke grond bestaat voor het overslaan van een gehele klasse, en de vermogensverschaffers uit de overgeslagen klasse niet in hun belangen zijn geraakt, zou de rechter een akkoord mogen homologeren. In nr. 140 concludeerde ik dat uitzonderingen op de regel dat de reorganisatiewaarde conform de rangorde moet worden verdeeld terughoudend moeten worden toegepast. Dezelfde maatstaf als hiervoor in nr. 577-578 hanterend, zou het akkoord gehomologeerd kunnen worden wanneer het overslaan van een klasse tot een hogere reorganisatiewaarde leidt, terwijl de overgeslagen klasse niet slechter af is dan in de situatie waarin het ‘overslaan’ niet plaats zou vinden. Ervan uitgaande dat de tussengelegen klasse wordt overgeslagen ontvangt zij geen enkele aanspraak op de (vermeende hogere) reorganisatiewaarde. 28 Dat zou betekenen dat dit plan alleen gehomologeerd kan worden wanneer de overgeslagen klasse, in de situatie waarin de lager gerangschikte klasse géén bijdrage zou leveren, óók niets zou hebben ontvangen.

580. De redelijke grond-uitzondering is overigens niet steeds relevant voor de praktijk van gifting. Onder gifting versta ik de situatie dat een bepaalde klasse een gedeelte van wat haar toe komt op basis van het akkoord ‘schenkt’ aan een lagere klasse, doorgaans om instemming van deze klasse te verkrijgen.29 Stel bijvoorbeeld dat de reorganisatiewaarde van een vennootschap 100 bedraagt. De gesecureerde schuld van de bank bedraagt 75. De concurrente schulden vertegenwoordigen 50. Wanneer de reorganisatiewaarde conform de rangorde zou worden verdeeld, zou de bank 75 ontvangen en de concurrente crediteuren 25. De aandeelhouders zouden geen belang in de vennootschap mogen behouden. Het akkoord kent echter 60 aan de bank toe, 25 aan de concurrente crediteuren, en de aandeelhouders ontvangen 15. De bank hevelt dus 15 van de haar toekomende waarde over naar de aandeelhouders. De bank en de aandeelhouders stemmen in met dit akkoord, de concurrenten niet. De concurrente crediteuren kunnen op basis van de WHOA geen bezwaar maken tegen dit akkoord. Er wordt immers niet ten nadele van deze klasse afgeweken van de rangorde. Zolang de tussenliggende klasse aanspraak kan maken op haar relatieve aandeel in de reorganisatiewaarde, kan het akkoord gehomologeerd worden op grond van art. 384 Fw, zonder dat daarvoor aan de redelijke grond-uitzondering hoeft te worden getoetst.30 Op dit punt komen de consequenties van het verschil in redactie van de Nederlandse eerlijkheidsnorm en de Amerikaanse absolute priority rule duidelijk naar voren. Zoals besproken in nr. 560 kunnen akkoorden waarin gifting plaatsvindt op basis van de letterlijke tekst van §1129(b) BC niet gehomologeerd worden omdat de tussengelegen klasse niet volledig is voldaan. Omdat de WHOA bepaalt dat de reorganisatiewaarde eerlijk en dus conform de rang moet worden verdeeld onder de crediteuren, zijn gifting akkoorden geen probleem zolang de tussengelegen klassen maar aanspraak maken op hun relatieve deel in de reorganisatiewaarde. Door de redactie van art. 384 lid 4 sub a Fw heeft de Nederlandse wetgever de gifting-discussie uit de Amerikaanse praktijk in ieder geval deels buiten de deur weten te houden.31

581. Op het eerste gezicht lijkt de redelijke grond-uitzondering ook een basis te bieden voor een Nederlandse new value exception.32 Het Voorontwerp WHOA bevatte een dergelijke regel nog in expliciete bewoordingen. Op grond van art. 381 lid 4 sub a slot Voorontwerp WHOA was afwijking van de rangorde mogelijk wanneer “de verkrijging van deze rechten een marktconforme tegenprestatie vormt voor de verschaffing van een krediet in de vorm van een geldlening of van nieuw kapitaal door de laatst genoemde schuldeisers of aandeelhouders”. De gedachte achter de new value exception is dat verstrekkers van nieuw krediet of kapitaal een belang in de vennootschap mogen houden, ook al zou hun strikt gezien op grond van de absolute priority rule geen waarde toekomen. In nr. 562 besprak ik dat in de Amerikaanse literatuur kritiek is geuit op de benaming van deze doctrine. Er vindt immers helemaal geen afwijking van de absolute priority rule plaats wanneer partijen op grond van een nieuwe bijdrage nieuwe rechten verkrijgen. De toekenning van laatstgenoemde rechten vindt niet plaats op basis van de oude rechten. Daarom is de toets voor een cross class cram down niet van toepassing.

In de toelichting bij de WHOA wordt in het geheel niet stilgestaan bij de vraag of de zogenaamde new value exception nog onderdeel uitmaakt van het Nederlandse wetsvoorstel.33 Ik zou ervoor willen pleiten niet eenzelfde fout te begaan als de Amerikanen door hier van een new value exception te spreken. De regels op grond waarvan voortgezette betrokkenheid kan worden gerechtvaardigd zouden daarom niet onder de ‘redelijke grond-uitzondering’ van art. 384 lid 4 Fw moeten worden geschaard. Indien partijen nieuwe waarde inbrengen in de onderneming, kunnen zij een daar tegenoverstaand marktconform belang verkrijgen als beloning voor dit nieuwe commitment. Van een afwijking van de wettelijke rangorde is dus geen sprake. Dát partijen nieuwe rechten kunnen ontvangen als tegenprestatie voor nieuw krediet, staat in feite los van de pre-insolventieakkoordregeling. Op basis van het pre-insolventieakkoord ontvangen de vermogensverschaffers hun relatieve aandeel in de reorganisatiewaarde, de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd. Dit aandeel is gebaseerd op hun oude rechten, te weten de rechten die zij op dat moment hebben. Warren schreef dat de Amerikaanse new value exception ertoe leidt dat er hogere eisen worden gesteld aan het verkrijgen van nieuwe aandelenbelangen, dan zouden gelden wanneer het reguliere vennootschapsrecht van toepassing zou zijn.34 In Nederland zou ook kunnen worden nagedacht over de vraag of er extra criteria zouden moeten gelden vooraleer partijen nieuwe belangen in de gereorganiseerde rechtspersoon mogen ontvangen. Daarbij kan inspiratie geput worden uit de door de ABI-commissie geformuleerde voorwaarden.35

582. Directeur-grootaandeelhouders kunnen van essentieel belang zijn voor een succesvolle voortzetting van de onderneming, bijvoorbeeld vanwege hun specifieke kennis, vaardigheden of contacten. Essentiële aandeelhouders zouden gebruik kunnen maken van de hiervoor besproken regel. Indien zij nieuw kapitaal inbrengen, kunnen zij in ruil daarvoor aandelen verkrijgen. Zeker in geval van mkb-ondernemingen is echter goed voorstelbaar dat de aandeelhouder niet over toereikende middelen beschikt. De waarde van de voortgezette betrokkenheid van de aandeelhouder zit vaak vooral in zijn kennis, ervaring en netwerk. In sommige gevallen zal er veel waarde verloren gaan wanneer de aandeelhouder de vennootschap (noodgedwongen) achter zich moet laten. De onderneming als geheel is dan veel minder waard, hetgeen voor de gezamenlijke crediteuren een onwenselijke uitkomst is. In de literatuur is gepleit om in dit soort situaties mogelijk te maken dat de aandeelhouder zijn aandelenbelang behoudt.36 Ook de Europese wetgever laat lidstaten vrij om afwijkingen van de absolute priority rule toe te staan, bijvoorbeeld “wanneer het als billijk wordt beschouwd dat houders van eigenvermogensinstrumenten bepaalde belangen in het kader van het plan behouden”.37 Ook het in §5.6.3 besproken voorstel voor het Amerikaanse equity retention plan is ingegeven door dezelfde gedachte.

In dat soort gevallen zou de aandeelhouder voor de waarde van zijn voortgezette betrokkenheid nieuwe belangen in de onderneming moeten kunnen krijgen. Deze aandelen vormen dan een marktconforme tegenprestatie voor zijn ‘inbreng in natura’.38 Ook in Nederland zou het dus mogelijk moeten zijn dat partijen op basis van nieuw ingebrachte waarde een belang in de gereorganiseerde onderneming krijgen, ongeacht de wijze waarop deze nieuwe waarde is ingebracht: in natura of in de vorm van nieuw krediet of kapitaal.39 Van een uitzondering op de regel dat de reorganisatiewaarde conform de rangorde moet worden verdeeld, is in die benadering geen sprake, nu de toekenning van nieuwe rechten niet geschiedt op basis van oude rechten maar op basis van nieuwe commitments.40 Deze regel zou gevat kunnen worden onder de naam ‘toekenning van waarde wegens nieuw commitment’. Zou een dergelijke regel niet worden ingevoerd, dan zouden aandeelhouders het pre-insolventieakkoordproces mijden. Ervan uitgaande dat de aandeelhouders out of the money zijn ten aanzien van de reorganisatiewaarde, zou de enige manier waarop zij aandelen kunnen behouden immers zijn dat alle klassen daarmee instemmen. Indien er één klasse tegenstemt, zal de aandeelhouder zijn belang moeten inleveren. Wanneer ondernemingen het pre-insolventieakkoordtraject om die reden niet gebruiken, komen de waardemaximaliserende akkoorden die in het belang van de gezamenlijke vermogensverschaffers zijn dus niet tot stand.